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眾所周知，當前美國的失業率處於50年來的最低水平，但另一方面，通脹率仍一直低於美聯儲2%的目標。近期，聯儲已經基本轉向了中性政策立場，市場普遍認為今年將不會加息或只加一次。這種轉變中很重要的一個原因是，通脹率以及通脹預期持續較低，美聯儲似乎都「不必擔心」通脹超調的風險。甚至在美聯儲內部，對菲利普斯曲線是否還成立都存在爭議。

近期，Peter Hooper、Frederic Mishkin 和 Amir Sufi 在芝大的重磅報告，激起了一些聯儲高官的響應。他們認為菲利普斯曲線在過去幾十年一直處於休眠狀態，但這並不意味著它已經死亡。如果當前的失業缺口持續降至較低水平，則可能喚醒菲利普斯曲線，並最終導致通脹加速。美聯儲需要特別警惕這種風險，並堅定不移地貫徹通脹目標制。

菲利普斯曲線已死？

學過經濟學的人，應該都知道教科書裡面有菲利普斯曲線這種東西。長期以來，標準的經濟學思維一直在為這一現象提供解釋：如果失業率在長時間內保持低水平，僱主將在爭奪稀缺勞動力的過程中推高工資，而勞動力成本的上升將導致消費者面臨更快的價格通脹。這種失業和通脹之間的動態關係就被稱為菲利普斯曲線關係。

然而，現在的問題已經不是如何解釋，而是這一現象似乎都消失了。下圖摘自美聯儲主席鮑威爾2018年10月的演講，充分地說明了菲利普斯曲線關係的弱化。為了理解，這裡需要引入自然失業率 (或者非加速通貨膨脹失業率 (Non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU)，兩者微觀基礎略有不同，但實踐中基本等同) 的概念。它指的是充分就業下的失業率，即勞動力市場處於供求平衡狀態，不會給通脹造成上行或下行壓力。

圖中的藍線是失業缺口 (失業率減去對每個時間點自然失業率的估計值，代表了勞動力市場的鬆緊程度)，而紅線則是核心通脹率 (剔除不太受勞動力市場影響的食品和能源價格波動)。很明顯，在1960-1985 (包含大通脹時期, Great Inflation) 和1995-今天 (包含金融危機和大緩和時期, Great Moderation) 這兩段時間裡，失業和通脹的動態關係截然不同。

在第一段時期內，通脹率通常在勞動力市場緊俏時 (圖中陰影範圍) 上升，而在非陰影期下降，這完全符合傳統菲利普斯曲線的預測。但從1995到今天這段時期，你很難再看出這種聯繫，失業缺口的巨大波動最多只與十分之一的通脹變動有關。如果你只看右側面板中的紅線，你似乎都察覺不到經濟中有什麼大的波動。這些證據讓越來越多的學者提出：菲利普斯曲線平坦化的假說，換句話說，就是通貨膨脹對失業缺口的反應非常微弱。

休眠的菲利普斯曲線

不過近日，在芝加哥大學布斯商學院的貨幣政策論壇上，Peter Hooper、Frederic Mishkin 和 Amir Sufi (後稱HMS) 發表了題為《高壓經濟下的通脹前景：菲利普斯曲線已死，還是冬眠？》的年度報告，引發了巨大的爭議。兩位美聯儲高官——舊金山聯儲主席 Mary Daly 和紐聯儲主席 John Williams 也分別對此發表了評論 (後文會談)。

這三位經濟學家一致認為，雖然美國的菲利普斯曲線在過去幾十年趨於平緩，但他們並不認同菲利普斯曲線已經死亡的觀點。如果失業率在較長一段時間內持續低於自然水平，通貨膨脹就會加速。關鍵的原因是菲利普斯曲線實際上是一條曲線，而不是直線。

首先，HMS使用宏觀時序數據進行的簡單回歸表明，菲利普斯曲線在近30年的時間裡，確實變得更加平坦。通過使用1961-2018年的完整樣本進行回歸，價格菲利普斯曲線 (Price Phillips Curve) 的斜率相對平坦，約為-0.141，這意味著失業缺口從0下降到-1%將導致通脹率增加0.141%，總體上影響很小。而如果我們只關注過去30年 (1988-2018年) 的話，價格菲利普斯曲線的斜率就會降至-0.037。這就是菲利普斯曲線平坦化的證據。

