華科金控：長租公寓雖然「不賺錢」，但卻也是吸「金」利器
近年來，決策層層面大力提倡「租售並舉」，租賃市場也展現出極大的市場空間。包括萬科、龍湖、世聯、鏈家在內的不少開發商都瞄準了這一市場契機，紛紛搶灘。背靠政策東風，租賃市場前景已明朗，但盈利難依舊是行業內的普遍現象。然而，「不賺錢」卻有「不賺錢」的獨特玩法。
照慣例，每周四一期的案例解讀，小蝌為您解讀一隻債券背後的故事。
債券發行背景
今年國家不斷提出多項政策鼓勵和支持住房租賃市場的發展，十九大提出租售並舉，住房租賃市場迎來風口，吸引大量房地產企業搶灘布局。
對於這些房地產企業來說，傳統融資方式有較大局限性，而以長租公寓未來現金流為基礎的資產證券化產品可謂是為其量身定製的融資方式，去年6月國務院出台《關於加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》中提出，「穩步推進房地產投資信託基金（REITS）試點」，為住房租賃市場提供金融支持，未來中國租賃住房 REITs 的市值規模可達萬億規模之巨。2017年下半年，新派公寓、保利地產、招商蛇口等企業紛紛推出以長租公寓為基礎的類REITS產品。
發行人概述
12月26日，「旭輝領寓長租公寓資產支持專項計劃」成功獲批，成為國內首單民企長租公寓儲架式權益類REITs產品。旭輝領寓專項計劃由晨曦基金和高和資本擔任管理人，採用儲架發行模式，總額度30億元。
所處行業與主營業務
旭輝集團成立於2000年，是一家以開發中高端精品住宅為主營業務的全國性房地產開發企業。旭輝總部設在中國上海,集房地產開發、建築施工、物業管理於一體，具有「中國房地產開發企業一級資質」，連續6年穩居中國房地產企業百強。旭輝領寓創立於 2016 年，作為旭輝房地產 + 創新業務板塊，致力於構建全球租房生活服務平台，打造基於年輕人居住生活。經過 1 年多的發展，已完成了對全國一線、二線城市的公寓布局規劃，在北京、上海、廣州、深圳、杭州、武漢、南京、成都等城市規模已逾 15000 間。未來 5 年，旭輝領寓的戰略目標是達到20萬間集中式管理規模。
在政策紅利支持和租賃市場潛在的巨大空間下，長租公寓市場受到各方青睞，不僅許多專註長租公寓領域的創業公司獲得資本青睞，房地產企業、酒店集團、住房中介機構也紛紛入場。特別是今年，已有多家龍頭房企明確表示將長租公寓作為集團重點戰略方向之一。
企業近期財報
截至2017年半年報，公司總資產1187.58億元，凈資產232.13億元。公司2017年上半年實現營業收入112.35億元，同比增長28.5%，實現歸母凈利潤21.56億元，同比增長157.2%，產生經營活動現金流93.26億元。公司資產負債率80.45%，扣除遞延收入後負債率61.42%。
發行方案解讀
旭輝本次長租公寓類REITs發行方案如下：
交易結構圖如下：
旭輝領寓的權益類REITs產品採用儲架發行，總規模30億元，首期發行規模2.5億元，優先順序1.5億，權益級1億，底標項目為已實現經營現金流入的旭輝領寓旗下柚米國際社區浦江店與博樂詩服務公寓浦江店。這也是國內首單採取儲架式發行的類REITs產品，可在兩年內分期完成發行，有效期內可以吸納新的資產入池，實現快速擴募，對企業有戰略意義。
本次發行無需主體信用兜底，脫離主體信用，以基礎資產可預測的穩定現金流作為收益來源體現了資產證券化產品的核心價值。本次類REITs產品設計上融合了多項金融創新，儲架發行+權益型使其與真正的公募REITs已十分接近了。
案例啟示
當前政府不斷提出發展住宅租賃市場，房企開發項目需要密集的資金支持，我國房地產企業負債率高，在針對房地產行業的融資監管政策不斷收緊的情況下，房地產企業的流動性變得極為緊張。資產證券化為住房租賃企業提供了全新的融資渠道和投資退出路徑。此次旭輝作為首家成功推出長租公寓類REITs的民營企業，通過資產證券化快速回籠資金，盤活存量，加快資產周轉，提升流動性，有助於其在長租公寓領域快速擴張，對國內其他房地產企業具有良好的示範作用。
蝌普時間
地產金融主要有三類。第一種是住宅按揭貸款證券化RMBS（Residential Mortgage-backed Securities）；第二種是商業地產貸款證券化CMBS（Commercial Mortgage-based Securities）；第三種是房地產投資信託基金REITs (Real Estate Investment Trusts)。判斷RMBS與REITs的差別在於是否進行了貸款。從REITs來看，參照國外比如新加坡的經驗，建設期是私募股權投資（Private Equity，以下簡稱PE），用REITs來歸還，例如萬達的第一期項目在培育期用眾籌解決了表面融資的缺陷，這是一種創新的融資模式。
按照運作模式，REITs有三大類，一類是股權型，這是完全物業的；第二類是抵押型，即向銀行購買抵押貸款債權及CMBS，或者向地產商發放抵押貸款；第三類是混合型，既購買了物業股權，又發放了CMBS。在中國發行的每一個REITs都是部門型的REITs，因為中國的基金不能加槓桿，所以只能在募集階段完成槓桿。
REITs按照交易結構可以分成兩大類：第一類公司型REITs是公司直接持有的資產，由公司作為資產管理人；第二類是契約型REITs，有一個單獨的管理人，兩個分類的主要區別在於是否進行了直接的管理。
目前中國的REITs全部都是混合型的REITs，即在募集階段發行專項資管計劃，這是因為非公募資金不能加槓桿，所以只能通過募集來完成。資管計劃購買了非公募資金的份額，持有兩個項目公司，而項目公司持有物業。
關鍵點在於，一定要通過非公募資金持有物業公司，因為只有物業公司才能夠用折舊抵扣稅收。如果是基金或者有限合夥企業，在建設之初利息可以資本化，但不能折舊。因此，未來中國的REITs只能是做成非公募基金持有項目公司。
國外成熟市場標準化的REITs具有如下主要特徵：流動性、資產管理、稅收中性、公司治理、派息政策、低槓桿等。從海外來看，所有的REITs結構都是稅收徵信，強制分配。但是在我國，所得稅的上交並不積極，即使能夠分出，稅收仍無法到位。所以，我國展開REITs業務很有挑戰。促進REITs的發展需要破除三個障礙：第一個是稅收障礙；第二個是籌資規模。一旦遭遇地產的下行周期，再融資幾率小，而且可能出現違約，因此物業周期長的一定要做成公募。第三個是租售比很低，可能會產生虧損。
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