裁判觀點

目標公司進入破產重整程序並不影響投資人按照協議約定要求負有回購義務的目標公司股東與實際控制人等回購其持有的目標公司股權。因為在目標公司破產清算或重整的狀態下，目標公司股權價值嚴重貶損；在此情形下，投資人的投資利益不能以持有目標公司股份或向他人轉讓目標公司股份實現，其依據協議請求負有回購義務的目標公司股東或實際控制人等回購其持有的目標公司股權，既符合其簽訂投資協議的合同目的，也不違反舉輕以明重的法律原則。

換言之，若目標公司實際控制人或股東等承諾在目標公司業績達不到約定的標準時或者該公司未能按時公開發行股票並上市時，即需對投資方進行補償或回購投資方的股份，則在目標公司已經進入破產重整，股權價值嚴重貶損的情形下，目標公司實際控制人或股東更應滿足投資人作為投資方基於合同約定以及其對目標公司發展趨勢判斷要求目標公司實際控制人或股東回購其股份的主張。

案例索引

光大金控創業投資有限公司與任馬力、武華強等合同糾紛【案號：(2014)蘇商初字第00029號 審理法院：江蘇省高級人民法院】

案例要點

案情簡介

2011年12月13日，甲方光大金控創業投資有限公司（以下簡稱光大創投）、杭州德同創業投資合夥企業（有限合夥）、廣州德同凱得創業投資有限合夥企業（有限合夥）、成都德同銀科創業投資合夥企業（有限合夥）、寧波北遠創業投資中心（有限合夥）、蘇州國發智富創業投資企業（有限合夥）、磐霖盛泰（天津）股權投資基金合夥企業（有限合夥）、上海嘉信佳禾創業投資中心（有限合夥）、北京博瑞盛德創業投資有限公司、舟山得一投資諮詢有限公司（以上各方合稱投資方），乙方德勤集團股份有限公司（以下簡稱德勤集團），丙方任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松（以上五人合稱實際控制人）簽訂《增資擴股協議》。協議載明：德勤集團註冊資本為2億元，德勤集團同意按本協議約定的條款和條件向投資方發行3600萬股新股，德勤集團的股東大會已依法通過決議同意向投資方發行本協議約定的新股股份並增加公司的註冊資本，投資方同意按本協議約定的條款和條件認購德勤集團本次發行的3600萬股新股，新股每股面值1元，每股價格11.53元。其中光大創投同意認購1000萬股新股，合計認購款為1.153億元，其中1000萬元計入德勤集團新增註冊資本，持有德勤集團4.23729%的股份（10000000股÷236000000股＝4.23729%），剩餘價款計入德勤集團資本公積，由增資後的新老股東共享。協議約定因本協議產生的或與本協議有關的任何爭議，應首先由本協議各方友好協商解決，協商不成時，任何一方均可向有管轄權的法院起訴。根據該協議附件，任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松系德勤集團在本次增資擴股前的股東，分別各持有德勤集團14.18762%的股份，增資擴股後將分別各持有德勤集團12.023408%的股份。

同日，甲方光大創投（投資方）、乙方德勤集團、丙方任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松（以上五人合稱實際控制人）簽訂《增資補充協議》。協議就上述《增資擴股協議》所涉增資從資金使用、資金支付、公司估值、實際控制人業績承諾、股份回購權等方面進行了約定。其中在股份回購權部分載明：如果德勤集團未能在2012年12月31日前實現在境內證券交易所公開發行股票並上市，光大創投有權要求實際控制人或其指定的第三方在收到光大創投的書面通知後的2個月內回購光大創投所持有的全部或部分德勤集團股份。在光大創投未轉讓股權的情況下，回購價格應為下列二者中之較高價格：（1）增資款＋增資款×15%×《增資擴股協議》簽訂日到回購價款支付日天數／365-回購價款支付日前光大創投已獲得的現金紅利-已補償金額；（2）德勤集團屆時凈資產總額×投資方屆時所持德勤集團股份比例-回購價款支付日前投資方已獲得的現金紅利-已補償金額。還載明：當出現德勤集團破產或清算等情況時，股份回購價格為下列二者中之較高價格：（1）增資款＋增資款×20%×《增資擴股協議》簽訂日到回購價款支付日天數／365-回購價款支付日前光大創投已獲得的現金紅利；（2）德勤集團屆時凈資產總額×投資方屆時所持德勤集團股份比例-回購價款支付日前投資方已獲得的現金紅利。回購價格將根據德勤集團拆股、送股和股本重組等情形進行相應調整。協議明確：本協議是《增資擴股協議》的補充，若本協議和《增資擴股協議》有任何不一致或衝突，以本協議為準。有關爭議，協議任何一方均可向有管轄權的人民法院起訴。

