“投資要選擇長期驗證過的、有規律的、可重複的成功投資理念”、“精選頭部行業優質公司，沒必要爲了分散而分散”、“犯錯的時候認錯也是一種藝術”……鵬華消費優選基金經理王宗合對投資有自己的一套獨特認識。

從2010年開始擔任基金經理以來，無論在熊市還是在牛市，王宗合管理的偏股型基金鵬華消費優選和鵬華養老產業，每年業績都表現不俗。wind數據顯示，截至2019年5月13日，他管理鵬華消費優選成立以來回報達到123.4%，同期滬深300指數僅上漲18.36%。

投資上，王宗合強調，要選擇“不死人”的投資策略，他的最優策略是選擇嚴格符合“巴菲特和芒格”選股標準的股票，即高壁壘、ROE可持續性強、有顯著複利效應，然後長期持有。他反覆強調，市場短期指數的漲跌，不能作爲投資上的判斷標準，他更關注公司在理論框架下的真實價值以及未來投資回報率。

談及後市，王宗合表示，中國經濟正告別高速增長時期，進入存量經濟時代，根據“二八原則”，20%的股票將成爲引領市場的主引擎。未來市場就要在最優秀行業中挑選最優秀的頭部公司進行投資，在過去幾年，白酒就是全市場的頭部行業。此外，他看好賺人羣的錢、創新的錢的公司，以及效率領先的製造業。

反覆求索

找到“不死人”的投資路

“查理·芒格曾說：知道我會死在哪裏，那我永遠不去那個地方。”談及自己投資理念前，王宗合首先提及這句話。

王宗合表示，投資這條路，噪音冗雜、地雷林立、變幻難測，因此投資前首先要知道哪些投資理念、方法、策略會“死人”、會必然失敗，哪些不會“死人”、不會失敗。投資應該去選擇那些被歷史長期驗證過的、有規律、可重複的成功理念去堅守，要避開那些大量沒有被驗證過、出於自己主觀的判斷和想法衍生出來的投資策略，那些是容易“死人”的地方。

王宗合將全市場投資策略視作一個二維圖形：將豎軸代表長期、中期、短期的基本面，橫軸代表市場情緒，這兩個維度之間範圍內“任意點”均可視爲不同的投資策略，比如預期差投資、信息差投資、博弈式投資、趨勢投資、GARP策略等。國外數百年及國內數十年投資歷史看，能長期驗證過的、有規律的、可重複的成功投資理念只是少數。

“這個市場遵循二八淘汰原則， 20%人勝出，剩下80%被淘汰，要尋找到成功的方法。” 王宗合直言自己在投資初期曾階段性地嘗試過不同的策略，包括自然輪動、解讀市場情緒、逆向投資等，“有了失敗的經歷之後才逐步形成現在相對成熟的理念”。

因此，王宗合表示自己在管理組合時，最優策略是選擇嚴格符合“巴菲特和芒格”選股標準的股票，即高壁壘、ROE可持續性強、有顯著複利效應，然後長期持有。

“其實A股市場，符合強壁壘、ROE可持續性強、有明顯複利效應的標的鳳毛麟角，同時還受限制於每個人的能力圈。”因此，王宗合在優選策略滿足之後會考慮次優策略，那就是投資三到五年可以看到明確趨勢的公司，其中最好還有逆向因子及較好的成長趨勢，估值也要足夠便宜；如果估值較高，基本面就要足夠優秀，不會在高估值上賭成長。不過，他並不會爲了分散風險而刻意擴大行業和公司的投資數量。與儘量控制波動率相比，他寧願選擇更高的長期複合收益率。

深入解析

構建三大能力圈

尋找到“不死人”的投資理念、方法僅僅是第一步。王宗合表示，在少數成功的方法和理念之上，需要進一步考慮執行這種方法、理念需要匹配什麼樣的認知能力、執行力和能力圈；在執行過程中，哪個地方容易“死人”，避開容易“死人”的地方，去獲得成功的投資。

