裁判观点

目标公司进入破产重整程序并不影响投资人按照协议约定要求负有回购义务的目标公司股东与实际控制人等回购其持有的目标公司股权。因为在目标公司破产清算或重整的状态下，目标公司股权价值严重贬损；在此情形下，投资人的投资利益不能以持有目标公司股份或向他人转让目标公司股份实现，其依据协议请求负有回购义务的目标公司股东或实际控制人等回购其持有的目标公司股权，既符合其签订投资协议的合同目的，也不违反举轻以明重的法律原则。

换言之，若目标公司实际控制人或股东等承诺在目标公司业绩达不到约定的标准时或者该公司未能按时公开发行股票并上市时，即需对投资方进行补偿或回购投资方的股份，则在目标公司已经进入破产重整，股权价值严重贬损的情形下，目标公司实际控制人或股东更应满足投资人作为投资方基于合同约定以及其对目标公司发展趋势判断要求目标公司实际控制人或股东回购其股份的主张。

案例索引

光大金控创业投资有限公司与任马力、武华强等合同纠纷【案号：(2014)苏商初字第00029号 审理法院：江苏省高级人民法院】

案例要点

案情简介

2011年12月13日，甲方光大金控创业投资有限公司（以下简称光大创投）、杭州德同创业投资合伙企业（有限合伙）、广州德同凯得创业投资有限合伙企业（有限合伙）、成都德同银科创业投资合伙企业（有限合伙）、宁波北远创业投资中心（有限合伙）、苏州国发智富创业投资企业（有限合伙）、磐霖盛泰（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、上海嘉信佳禾创业投资中心（有限合伙）、北京博瑞盛德创业投资有限公司、舟山得一投资咨询有限公司（以上各方合称投资方），乙方德勤集团股份有限公司（以下简称德勤集团），丙方任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松（以上五人合称实际控制人）签订《增资扩股协议》。协议载明：德勤集团注册资本为2亿元，德勤集团同意按本协议约定的条款和条件向投资方发行3600万股新股，德勤集团的股东大会已依法通过决议同意向投资方发行本协议约定的新股股份并增加公司的注册资本，投资方同意按本协议约定的条款和条件认购德勤集团本次发行的3600万股新股，新股每股面值1元，每股价格11.53元。其中光大创投同意认购1000万股新股，合计认购款为1.153亿元，其中1000万元计入德勤集团新增注册资本，持有德勤集团4.23729%的股份（10000000股÷236000000股＝4.23729%），剩余价款计入德勤集团资本公积，由增资后的新老股东共享。协议约定因本协议产生的或与本协议有关的任何争议，应首先由本协议各方友好协商解决，协商不成时，任何一方均可向有管辖权的法院起诉。根据该协议附件，任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松系德勤集团在本次增资扩股前的股东，分别各持有德勤集团14.18762%的股份，增资扩股后将分别各持有德勤集团12.023408%的股份。

同日，甲方光大创投（投资方）、乙方德勤集团、丙方任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松（以上五人合称实际控制人）签订《增资补充协议》。协议就上述《增资扩股协议》所涉增资从资金使用、资金支付、公司估值、实际控制人业绩承诺、股份回购权等方面进行了约定。其中在股份回购权部分载明：如果德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市，光大创投有权要求实际控制人或其指定的第三方在收到光大创投的书面通知后的2个月内回购光大创投所持有的全部或部分德勤集团股份。在光大创投未转让股权的情况下，回购价格应为下列二者中之较高价格：（1）增资款＋增资款×15%×《增资扩股协议》签订日到回购价款支付日天数／365-回购价款支付日前光大创投已获得的现金红利-已补偿金额；（2）德勤集团届时净资产总额×投资方届时所持德勤集团股份比例-回购价款支付日前投资方已获得的现金红利-已补偿金额。还载明：当出现德勤集团破产或清算等情况时，股份回购价格为下列二者中之较高价格：（1）增资款＋增资款×20%×《增资扩股协议》签订日到回购价款支付日天数／365-回购价款支付日前光大创投已获得的现金红利；（2）德勤集团届时净资产总额×投资方届时所持德勤集团股份比例-回购价款支付日前投资方已获得的现金红利。回购价格将根据德勤集团拆股、送股和股本重组等情形进行相应调整。协议明确：本协议是《增资扩股协议》的补充，若本协议和《增资扩股协议》有任何不一致或冲突，以本协议为准。有关争议，协议任何一方均可向有管辖权的人民法院起诉。

