深度 | 揭祕瑞幸式IPO
來源 | 本文轉載自PingWest品玩（ID：wepingwest），文中觀點僅供參考
在第一家瑞幸咖啡店開門營業不到18個月後，在2019年第一季度虧損掉5.3億人民幣後，瑞幸在美國正式上市了。它刷新了中國公司美國上市的最快紀錄。瑞幸的發行價定在區間的上端，但開盤價又再比定價上漲近50%，以25美元/股開盤，一天交易後收於20美元，上漲近20%。
這場終於到來的IPO，充滿了“瑞幸特色”。它是一場屬於神州優車董事長陸正耀和他的朋友們的IPO，一場沒有陌生人的IPO，一場事先張揚的速戰速決的IPO。
沒有陌生人的IPO
關於瑞幸的創辦，你如果從公開報道中尋找答案，會發現在創始人兼CEO錢治亞、公司最大股東陸正耀、公司最重要的投資方愉悅資本創始人劉二海口中，從來沒有一個一致的版本。錢治亞的故事版本是，自己在神州待了很久，想要出來創業；陸正耀最初把自己形容爲慷慨支持老部下完成夢想的純財務投資者；而劉二海卻說是自己早年在北美和陸正耀喝咖啡時誕生的這個想法。
而事實上，現在所有人早都知道了，瑞幸咖啡一直都是姓“陸”的。這場IPO也是陸正耀呼朋引伴的一場派對，他給所有參加的好朋友都貼心設計了最合適的“玩法”。
首先是和神州繫緊密合作的投資人們，他們得到的是不到兩年就翻了n倍的估值。
在瑞幸短短的18個月非上市公司的歷程裏，完成了4輪主要融資，估值在最後一輪B+融資後達到29億美元。而此次IPO中，瑞幸最終的定價對應的估值再次翻番，達到42億美元。
撐起這天價估值，靠的都是陸正耀的老朋友們。除了B+輪領投的貝萊德在公開資料裏看不出是陸正耀的老熟人外，其他從天使輪一路投過來的機構都與陸正耀有深厚淵源。陸正耀和愉悅資本創始人劉二海、大鉦資本創始人黎輝組成一個“鐵三角”，就連瑞幸在IPO前招來的CFO Schakel，也是2014年神州租車香港上市承銷商瑞信在香港的老高管。這都是在神州租車上市中一起賺過幾個億的好兄弟。
根據瑞幸最後提交的招股書，其股東中，陸正耀持股30.53%，他姐姐持股12.4%，錢治亞持股19.68%，大鉦資本持股11.9%，愉悅資本持股6.75%。老熟人們隨着瑞幸IPO成功，也即將可以選擇退出。這樣的效率，估計很多苦苦等待從自己項目退出的一級市場投資人們看了要眼紅。
其次，那些並不想等或者沒法等到上市再退出的好朋友們，則在這短短18個月中迅速淡出了。
在高調誕生、飛速擴張之初，瑞幸推向前臺的創始人團隊主要由三人構成，CEO錢治亞，CMO楊飛及聯合創始人郭謹一。據熟悉瑞幸咖啡去年B輪融資情況的投資人對PingWest品玩透露，當時瑞幸咖啡在股權結構上與陸正耀的神州優車綁定的很緊密。彼時瑞幸的高管“通過神州內部的平臺持股”，也就是瑞幸和神州優車有交叉持股的情況。與對外界的宣傳不同，瑞幸對投資人的描述其實一直很清晰：這就是一個“神州內部孵化的項目”。
這種交叉持股在之後的F-1文件中並沒有體現。而最初的三個高管在最終F-1文件中的大股東列表裏也只剩下錢治亞一人。
其中，CMO楊飛曾經一度是瑞幸對外的名片。這名以“流量池”理論發明者自居的營銷圈名人，在瑞幸成立後比錢治亞更像是瑞幸的發言人。但就在今年一月曝出楊飛曾因“有償刪帖”而獲刑一年半後，他立刻從輿論場消失了，同時也在瑞幸的管理架構中徹底失蹤，一名叫做Liu Jian的前神州優車高管在2月接替他，成爲瑞幸的COO。
IPO現場出現楊飛身影
在公開記錄中，並沒有關於楊飛股權轉讓的紀錄，不過，在瑞幸的IPO文件中，透露出一個新的信息。
此前，楊飛在自己的公開活動中，都會給自己的身份加上“氫互動創始人”的頭銜，而在此次文件中披露的關聯交易部分顯示，氫互動爲陸正耀的關聯公司。查詢工商信息發現，氫互動的董事長爲宋一凡。他是神州租車的創始成員之一，於2016年4月成爲氫互動的董事長，之後同年12月，氫互動就在他帶領下在新三板完成上市。而根據當年的年報，氫互動的第一大客戶開始固定變成神州優車，佔比一度超過50%。
同時，根據相關記錄，楊飛於2015年3月加入神州（比它理論上出獄的時間早了一個月），而氫互動的早期團隊在6月集體退出公司，並完成公司的更名。也就是，楊飛在服刑期間就爲自己找到了工作，還爲自己創辦的公司找到了下家，而神州則派出元老級人物接手了他的公司。