這一結果與鮑威爾演講中給出的實證結果一致，他使用了類似的 (但更簡化) 回歸表明，價格菲利普斯曲線的斜率 (失業缺口的係數) 在20世紀80年代之後大幅下降，且在最近，通脹的持續性也在急劇下降 (下圖)。

緊接著，HMS繼續發問，如果把菲利普斯曲線看成一條曲線而不是直線 (即非線性問題, Nonlinearity)，它會改變結果嗎？首先，你得證明菲利普斯曲線是非線性的——即在不同失業水平下，菲利普斯曲線的斜率不同。下圖展示了HMS使用完整樣本估測的各種線性和非線性菲利普斯曲線的斜率。所有的非線性指標都表明，當失業缺口為正時，其斜率非常平坦，並且在很大範圍內呈線性。但是，當缺口降至0以下時，斜率會顯著變陡，而隨著勞動力市場進一步收緊，斜率還會更加陡峭。

但這就能說明菲利普斯曲線還沒死嗎？並沒有那麼簡單。因為，當我們再次只關注過去30年的數據時，菲利普斯曲線的斜率不但會趨平，而且非線性也不再具有統計顯著性 (下圖)。

如何理解這種現象呢？HMS認為：「隨著時間的推移，經濟上行周期變得更加平緩，因此數據的可變性太小 (多樣性差)，因此無法在全國數據中呈現出更為正常的菲利普斯曲線。」

如下圖所示，失業缺口降至0以下的時間相對較少。在1988-2018年間，失業缺口很少會降到-1以下 (下圖紅框)。由於失業缺口低於-1的情況太過少見，因此很難估算菲利普斯曲線在過去幾十年中是否是非線性。

因此，HMS研究的第二步，就是找到更多的數據點。因此，他們開始轉向州一級的通脹和失業數據。地區數據集的主要優點之一就是，它通常比國家一級的數據包含更廣泛的就業情況分布。在國家級層面，1980-2017年間，失業率很少低於4%；但在州一級數據層面下，大約15%的失業率觀察數據低於4%。這大大豐富了數據的多樣性 (下圖)。

下圖分別展示了名義工資菲利普斯曲線 (失業率對名義工資影響) 和價格菲利普斯曲線 (失業率對物價影響) 斜率的估計結果，分別是-0.41和-0.44。這裡之所以用失業率，而非失業缺口，是因為在州一級還沒有對自然失業率的估計值。值得注意的是，在測算價格菲利普斯曲線斜率時，即使我們使用的是非常近期的數據 (1990-2017) ，結果也呈現出顯著的負斜率。

在證明斜率非平坦後，又如何檢驗非線性呢？HMS又將數據劃入不同的失業率箱子 (Bins)：分別為4%以下，4-5.5%之間，5.5-7.5%之間，和7.5%以上。從下圖可以看出，當失業率低於4%時，州一級菲利普斯曲線的斜率要負得多。當進入4-5.5%的箱子時，它會趨平；而當失業率超過5.5%時，平坦化會進一步加劇。

那麼，從中我們可以總結出什麼結論呢？

HMS認為價格菲利普斯曲線在過去幾十年一直處於休眠狀態，但這並不一定意味著它已經死亡。實證證據表明，菲利普斯曲線是非線性的可能性很高，因此在勞動力市場持續過熱的情況下 (失業缺口很大)，通貨膨脹壓力將上升，菲利普斯曲線可能最終會從冬眠中蘇醒。

他們進一步認為菲利普斯曲線休眠的原因是失業率很少降到過低的水平。美聯儲旨在穩定通脹的積極貨幣政策阻止了「經濟過熱」。而當美聯儲認為通貨膨脹率上升到2%以上時，它就會提高聯邦基金利率，從而限制失業缺口下降到-1%以下。