《增资扩股协议》中的其他投资方亦均分别与德勤集团实际控制人任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了股份回购协议。

2011年12月16日，光大创投向德勤集团汇入1.153亿元投资款。德勤集团工商登记资料及德勤集团章程显示：2011年12月23日德勤集团注册资本为2.36亿元，其中光大创持股1000万股，占总股本比例为4.2373%；任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松持股分别各为2837.524万股，占总股本比例分别各为12.0234%；任马力任德勤集团董事长兼总经理；德勤集团章程载明任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松一致同意在行使股东权利时，统一按照一致行动的原则行使相应权利，始终保持一致行动，如上述各方对提案及表决有不同意见时，上述各方中占表决权多数股东的意见作为一致行动的意见。2011年12月28日，德勤集团临时股东大会决议通过《关于公司董事会换届选举第二届董事会成员的议案》，选举了包括任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松以及光大创投法定代表人邱扬在内的17名董事组成董事会。

2014年3月31日，光大创投向任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松寄送《关于回购股份的通知函》并抄送德勤集团，载明：鉴于德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市，根据《增资扩股协议》及《增资补充协议》的约定，光大创投要求任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松作为德勤集团的实际控制人依约回购光大创投持有的德勤集团1000万股股份。

就德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市这一事实，任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松确认光大创投对此没有过错。任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松对光大创投关于其未获得任何现金红利的主张未提出异议，并确认，目前其作为实际控制人对光大创投的补偿金额为零。

2014年6月20日，浙江省舟山市定海区人民法院作出（2014）舟定商破（预）字第1-1号民事裁定书，受理德勤集团的重整申请。2014年7月31日，浙江省舟山市定海区人民法院作出（2014）舟定商破字第1-3号决定书，准许德勤集团在管理人国浩律师（杭州）事务所、中汇会计师事务所的监督下自行管理财产和营业事务。

双方诉辩

因任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松均未就回购事宜予以回应与履行回购义务，故广大创投向广东省高级人民法院提起诉讼，诉请：

1、判令任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松连带向光大创投支付股份回购款人民币164815821.92元（暂计至2014年10月22日）；

2、判令任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松连带承担本案诉讼费用；

3、判令任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松连带承担光大创投为本案而发生的律师费。

任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松辩称：

1、光大创投是德勤集团股东，应当承担股东义务和风险。光大创投根据《增资扩股协议》成为德勤集团股东，享有相应的股东权利，同时也应当承担相应的股东义务。公司对其财产享有所有权，当公司出现破产情形时，则该财产即成为责任财产。

2、光大创投在与德勤集团及任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订《增资扩股协议》的同时签订了《增资补充协议》，该补充协议约定，当德勤集团不能上市时，任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松必须以远高于光大创投出资的价格回购光大创投的股份，其中第6.2条、6.3条名义上是股份回购计价方法，但实际上是保底条款，即在德勤集团不能上市或破产、清算时保证光大创投足额收回投资并获得固定的投资回报。该补充协议第6.3条所设定的计价方法适用于德勤集团破产或清算，但在德勤集团破产时，其所持有的股权不存在溢价，没有价值。据此，光大创投出资认购德勤集团的新股是以不承担任何风险为条件，其仅是想通过德勤集团上市获得利益。共负盈亏、共担风险是投资最基本的原则，《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（一）项规定，联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。