《增資擴股協議》中的其他投資方亦均分別與德勤集團實際控制人任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松簽訂了股份回購協議。

2011年12月16日，光大創投向德勤集團匯入1.153億元投資款。德勤集團工商登記資料及德勤集團章程顯示：2011年12月23日德勤集團註冊資本為2.36億元，其中光大創持股1000萬股，佔總股本比例為4.2373%；任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松持股分別各為2837.524萬股，佔總股本比例分別各為12.0234%；任馬力任德勤集團董事長兼總經理；德勤集團章程載明任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松一致同意在行使股東權利時，統一按照一致行動的原則行使相應權利，始終保持一致行動，如上述各方對提案及表決有不同意見時，上述各方中佔表決權多數股東的意見作為一致行動的意見。2011年12月28日，德勤集團臨時股東大會決議通過《關於公司董事會換屆選舉第二屆董事會成員的議案》，選舉了包括任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松以及光大創投法定代表人邱揚在內的17名董事組成董事會。

2014年3月31日，光大創投向任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松寄送《關於回購股份的通知函》並抄送德勤集團，載明：鑒於德勤集團未能在2012年12月31日前實現在境內證券交易所公開發行股票並上市，根據《增資擴股協議》及《增資補充協議》的約定，光大創投要求任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松作為德勤集團的實際控制人依約回購光大創投持有的德勤集團1000萬股股份。

就德勤集團未能在2012年12月31日前實現在境內證券交易所公開發行股票並上市這一事實，任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松確認光大創投對此沒有過錯。任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松對光大創投關於其未獲得任何現金紅利的主張未提出異議，並確認，目前其作為實際控制人對光大創投的補償金額為零。

2014年6月20日，浙江省舟山市定海區人民法院作出（2014）舟定商破（預）字第1-1號民事裁定書，受理德勤集團的重整申請。2014年7月31日，浙江省舟山市定海區人民法院作出（2014）舟定商破字第1-3號決定書，準許德勤集團在管理人國浩律師（杭州）事務所、中匯會計師事務所的監督下自行管理財產和營業事務。

雙方訴辯

因任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松均未就回購事宜予以回應與履行回購義務，故廣大創投向廣東省高級人民法院提起訴訟，訴請：

1、判令任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松連帶向光大創投支付股份回購款人民幣164815821.92元（暫計至2014年10月22日）；

2、判令任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松連帶承擔本案訴訟費用；

3、判令任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松連帶承擔光大創投為本案而發生的律師費。

任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松辯稱：

1、光大創投是德勤集團股東，應當承擔股東義務和風險。光大創投根據《增資擴股協議》成為德勤集團股東，享有相應的股東權利，同時也應當承擔相應的股東義務。公司對其財產享有所有權，當公司出現破產情形時，則該財產即成為責任財產。

2、光大創投在與德勤集團及任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松簽訂《增資擴股協議》的同時簽訂了《增資補充協議》，該補充協議約定，當德勤集團不能上市時，任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松必須以遠高於光大創投出資的價格回購光大創投的股份，其中第6.2條、6.3條名義上是股份回購計價方法，但實際上是保底條款，即在德勤集團不能上市或破產、清算時保證光大創投足額收回投資並獲得固定的投資回報。該補充協議第6.3條所設定的計價方法適用於德勤集團破產或清算，但在德勤集團破產時，其所持有的股權不存在溢價，沒有價值。據此，光大創投出資認購德勤集團的新股是以不承擔任何風險為條件，其僅是想通過德勤集團上市獲得利益。共負盈虧、共擔風險是投資最基本的原則，《最高人民法院關於審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第（一）項規定，聯營合同中的保底條款，通常是指聯營一方雖向聯營體投資，並參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯營活動中應當遵循的共負盈虧、共擔風險的原則，損害了其他聯營方和聯營體的債權人的合法權益，因此，應當確認無效。