談及自己能力圈，王宗合自己坦言，此前研究涉及的行業主要是消費品類，如食品飲料、商貿零售、紡織服裝、家電、汽車等；而在後8年的投資過程中，慢慢拓展了自己的能力圈。

王宗合未來希望建立三類能力圈。第一類是尋找以人羣爲核心業務的投資標的，比如消費、醫療服務、金融服務、社交娛樂服務等領域。中國目前有14億人口，內需市場大，蘊含着大量的機會。

第二類是效率領先型製造業，效率領先是指成本下降空間大、公司管理層專注、市場拓展空間大。

第三類是創新型企業，包括產品創新和商業模式創新。“這個能力圈不容易建立，因爲很多創新蘊含着巨大的風險，很難判斷所投資的是‘分子’還是‘分母’，每家公司都擁有很多理想、故事、情懷，很容易落到坑裏。我更願意在創新形成明顯的價值勢能時，再去選擇右側投資。”王宗合表示。

更重要的是，王宗合指出，中國經濟正告別高速增長時期，進入存量經濟時代。回顧美國資本市場的發展歷程可以發現，當市場進入存量經濟後，20%的股票在引領市場，有顯著的正回報，其餘80%的股票對指數並沒有太大貢獻，維持震盪格局。

“美國進入存量經濟時代後，引領指數的牛股主要集中於兩類，一類是以人羣爲核心，賺全世界人的錢，比如蘋果等；另一類是賺創新的錢，比如醫藥、科技行業。目前中國還有一個具有明顯優勢的是製造業，製造業走向全世界過程中將帶來較大的市場增長空間。”王宗合表示，未來有明確趨勢的正是這三大領域，也是他願意努力構建能力圈的所在。

深耕消費

看好白酒的深度邏輯

從10多年投資歷程中，王宗合始終深耕消費領域。“面向大衆的消費領域，似乎人人都能談上幾句，但其實構建能力圈並不容易。爲什麼紡織服裝很少牛股、白酒出很多牛股？爲什麼白電出牛股、黑電不出牛股？爲什麼榨菜是牛股，而瓜子不是牛股？”他寥寥幾句就展現出對消費領域如數家珍的熟悉，背後正是研究得足夠精細、透徹、長遠。

尤其值得一提的是，王宗合和白酒的不解之緣，他是行業內少數十幾年如一日始終對這個行業不離不棄的基金經理。2011年一季報數據顯示，貴州茅臺爲鵬華消費優選第二大重倉股；當年二季度末，貴州茅臺上升爲該基金第一大重倉股；到了2018年末，貴州茅臺仍爲該基金第一大重倉股。

“我2006年入行就研究白酒行業，一直持續到現在。無論經濟好還是經濟差，白酒行業均有量價擴張，經濟好的時候顯得更爲突出，行業複利效益非常明確。疊加這一輪品牌集中的趨勢，這兩三年白酒走勢凌厲。”王宗合表示，白酒龍頭企業符合“巴菲特及芒格”的選股標準，但期間要把握住波動也考驗研究深度和獨立思考。比如去年下半年主基調是擔憂宏觀經濟走弱給白酒行業帶來負增長，而較少提及長期的品牌集中和消費升級趨勢，白酒引發一波調整。回過頭看，當時品牌集中還在、消費升級仍在持續，因此今年白酒又出現上漲。在2018年底2019年初白酒板塊具有明顯的逆向投資價值。

王宗合強調，消費領域內白酒行業最好，高端白酒品牌高壁壘、消費升級趨勢仍在，值得長期看好。他更是指出，投資不能將就，更不能爲了分散而分散。在自己的研究框架中發現了最好的投資標的，就應該長期持有。未來市場就要在最優秀行業中挑選最優秀的頭部公司進行投資，而白酒就是全市場的頭部行業。