3、光大创投要求任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松向其支付股份回购款，但光大创投至今仍是德勤集团的股东。《增资补充协议》并非股份转让协议，股份转让协议未签，光大创投向任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松主张股份回购款即没有事实依据。德勤集团进入破产重整程序后，股东的股份价值归零，且股份转让必须由股东会作出决议，而在企业破产重整期间，股东会不可能再行使权力，故即便《增资补充协议》有效，光大创投要求任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松回购股份的诉讼请求同样不能成立。

4、光大创投成为德勤集团股东后，德勤集团经董事会、股东会讨论通过了光大创投指派其总经理邱扬担任德勤集团董事的决议，据此，光大创投通过指派其职员担任德勤集团董事的形式来实际行使董事职权，即光大创投既是德勤集团的股东，同时又是德勤集团的董事。德勤集团于2014年6月20日起进入破产重整程序。《中华人民共和国破产法》第七十七条第二款规定：「在重整期间，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权。」故光大创投在德勤集团重整期间依法不得转让其持有的德勤集团的股份。

5、公司处于破产状态，公司的股份在法律上处于冻结状态或自然趋向消灭，无法正常流转，股东之间不可能进行有效的股份转让和变更；回购的标的也不存在，回购协议履行不能。这种履行不能的状态并非由德勤集团实际控制人的主观原因造成。股份转让的规定建立在公司继续存续的基础上，如果要求实际控制人在公司破产即不再继续存续的情况下回购股份，则对公司的实际控制人而言，不符合公平原则。本案股份回购协议履行不能。

6、《增资补充协议》仅是三方当事人签订，而《增资扩股协议》约定关于该协议的补充需要全体投资人签订才有效，故《增资补充协议》应当认定为无效。

7、光大创投要求任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松连带承担本案诉讼费用缺乏合同依据。综上，请求依法驳回光大创投的诉讼请求。

法院审理

江苏省高级人民法院经审理认为：根据当事人的诉辩主张，本案的争议焦点是：1、案涉《增资补充协议》是否合法有效。2、光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松向其支付股份回购款是否合法有据。3、光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松向其支付律师代理费是否合法有据。

一、案涉《增资补充协议》合法有效。

根据案涉《增资扩股协议》，光大创投作为投资者与其他投资方一起参与了德勤集团私募股权投资，与目标公司德勤集团、目标公司实际控制人、股东任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松签订了《增资扩股协议》。根据该协议，德勤集团此次增资扩股前注册资本为2亿元，股份总数为2亿股，每股面值1元；此次私募新股3600万股，每股面值1元，增资扩股后公司注册资本为2.36亿元，股份总数2.36亿股。光大创投以1.153亿元认购德勤集团1000万股新股，即每股价格11.53元，光大创投投资后持有德勤集团4.23729%的股份（10000000股÷236000000股＝4.23729%）。而德勤集团实际控制人、股东任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松作为德勤集团在本次增资扩股前的股东，分别各持有德勤集团14.18762%股份，增资扩股后将分别各持有德勤集团12.023408%股份。据此，光大创投作为投资方以每股11.53元的价格获得德勤集团股份，而德勤集团的实际控制人、股东在增资前后均是以每股1元的价格持有德勤集团股份。前述约定反映了投资方与融资方之间融资契约的要件之一，即融资方的目的在于为公司经营展业争取资金，投资方则基于对目标公司经营能力、发展趋势等多种因素判断该公司未来可能达到的股权价值并进行投资以实现投资利益。

为了实现前述合同目的，目标公司德勤集团、德勤集团实际控制人、股东任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松分别与包括光大创投在内的投资方签订了《增资补充协议》。《增资补充协议》对增资款的使用限于经营性支出；同时还约定了在2013年12月31日前，未经德勤集团同意，投资方光大创投不得处置其所持有的公司股份。这些约定不仅有利于最大化地实现投资收益，也有利于企业经营发展。在《增资补充协议》中，实际控制人作出了业绩承诺并约定了实际控制人在业绩未达到承诺标准时对投资方光大创投的补偿金额；各方还约定了投资方有权要求实际控制人回购股份的情形，其中包括德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市、德勤集团破产或清算等。前述约定属于投资方行使估值调整权利的约定，目的在于弥补投资方高估企业价值的损失，也是融资方，即实际控制人对投资方投资收益的一种担保，这不仅有利于促成融资，也有利于促使融资方、实际控制人积极经营、提升公司业绩，是各方当事人的真实意思表示，不损害德勤集团以及德勤集团其他股东、债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，合法有效。