3、光大創投要求任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松向其支付股份回購款，但光大創投至今仍是德勤集團的股東。《增資補充協議》並非股份轉讓協議，股份轉讓協議未簽，光大創投向任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松主張股份回購款即沒有事實依據。德勤集團進入破產重整程序後，股東的股份價值歸零，且股份轉讓必須由股東會作出決議，而在企業破產重整期間，股東會不可能再行使權力，故即便《增資補充協議》有效，光大創投要求任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松回購股份的訴訟請求同樣不能成立。

4、光大創投成為德勤集團股東後，德勤集團經董事會、股東會討論通過了光大創投指派其總經理邱揚擔任德勤集團董事的決議，據此，光大創投通過指派其職員擔任德勤集團董事的形式來實際行使董事職權，即光大創投既是德勤集團的股東，同時又是德勤集團的董事。德勤集團於2014年6月20日起進入破產重整程序。《中華人民共和國破產法》第七十七條第二款規定：「在重整期間，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權。」故光大創投在德勤集團重整期間依法不得轉讓其持有的德勤集團的股份。

5、公司處於破產狀態，公司的股份在法律上處於凍結狀態或自然趨向消滅，無法正常流轉，股東之間不可能進行有效的股份轉讓和變更；回購的標的也不存在，回購協議履行不能。這種履行不能的狀態並非由德勤集團實際控制人的主觀原因造成。股份轉讓的規定建立在公司繼續存續的基礎上，如果要求實際控制人在公司破產即不再繼續存續的情況下回購股份，則對公司的實際控制人而言，不符合公平原則。本案股份回購協議履行不能。

6、《增資補充協議》僅是三方當事人簽訂，而《增資擴股協議》約定關於該協議的補充需要全體投資人簽訂纔有效，故《增資補充協議》應當認定為無效。

7、光大創投要求任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松連帶承擔本案訴訟費用缺乏合同依據。綜上，請求依法駁回光大創投的訴訟請求。

法院審理

江蘇省高級人民法院經審理認為：根據當事人的訴辯主張，本案的爭議焦點是：1、案涉《增資補充協議》是否合法有效。2、光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松向其支付股份回購款是否合法有據。3、光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松向其支付律師代理費是否合法有據。

一、案涉《增資補充協議》合法有效。

根據案涉《增資擴股協議》，光大創投作為投資者與其他投資方一起參與了德勤集團私募股權投資，與目標公司德勤集團、目標公司實際控制人、股東任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松簽訂了《增資擴股協議》。根據該協議，德勤集團此次增資擴股前註冊資本為2億元，股份總數為2億股，每股面值1元；此次私募新股3600萬股，每股面值1元，增資擴股後公司註冊資本為2.36億元，股份總數2.36億股。光大創投以1.153億元認購德勤集團1000萬股新股，即每股價格11.53元，光大創投投資後持有德勤集團4.23729%的股份（10000000股÷236000000股＝4.23729%）。而德勤集團實際控制人、股東任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松作為德勤集團在本次增資擴股前的股東，分別各持有德勤集團14.18762%股份，增資擴股後將分別各持有德勤集團12.023408%股份。據此，光大創投作為投資方以每股11.53元的價格獲得德勤集團股份，而德勤集團的實際控制人、股東在增資前後均是以每股1元的價格持有德勤集團股份。前述約定反映了投資方與融資方之間融資契約的要件之一，即融資方的目的在於為公司經營展業爭取資金，投資方則基於對目標公司經營能力、發展趨勢等多種因素判斷該公司未來可能達到的股權價值並進行投資以實現投資利益。

為了實現前述合同目的，目標公司德勤集團、德勤集團實際控制人、股東任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松分別與包括光大創投在內的投資方簽訂了《增資補充協議》。《增資補充協議》對增資款的使用限於經營性支出；同時還約定了在2013年12月31日前，未經德勤集團同意，投資方光大創投不得處置其所持有的公司股份。這些約定不僅有利於最大化地實現投資收益，也有利於企業經營發展。在《增資補充協議》中，實際控制人作出了業績承諾並約定了實際控制人在業績未達到承諾標準時對投資方光大創投的補償金額；各方還約定了投資方有權要求實際控制人回購股份的情形，其中包括德勤集團未能在2012年12月31日前實現在境內證券交易所公開發行股票並上市、德勤集團破產或清算等。前述約定屬於投資方行使估值調整權利的約定，目的在於彌補投資方高估企業價值的損失，也是融資方，即實際控制人對投資方投資收益的一種擔保，這不僅有利於促成融資，也有利於促使融資方、實際控制人積極經營、提升公司業績，是各方當事人的真實意思表示，不損害德勤集團以及德勤集團其他股東、債權人的利益，不違反法律、行政法規的禁止性規定，合法有效。