眾所周知，當前美國的失業率處於50年來的最低水平左右，因此存在這樣一種危險，即失業缺口持續降至較低水平，並喚醒菲利普斯曲線，最終導致通脹加速。

HMS在文中給出了20世紀60年代的例子：當時美聯儲在政治壓力下，允許失業缺口下降到-2%，到20世紀60年代末，通貨膨脹率迅速飆升。

美聯儲不可掉以輕心

如果菲利普斯曲線未死，而通脹魅影也只是蟄伏在暗處，這對美聯儲貨幣政策又意味著什麼呢？

眾所周知，美聯儲的政策以雙重目標制 (Dual Mandate) 中的政策目標為基準，即通脹水平和失業率。而菲利普斯曲線就是美聯儲實現最大就業和物價穩定雙重目標之間的關鍵聯結。

當前的局勢是：自2018年3月以來，失業率已降至4%以下，上一次出現這種情況還是在1960年代末。FOMC成員對失業率的最新預測中值為2019年3.5%，2020年3.6%，2021年3.8%。預測表明，未來幾年的經濟將在高壓環境下運行，勞動力市場吃緊，失業率低於自然失業率。但另一方面，通貨膨脹率一直低於美聯儲2%的目標。

近期的FOMC會議紀要表明，美聯儲已經基本上轉向了中性政策立場。美聯儲主席鮑威爾明確表示，FOMC將「有耐心地」對利率做出進一步調整。包括許多經濟學家在內的市場參與者已預計今年不加息，或至多再加一次。政策立場變化的原因除了不斷增長的海外風險前景，很重要的一個原因就是通脹仍略低於2%，美聯儲似乎「不必擔心」通脹超調。甚至在美聯儲內部，對菲利普斯曲線關係的疑慮也很可能在不斷上升。

在這種大背景下，紐聯儲主席 John Williams 認為HMS的研究在一片「菲利普斯曲線已死」的呼聲中，非常及時且重要。如果他們的研究結論是真的，它將從根本上改變美聯儲當前面臨的就業與通脹之間的取捨。

首先，HMS的核心政策建議是：

「我們的分析不是關於通貨膨脹是否會在不久的將來上升，而是美聯儲不應該自滿於通貨膨脹的壓力。正如已討論過的，菲利普斯曲線在最近幾十年的趨平反映了勞動力市場較鬆弛、貨幣政策的內生性傾向以及通脹預期錨定等因素的共同作用。而致力於穩定通脹的貨幣政策是這三個因素的核心。背離這一政策可能會導致菲利普斯曲線變陡。

這對未來的政策制定意味著什麼？我們的證據表明，美聯儲需要特別警惕菲利普斯曲線的覺醒。這意味著美聯儲應該密切關注通脹方面的動向。這不僅意味著要關注實際的通脹數據，還要關注家庭和專業預測機構調查得出的通脹預期指標，以及從金融市場得出的通脹預期指標。如果通貨膨脹，特別是通脹預期開始上升，並表明美聯儲2%的通貨膨脹目標被打破，美聯儲就不能再「耐心地」提高聯邦基金利率。如果工資的持續上漲預示著未來可能會導致物價上漲，那麼美聯儲也應該密切關注工資上漲的情況」。

John Williams 對HMS的觀點表示認同，並指出錨定通脹預期的重要性，同時這種錨定既不能過高也不能過低：

「這體現了將通脹預期錨定在目標水平上的重要性。正如HMS所正確強調的那樣，政策制定者不能想當然地認為通脹預期將保持穩定。他們強調，勞動力市場極度緊張可能最終導致通貨膨脹捲土重來，並像上世紀60年代那樣，動搖人們的預期。

但我們也必須保持同樣的警惕，不能把通脹預期定在過低的水平上。到目前為止，在經濟擴張期間，核心PCE和總體PCE平均約為1.5%，遠低於美聯儲2%的目標。從更長遠的角度來看，過去25年，核心和總體PCE均為1.8%。

這種持續低於美聯儲目標的情況，有可能侵蝕2%的通脹錨定。Ulrike Malmendier 和 Stefan Nagel 的研究發現，通脹預期在很大程度上受到一個人一生中的通脹經歷的影響，這意味著最近幾十年過低的通脹可能會嵌入大眾的預期之中。事實上，我們看到了一些令人擔憂的跡象，表明近年來衡量長期通脹預期的指標有所惡化，如表2所示。

總之，菲利普斯曲線還活著而且完好。我完全同意作者的觀點，即我們不能對通脹預期無動於衷，無論它是過高還是過低」。

作者：鍾政昊

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