根據瑞幸的招股書，瑞幸運營的一年零三個月，付給氫互動的廣告費用爲4290萬人民幣。
而另一名也曾一度頻繁出現在媒體上的高管郭謹一，在IPO之前也悄悄完成了股份的出清。在此前被南方人物週刊等雜誌密集專訪並塑造成一個成功創業人士之後，今年郭謹一再未出現在輿論視野中。
根據知情人士介紹，郭謹一2016年短暫加入神州優車擔任陸正耀的助手，在此之前，他在交通運輸部工作。據郭自己介紹，2011年，在出租汽車管理處工作的他初識陸正耀，因爲“神州租車是管理處的服務對象”。之後，他來到運輸服務司工作，知情人士稱，其當時“並不是什麼高級別人員”。這個部門負責的是租車以及網約車的監管工作。也是在2015年，陸正耀進軍網約車市場，推出神州專車。
去年8月，公開資料顯示郭謹一退出瑞幸北京公司股東。而根據瑞幸的F-1文件，郭謹一IPO前已經不持有股份，這名交通規劃專家目前在瑞幸負責自己以前沒什麼經驗的“咖啡產品及供應鏈工作”。
To IPO 公司
18個月就完成上市的瑞幸，刷新了此前“讀新聞也能賺錢”的趣頭條創造的紀錄。這種速戰速絕，並非因爲虧損嚴重而做出的應對，而是瑞幸一開始就計劃好了的。
根據PingWest品玩拿到的去年B輪融資前瑞幸的一份商業計劃書，其中列出的這一投資項目最大的亮點之一，就是能夠快速退出，“上市計劃明確”。在這份BP上，瑞幸就明確要在2019年完成海外上市。如今說到做到。
瑞幸去年的一份BP
根據燃財經的報道，瑞幸的資金來自於“3筆金額上億的風險投資，4筆共7.1億元的抵押貸款，5筆股東關聯方借款”。而這些融資能夠完成，離不開神州系的背書。
一般情況下，你很難想象一家專車和租車業務公司和一個咖啡店能有什麼關聯，但陸正耀將神州的資源發揮到極致，通過抵押自己的神州優車股票、將神州的辦公室租給瑞幸等方式，爲瑞幸提供支持。
根據招股書，2018年5月，瑞幸完成一筆3.5億元的融資租賃，其中陸正耀將手中持有的3530萬股神州優車股票作爲抵押；瑞幸從神州優車租用辦公室一年零三個月，價格是420萬人民幣。
讓自己控制的不同公司互相幫助，是陸正耀最擅長的。近幾年，陸正耀控制的兩家公司關聯交易頻繁：港股上市的神州租車把租不出去的車都租給神州優車，提高業績；新三板上市的神州優車爲神州租車提供平臺，幫助其把旗下車輛資產以“先租後賣”的方式出售，神州優車從中得到不少平臺服務收入。這樣的“互動”一度在2016年時，導致神州租車將近4成租車收入來自神州優車，也讓曾經長期虧損的神州優車的估值能高達數百億人民幣。
除此之外，在此次瑞幸上市的操作中，還有許多神州租車上市時熟悉的手法。
2014年神州租車在香港上市前最後時刻，拉來了美國的知名租車公司赫茲入股。
當時神州將這筆融資形容成戰略投資，這家已經在美國成功的租車公司會通過神州來進入中國，給投資者畫了個大餅。
類似的，在瑞幸IPO前夕，最後一輪的1.5億美元融資由貝萊德領投。之後立刻有大批報道將此次投資描述成“星巴克大股東投資瑞幸“，給人一種得到星巴克股東認可的錯覺。但事實上，貝萊德作爲美國最大的被動投資機構之一，以指數基金的方式持有星巴克的股票，與此次投資瑞幸的團隊基本沒有什麼關係。
瑞幸此次的IPO受到熱捧，最終超額配售並且在定價在發行區間上端，也像極了2014年神州租車的上市初期。當時神州租車甚至獲得超過200倍的認購。當年的“聯想+華平+赫茲”，變成現在的“愉悅+大鉦+貝萊德”，配方還是一樣的配方。
在當年的IPO後，神州租車的股價也一度高漲，而那之後發生了什麼呢？在神州租車股價達到高位後，幾大股東紛紛減持，聯想控股減持套現16億港幣，華平套現超30億港幣，而被形容爲合作開拓國內市場的赫茲更是分三次完成了徹底清倉，根本沒有開展什麼中國業務，套現36億港幣走人。
現在，歷史似乎又在重演，在瑞幸上市交易的第一天，它竄升20%。而在陸正耀和朋友們的眼中，這一次瑞幸上市跟神州租車可能並沒什麼不同，瑞幸IPO展現給大家的是一次陸正耀們多年資本運作經驗集大成的作品，也許最大的區別只是這一次從一開始就目標明確，To IPO的效率更高了，等待拿錢離場的時間更短了。
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