需要指出的是，《增資補充協議》中關於業績補償以及股份回購的約定，所指向的對象均為德勤集團實際控制人、股東任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松，而非德勤集團，並不存在光大創投作為公司股東不承擔股東義務的問題，故任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松關於《增資補充協議》違反股東義務、違反共負盈虧原則的抗辯理由缺乏合同及法律依據，本院依法不予支持。任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松庭審中還提出，根據《增資擴股協議》，僅在該協議各方一致同意的情形下才能對該協議進行修改、修訂、變更，而案涉《增資補充協議》的簽訂方並不包括其他投資方，《增資補充協議》屬於對《增資擴股協議》的修改、修訂、變更，故《增資補充協議》無效。對此，本院認為，一方面任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松確認其與《增資擴股協議》所涉其他投資方均分別簽訂了股份回購協議，另一方面《增資補充協議》是目標公司、實際控制人與具體的投資方就增資款的使用、支付以及估值調整等作出具體約定的協議，並未對《增資擴股協議》所約定的增資金額及對應股份比例等內容進行變更，故並非對《增資擴股協議》的修改、修訂、變更，任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松的這一主張缺乏事實依據，本院依法亦不予支持。

二、光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松向其支付股份回購款合法有據。

1、《增資補充協議》簽訂後，德勤集團未能在2012年12月31日前實現在境內證券交易所公開發行股票並上市，光大創投於2014年3月31日向任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松寄送《關於回購股份的通知函》並抄送德勤集團，據此，《增資補充協議》所約定的投資方要求實際控制人回購其股份的條件成就，光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松依約向其支付股份回購款，具有合同及事實依據。就任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松關於各方尚未簽訂股份回購協議故光大創投無權直接主張股份回購款的抗辯主張，本院認為，因光大創投要求任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松回購其股份的條件已經成就，而任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松就股份回購這一約定所負有的合同義務即為支付約定的股份回購款，且光大創投在庭審中明確其在收到任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松支付的回購款後即放棄股權並配合任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松辦理變更登記手續，故光大創投直接要求任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松履行股份回購約定項下的付款義務，符合《增資補充協議》的約定，合法有據。

2、目標公司德勤集團進入破產重整程序並不影響光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松回購其股份。正如任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松庭審中所稱，在德勤集團破產清算或重整的狀態下，德勤集團股權價值嚴重貶損。在此情形下，光大創投的投資利益不能以持有德勤集團股份或向他人轉讓德勤集團股份實現，其依據《增資補充協議》主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松回購其股份，既符合其簽訂案涉《增資擴股協議》、《增資補充協議》的合同目的，也不違反舉輕以明重的法律原則。換言之，任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松作為實際控制人承諾在公司業績達不到約定的標準時或者該公司未能按時公開發行股票並上市時，即需對投資方進行補償或回購投資方的股份，則在公司已經進入破產重整，股權價值嚴重貶損的情形下，實際控制人更應滿足光大創投作為投資方基於合同約定以及其對目標公司發展趨勢判斷要求實際控制人回購其股份的主張。且任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松關於公司進入破產重整程序股份即不得轉讓的主張，亦無法律依據，故本院依法不予支持。

3、《中華人民共和國破產法》第七十七條第二款規定，在重整期間，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權。但是，經人民法院同意的除外。該條規定是關於重整期間對債務人的出資人的有關行為的限制規定。而光大創投的法定代表人邱揚雖被選為德勤集團董事，但邱揚本人並不持有德勤集團股份，不是德勤集團的出資人，故前述法律規定並不適用本案的情形。退言之，即便按照任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松關於法人董事的抗辯理由，結合前述法律規定的立法本意進行考量，其主張亦不能成立，理由：一方面，任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松並未抗辯或舉證證明，邱揚作為公司高級管理人員或者光大創投對於德勤集團出現重整原因存在過錯；另一方面，光大創投主張轉讓股份所指向的對象是德勤集團實際控制人，而德勤集團實際控制人對於重整的積極性或勤勉努力程度，只會因為回購股份而增加，而不會減弱，重整程序不會因光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松回購股份而產生不利影響。