後市波動

優質公司有大價值

“去年用價值成長的視角來看，很多個股的估值都很便宜，這也是當時外資瘋狂買入的原因。今年以來很多悲觀預期都發生了轉變，促使市場大幅反彈。”王宗合談及市場表示，未來市場出現分化，後市優質公司更有價值。

王宗合表示，A股春節後的一輪急速上漲，是價格週期帶來的結果，價格週期的概念是所有板塊都會被價值重估，市場熱度可以映射到通信、養殖、計算機、白酒等各個板塊，其中基本面出現改善的漲幅更大一些。他預計後市市場將出現分化。

站在當前時點，王宗合認爲中國很多優質公司的發展和估值還是遠遠被低估了，一是公司的發展空間仍然廣闊；二是即使業績不增長，當前的資產價格和很多國外同類公司相比，也具有很強的吸引力。尤其是不少消費、製造行業股票，和其發展空間、壁壘以及目前狀態相比，現在仍然是很好投資時點。

“判斷市場短期指數的漲跌，不能作爲投資上的前提條件，我更關注公司在我理論框架下的真實價值以及未來回報率，即便股價短期可能會有所波動，但只要它的長期複合收益率能夠對風險作出補償，就可以納入組合。我不會判斷一個指數短期漲跌，或者賭某個板塊、行業。”王宗合強調。

王宗合指出，A股有個很明顯特點——絕大多數投資者是邊際定價模式，對公司和行業的定價總是基於短期發生的事件，很少有人會以價值投資的視角去看待一家公司的長期發展趨勢。因此，A股逆向因子、價值因子很具有優勢。比如去年底中美貿易摩擦、宏觀經濟走弱、去槓桿嚴監管……等等悲觀情緒將把整個股市打低，而今年一季度市場信心明顯回升，僅僅一個季度天差地別。他強調投資不能建立在對這些事情判斷上，如同建立在海市蜃樓。宏觀經濟、外資流入、流動性等情況對市場確實有影響，但這些影響不如堅守研究公司價值重要。

正如王宗合此前所說，中國進入存量經濟，存量經濟的含義就是，只有頭部行業、頭部公司在推動經濟上行。因此要精選行業，不要輕易去分散行業。

此外，對於市場關注度較高的科創板，王宗合表示，未來科創板的推出意味着市場上會有更多可以選擇標的。可選的原因主要在於，它允許一些虧損或處於發展初期的公司上市，這就拓寬了組合的投資範圍。不過，不管是在科創板、創業板還是主板上市的公司，都需要放在嚴格的研究維度中進行評價，而公司是否具有長期投資價值，則由其基本面和發展前景共同決定。

止損止盈

選準好時機

投資上究竟如何止損和止盈，王宗合也有自己想法。

王宗合表示，在巴菲特和芒格看來，一隻好股票最好是沒有“賣點”，其核心思想就是“買賣同源”。對於一隻股票，可以一直用行業壁壘、業績持續性、複合回報率等指標去判斷。只要它的ROE仍維持較高水準、始終具有很高的行業壁壘，且盈利持續性強，能夠看到明顯的複利效應，就不能因爲短期估值過高而賣出。正如巴菲特一直強調，市場定價對他來說並不重要，因爲他內心對於企業有着自己的定價。

王宗合表示，對於部分優質公司而言，在行業高壁壘和盈利增長上都具有很強的持續性，投資邏輯不會輕易破壞。但是很多通過次優策略篩選的個股，“賣點”出現的信號往往意味着其中期基本面邏輯失效或高速成長期已過，這時可能就要考慮賣出。

“公司都是一半火焰一半海水，不可能有一個完美的標的。當這家公司出現了核心邏輯破掉了、高速成長期過去、壁壘就變得不穩定，到了要賣出時候。但是也要注意市場參與者更多是邊際定價模式，當所有預期都處於低點之際並非賣出好時機。”王宗合表示，犯錯的時候認錯也是一種藝術，不能阿爾法看錯了，貝塔又揣一腳，最好等到景氣度來了或者市場環境好了再去賣出，應該有一個合理的價格認錯。(CIS)

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