需要指出的是，《增资补充协议》中关于业绩补偿以及股份回购的约定，所指向的对象均为德勤集团实际控制人、股东任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松，而非德勤集团，并不存在光大创投作为公司股东不承担股东义务的问题，故任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松关于《增资补充协议》违反股东义务、违反共负盈亏原则的抗辩理由缺乏合同及法律依据，本院依法不予支持。任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松庭审中还提出，根据《增资扩股协议》，仅在该协议各方一致同意的情形下才能对该协议进行修改、修订、变更，而案涉《增资补充协议》的签订方并不包括其他投资方，《增资补充协议》属于对《增资扩股协议》的修改、修订、变更，故《增资补充协议》无效。对此，本院认为，一方面任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松确认其与《增资扩股协议》所涉其他投资方均分别签订了股份回购协议，另一方面《增资补充协议》是目标公司、实际控制人与具体的投资方就增资款的使用、支付以及估值调整等作出具体约定的协议，并未对《增资扩股协议》所约定的增资金额及对应股份比例等内容进行变更，故并非对《增资扩股协议》的修改、修订、变更，任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松的这一主张缺乏事实依据，本院依法亦不予支持。

二、光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松向其支付股份回购款合法有据。

1、《增资补充协议》签订后，德勤集团未能在2012年12月31日前实现在境内证券交易所公开发行股票并上市，光大创投于2014年3月31日向任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松寄送《关于回购股份的通知函》并抄送德勤集团，据此，《增资补充协议》所约定的投资方要求实际控制人回购其股份的条件成就，光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松依约向其支付股份回购款，具有合同及事实依据。就任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松关于各方尚未签订股份回购协议故光大创投无权直接主张股份回购款的抗辩主张，本院认为，因光大创投要求任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松回购其股份的条件已经成就，而任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松就股份回购这一约定所负有的合同义务即为支付约定的股份回购款，且光大创投在庭审中明确其在收到任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松支付的回购款后即放弃股权并配合任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松办理变更登记手续，故光大创投直接要求任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松履行股份回购约定项下的付款义务，符合《增资补充协议》的约定，合法有据。

2、目标公司德勤集团进入破产重整程序并不影响光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松回购其股份。正如任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松庭审中所称，在德勤集团破产清算或重整的状态下，德勤集团股权价值严重贬损。在此情形下，光大创投的投资利益不能以持有德勤集团股份或向他人转让德勤集团股份实现，其依据《增资补充协议》主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松回购其股份，既符合其签订案涉《增资扩股协议》、《增资补充协议》的合同目的，也不违反举轻以明重的法律原则。换言之，任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松作为实际控制人承诺在公司业绩达不到约定的标准时或者该公司未能按时公开发行股票并上市时，即需对投资方进行补偿或回购投资方的股份，则在公司已经进入破产重整，股权价值严重贬损的情形下，实际控制人更应满足光大创投作为投资方基于合同约定以及其对目标公司发展趋势判断要求实际控制人回购其股份的主张。且任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松关于公司进入破产重整程序股份即不得转让的主张，亦无法律依据，故本院依法不予支持。

