作者|Resin

美股和港股市場上，中概股一直是許多做空機構眼中的肥羊，針對中概股的做空每年的層出不窮。而被做空的企業反擊儘管多數很及時，但往往陷入說不清道不明的困境，以至於投資者失望，從而造成踩踏。

2019年春節之後，不到一個月的時間，港股市場中的新高教（2001.HK）、中國中藥（0570.HK）兩家公司相繼被做空，做空機構Emerson Analytics（中文簡稱“艾默生”）也打響了2019年做空中概股的“第一槍”。

3月1日，艾默生髮布對周黑鴨（1458.HK）的做空報告，認爲周黑鴨通過取消銷售訂單的方式誇大門店銷量，同時誇大客單均價，從而虛構了公司的營收和利潤，並預測周黑鴨2018年純利只有2.55億人民幣，稱該股只值2.4港元。

作爲曾經狙擊過中國宏橋（01378.HK）、天鴿互動（01980.HK）等港股的做空機構，艾默生這次針對周黑鴨的狙擊也受到廣泛關注。而周黑鴨怎樣迴應的，同樣引起了投資者關注。

強硬反擊，指做空機構數據錯誤

艾默生在做空報告中指出，艾默生通過實地調查發現，周黑鴨在湖南和江西等地區的店員經常在沒有客人的情況下自己下單，然後故意取消訂單，通過把未付款的訂單金額入賬的方式虛增了28%的訂單量。

並且艾默生通過觀測計算出了周黑鴨在華中地區門店的日均客單數和平均客單價，均低於2018年半年報中披露的數據。由此認爲周黑鴨還捏造了2018年半年報的財務數據，虛構了公司營收和利潤，實際的營收和利潤要比公佈的數據少32.8%。

另外艾默生還計算出周黑鴨2018年全年的實際淨利潤爲2.55億元，比業績公告中預計的5.33億元低52.2%。最終艾默生還貶低總結道，周黑鴨只值2.4港元。與3月4日周黑鴨3.69港元的收盤價相比，還有將近35%的下跌幅度。

面對做空機構的來勢洶洶，周黑鴨的反應也算相當及時。爲防止機構和股民受做空機構影響大量拋售股票，導致股價大跌，做空機構獲利，周黑鴨在3月5日申請短暫停牌以迴應艾默生做空報告中指出的種種問題。

次日，周黑鴨發佈澄清公告，否認並駁斥報告中沒有事實根據的指控。報告從四個方面強勢迴應艾默生的指控。

針對艾默生稱周黑鴨通過把未付款的訂單金額入賬的方式虛增了28%的訂單量這一指控，周黑鴨迴應，集團並未將任何已取消訂單入賬作爲銷售，並駁斥稱該報道完全誤解了銷售小票單號的運作方式。另外還澄清，取消單號是正常合理的行爲，除正常取消訂單之外，銷售人員還經常在高峯時段爲客戶掛單，是爲了加快客戶服務速度及提升營運效率的一種方式。

針對艾默生指控周黑鴨誇大銷量，周黑鴨迴應表示，這個揣測並無實際依據。周黑鴨稱，該不是指控乃基於對其截至2018年6月30日爲止六個月的日均客單數的過高估計、以及對其截至2018年9月30日爲止三個月日均客單數毫無依據的猜測。並直言，艾默生報告中得出錯誤結論的原因在於對零售業態的錯誤理解、調查樣本規模不足錯誤假設日均客單數波動不大和使用錯誤數據與2018年前兩個季度對比。

對於誇大客單價的指控，周黑鴨也表示，這只是無依據的猜測。艾默生報告中指出周黑鴨截至2018年6月30日止的六個月客單價誇大6.8%，周黑鴨迴應表示，艾默生報告中的數據只是從周黑鴨華中地區超過500家店鋪中抽樣了6家，僅佔據樣本規模的1.2%，並不具有統計意義，此外，報告也並無明確說明如何挑選的這6家店鋪，使人質疑抽樣是否具有足夠的代表性。另外周黑鴨還認爲艾默生在實地調查的過程中，忽視了特定店鋪的每日客單價波動和不同店鋪之間的客單價差額。

最後，對於捏造財務資料的指控，周黑鴨迴應稱其是無事實根據的虛假指控，並表示，集團披露的財務資料都已經過獲得聲譽良好的獨立會計師審覈，並附有無保留意見，且以刊發的年度或中期財務資料中也無任何跡象表明周黑鴨存在收益及溢利與集團的現金及債務狀況存在不匹配的情況。

艾默生報告中的一條條指控被周黑鴨逐一強勢回擊，力度強硬。周黑鴨股價雖然在3月6日覆盤後下跌了2.44%，但是次日隨着周黑鴨澄清公告的進一步擴散和影響，周黑鴨開盤後短暫走低，隨後一路高開，截至3月7日下午收盤，周黑鴨股價爲每股3.730港元，7日整體漲幅3.61%。

此前屢屢狙擊中概股的“獵人”艾默生這次似乎是看輕了獵物，啃到了一隻硬骨頭的鴨子。

遭遇狙殺背後，業績下滑是事實

周黑鴨在面對中概股殺手的狙擊時，強勢嚴謹的迴應讓人欽佩忍不住叫好。雖然周黑鴨從多個方面證實了艾默生的指控並無事實依據，但是無法否認的是，周黑鴨的業績增速確實出現了逐年下滑的趨勢。