4、需要指出的是，根據《增資補充協議》，在德勤集團未按時公開發行股票並上市以及破產或清算的情形下，光大創投均可以主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松回購其股份，後者較之前者價格更高，而重整屬於公司具備破產原因時的一種情形，但光大創投選擇以德勤集團未按時公開發行股票並上市情形下的股份回購標準主張回購款，即增資款＋增資款×15%×增資協議簽訂日到回購價款支付日天數／365-回購價款支付日前投資方已獲得的現金紅利-已補償金額，屬於其對自己權利的處分，本院依法予以確認。

三、光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松向其支付律師代理費65萬元缺乏依據。案涉《增資擴股協議》、《增資補充協議》均未就律師代理費作出約定；且就合同糾紛所涉律師代理費，目前並未有勝訴方的律師代理費應由敗訴方承擔的法律規定，故光大創投主張任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松向其支付律師代理費缺乏合同及法律依據，本院依法不予支持。

綜上，原告光大創投關於股份回購款的主張具有事實及法律依據，本院依法予以支持；關於律師代理費的主張缺乏合同及法律依據，本院依法不予支持。被告任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松關於律師代理費的抗辯主張合法有據，本院依法予以支持；其他抗辯主張均缺乏事實及法律依據，本院依法不予支持。依據《中華人民共和國合同法》第六十條、《中華人民共和國公司法》第一百三十七條、《中華人民共和國破產法》第七十七條第二款、《中華人民共和國民事訴訟法》第一百四十二條、《訴訟費用交納辦法》第二十九條第一款之規定，判決如下：

一、任馬力、武華強、武國富、武國宏、魏建松於本判決生效之日起10日內向光大創投支付股份回購款164815821.92元及以投資款1.153億元作為本金，自2014年10月23日起至本判決確定的給付之日止、按照年利率15％所計利息。

二、駁回光大創投的其他訴訟請求。

如果未按判決指定的期間履行給付金錢義務，應當依照《中華人民共和國民事訴訟法》第二百五十三條之規定，加倍支付遲延履行期間的債務利息。

實務要點

1、股權回購系私募股權投資的常見退出方式，股權回購的實質是投資人與回購主體之間的股權轉讓行為。在很多關於股權回購糾紛的案例中，回購主體經常以沒有簽署股權轉讓協議為由進行抗辯，認為投資方主張股份回購無合同依據。司法實踐中，法院沒有採信前述抗辯，本案亦是如此。但為了減少不必要的爭議，建議投資人未來可以在對賭協議中明確，股權回購條件成就時，回購主體即應該按約定支付股權回購款，而無需另行簽署相應股權轉讓協議，投資人在收到股權回購款後方配合完成股權工商變更。

2、交易各方亦可以在對賭協議簽訂後，單獨就股權回購內容，由各方簽訂股權/股份轉讓協議，將該協議設定為附條件生效，股權轉讓價格以對賭協議約定的回購款額度為標準。屆時可直接按股權/股份轉讓協議項下的法律關係向法院提出相應主張。

3、因股權回購本質是一種股權轉讓行為，履行該行為，回購主體是否需要依法履行必要的法定決策程序是要需要重點予以關注，否則有可能影響對賭條款的效力。比如回購主體是國有企業時，如果尚未經過相關審批，司法實踐中法院可能認定對賭協議尚未生效，無法支持原告要求履行合同的訴訟請求。

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適用法條

中華人民共和國合同法

第六十條 當事人應當按照約定全面履行自己的義務。

當事人應當遵循誠實信用原則，根據合同的性質、目的和交易習慣履行通知、協助、保密等義務。

中華人民共和國公司法

第一百三十七條 股東持有的股份可以依法轉讓。

中華人民共和國破產法

第七十七條 在重整期間，債務人的出資人不得請求投資收益分配。

在重整期間，債務人的董事、監事、高級管理人員不得向第三人轉讓其持有的債務人的股權。但是，經人民法院同意的除外。

原創 | 塗成洲律師團隊

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