3、《中华人民共和国破产法》第七十七条第二款规定，在重整期间，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权。但是，经人民法院同意的除外。该条规定是关于重整期间对债务人的出资人的有关行为的限制规定。而光大创投的法定代表人邱扬虽被选为德勤集团董事，但邱扬本人并不持有德勤集团股份，不是德勤集团的出资人，故前述法律规定并不适用本案的情形。退言之，即便按照任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松关于法人董事的抗辩理由，结合前述法律规定的立法本意进行考量，其主张亦不能成立，理由：一方面，任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松并未抗辩或举证证明，邱扬作为公司高级管理人员或者光大创投对于德勤集团出现重整原因存在过错；另一方面，光大创投主张转让股份所指向的对象是德勤集团实际控制人，而德勤集团实际控制人对于重整的积极性或勤勉努力程度，只会因为回购股份而增加，而不会减弱，重整程序不会因光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松回购股份而产生不利影响。

4、需要指出的是，根据《增资补充协议》，在德勤集团未按时公开发行股票并上市以及破产或清算的情形下，光大创投均可以主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松回购其股份，后者较之前者价格更高，而重整属于公司具备破产原因时的一种情形，但光大创投选择以德勤集团未按时公开发行股票并上市情形下的股份回购标准主张回购款，即增资款＋增资款×15%×增资协议签订日到回购价款支付日天数／365-回购价款支付日前投资方已获得的现金红利-已补偿金额，属于其对自己权利的处分，本院依法予以确认。

三、光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松向其支付律师代理费65万元缺乏依据。案涉《增资扩股协议》、《增资补充协议》均未就律师代理费作出约定；且就合同纠纷所涉律师代理费，目前并未有胜诉方的律师代理费应由败诉方承担的法律规定，故光大创投主张任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松向其支付律师代理费缺乏合同及法律依据，本院依法不予支持。

综上，原告光大创投关于股份回购款的主张具有事实及法律依据，本院依法予以支持；关于律师代理费的主张缺乏合同及法律依据，本院依法不予支持。被告任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松关于律师代理费的抗辩主张合法有据，本院依法予以支持；其他抗辩主张均缺乏事实及法律依据，本院依法不予支持。依据《中华人民共和国合同法》第六十条、《中华人民共和国公司法》第一百三十七条、《中华人民共和国破产法》第七十七条第二款、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条、《诉讼费用交纳办法》第二十九条第一款之规定，判决如下：

一、任马力、武华强、武国富、武国宏、魏建松于本判决生效之日起10日内向光大创投支付股份回购款164815821.92元及以投资款1.153亿元作为本金，自2014年10月23日起至本判决确定的给付之日止、按照年利率15％所计利息。

二、驳回光大创投的其他诉讼请求。

如果未按判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

实务要点

1、股权回购系私募股权投资的常见退出方式，股权回购的实质是投资人与回购主体之间的股权转让行为。在很多关于股权回购纠纷的案例中，回购主体经常以没有签署股权转让协议为由进行抗辩，认为投资方主张股份回购无合同依据。司法实践中，法院没有采信前述抗辩，本案亦是如此。但为了减少不必要的争议，建议投资人未来可以在对赌协议中明确，股权回购条件成就时，回购主体即应该按约定支付股权回购款，而无需另行签署相应股权转让协议，投资人在收到股权回购款后方配合完成股权工商变更。

2、交易各方亦可以在对赌协议签订后，单独就股权回购内容，由各方签订股权/股份转让协议，将该协议设定为附条件生效，股权转让价格以对赌协议约定的回购款额度为标准。届时可直接按股权/股份转让协议项下的法律关系向法院提出相应主张。

3、因股权回购本质是一种股权转让行为，履行该行为，回购主体是否需要依法履行必要的法定决策程序是要需要重点予以关注，否则有可能影响对赌条款的效力。比如回购主体是国有企业时，如果尚未经过相关审批，司法实践中法院可能认定对赌协议尚未生效，无法支持原告要求履行合同的诉讼请求。

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适用法条

中华人民共和国合同法

第六十条 当事人应当按照约定全面履行自己的义务。

当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。

中华人民共和国公司法

第一百三十七条 股东持有的股份可以依法转让。

中华人民共和国破产法

第七十七条 在重整期间，债务人的出资人不得请求投资收益分配。

在重整期间，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权。但是，经人民法院同意的除外。

原创 | 涂成洲律师团队

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