據周黑鴨2013年以來年報顯示，雖然營收和淨利潤每年都在遞增，但是增長率卻逐年遞減。尤其是在2017年，淨利潤爲7.62億同2016年的淨利潤相比，僅增長了0.46億。而在此之前，2013年至2015年的淨利潤分別是2.6億、4.11億、5.53億，淨利潤的增長以肉眼可見的速度慢了下來。

而2018年半年報的營業收入爲15.97億，比去年半年報營收的16.18億低，淨利潤爲3.32億，也比去年同期的4.01億低，淨利潤同比減少20.8%，這是周黑鴨首次營收和淨利潤雙雙出現同比負增長。

而在不久前的1月30日，周黑鴨更是發佈盈利預警，稱2018年全年實現淨利潤預計同比下降30%左右。

而據周黑鴨的盈利預警公告，2018年利潤下滑主要由於原材料成本上升、門店經營利潤率下跌，以及自2018年4月起河北工業園投產的折舊及耗能成本上升等。

據瞭解，2017年以來，全國肉鴨產量出現下降，2017年中國全年商品肉鴨出欄31.78億隻，其中白羽肉鴨25.24億隻，總出欄量較2016年減少1.46%。由於上游肉鴨原料供應緊張，價格成本上漲，這確實一定程度上影響了周黑鴨的總利潤。

但是和同行業相比，周黑鴨營收和利潤的負增長也是十分突出的。同爲中國鴨滷製品領域前三強的絕味鴨脖和煌上煌2018年的表現卻是有亮點的。

從營收和淨利潤來看，絕味鴨脖的實力和周黑鴨最爲接近，不過絕味鴨脖2018年表現卻比周黑鴨好看的多。據絕味食品（603517.SH）公佈的2018年三季報顯示，絕味食品的營收爲32.66億元，同比上漲13.03%，淨利潤爲4.87億元，同比上漲29.03%。雖然營收和淨利潤的增速同比都有放緩，但是下降幅度並不是特別大。

煌上煌則是鴨滷製品三強中實力最弱的一位，2017年營收還不到絕味的40%，但是它卻是三強裏最不容小覷的黑馬。從煌上煌（002695.SZ）歷年來年報來看，2015年以來，煌上煌不管在營收方面還是淨利潤上，都保持高的增長速度，2017年淨利潤首次突破1億大關，達到1.409億，2018年三季報實現營收14.55億元，同比增長28.44%，年報前更是上調業績預告，淨利潤由1.62億元上調至2.04億元，增幅爲15%至45%。

同行業雖然不是業績一片大好，但是至少也是保持在同比正增長，於此相比，周黑鴨的負增長就相當顯眼了。

雖然在1月30日周黑鴨發佈盈利預警後，瑞士信貸在2月3日給出了減持評級，但是中金公司卻在艾默生髮布做空報告後，於3月6日給予了周黑鴨增持評級。中金公司對於周黑鴨還是保持看好態度的，爲什麼中金公司態度會這麼樂觀？

據數據顯示，我國休閒滷製品行業集中度低。按照零售口徑計算，鴨滷製品領域的前三強絕味鴨脖、周黑鴨、煌上煌的市場佔有率分別爲9%、5%和3%，總市佔率還不足20%，其他主要還是以小作坊爲主。

行業集中度低，既是挑戰也是機遇。小作坊爲主的滷製品行業雖然表明了周黑鴨這類企業難以實現高市佔率，但同時也爲它們帶來發展機遇。戰略定位專家、九德定位諮詢公司創始人徐雄俊表示，“擴充產能既可以提高自身的競爭力，同時可以通過資本運作實現企業規模擴張。”

除鴨滷製品領域本身競爭之外，互聯網休閒零食領域也開始進軍滷製品領域，如三隻松鼠、良品鋪子、百草味等紛紛涉足滷製品。雖然在滷製品口碑上，它們難以撼動鴨滷製品前三強中任何一個，但是憑藉着互聯網零售的優勢，這三家互聯網休閒零食品牌的銷售規模均超過了周黑鴨。數據顯示，2017年三隻松鼠、良品鋪子、百草味的營收分別爲70億元、52.24億元和40億元。同年絕味食品、周黑鴨、煌上煌的營收分別爲38.50億元、32.49億元和1.41億，均低於互聯網休閒零食三個品牌中營收最低的百草味。

滷製品行業存在太多的機遇與挑戰，互聯網休閒零食品牌的入局又增加了行業的競爭。儘管周黑鴨在面對做空機構時變現的有理有據，態度強硬，但是在越來越激烈的市場競爭下，周黑鴨面對的挑戰也是與日俱增。

值得注意的一點是，根據以往艾默生的做空經歷，通常它每針對一個狙擊對象都會在短時間內連續沽空兩次以上，而在做空華翰健康（0578.HK）時，艾默生在一個月內連續發佈三次沽空報告。目前艾默生只發布了一次周黑鴨的沽空報告，在周黑鴨的強勢反擊之下，艾默生能否在接下來發布第二次沽空報告呢？我們拭目以待。

作者|Resin

編輯|小鬼當家

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本文引用數據，均爲官方數據，或爲公開報道，未使用任何內幕消息

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