2008年9月，有著158年歷史掌控者6千多億美元資產的投資銀行——雷曼兄弟轟然倒塌，引發了席捲全球的金融風暴，而這一場始料未及的金融危機幾乎摧毀了總資產2千多萬億美元的美國金融體系。隨後它又從美國向歐洲和新興市場漸次擴散。十年間，各國先後經歷了坍塌與重建、衰退與復甦、刺激與退出，但危機似乎仍未散去，地緣衝突如影隨形。

十年已逝，人們對金融危機的畏懼心理也似乎在逐漸消退，美國金融監管逐步放鬆，改革了大蕭條以來最嚴厲的金融監管法案。 但事實上金融危機對全球經濟、金融體系的影響仍餘波未平。量化寬鬆令美國資產負債表規模一度達到4.5萬億美元，目前全球債務高企，已經超過次貸危機前的水平達到歷史最高。

馬克吐溫說，「歷史不會簡單的重複，但總是押著相同的韻腳。」從南海泡沫、鬱金香泡沫到1929年和2008年的兩次大衰退，幾百年來引發人類經濟危機的成因總在變化，但不變的是人性裏的動物精神，太多的貪婪和太少的恐懼。

回首十年，本文將從學術理論的角度，重新正確認識金融風險。

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如今，金融的觸角幾乎滲透到現代經濟生活的每一個角度。1997年，諾貝爾經濟學獎獲得者默頓把貨幣的時間價值、資產定價與風險管理並成為現代金融理論的三大支柱。在現實生活中，風險是無處不在、無時不有的。金融風險不僅僅存在於金融航航，也存在於企業運作和個人生活之中。那麼什麼是金融風險呢？金融風險又為什麼會產生呢？

一、什麼金融風險？

金融風險是金融機構在經營過程中，由於決策失誤，客觀情況變化或其他原因使得資金、財產、信譽遭受損失的可能性。它也指因種種主觀或客觀原因導致的金融領域一系列矛盾顯露、激化，進而對金融體系安全與穩定造成破壞與損失的可能性。

傳統上認為金融風險的一般特徵是： 客觀性、普遍性、擴張性、多樣性、可變性和可管理性。但是隨著時代的變遷和發展，金融風險也呈現出新時代特徵：高傳染性、高破壞性、連鎖反應。

• 高傳染性： 主要表現在金融風險的傳導速度快、面積大。
• 高破壞性：在經濟日益自由化的今天，金融成為經濟的核心。一旦金融體系出現了問題，對國民生產和生活、經濟增長等都會產生空前的打擊（因金融危機破產的冰島）
• 連鎖反應：在經濟全球壞的趨勢下，只要一個環節出現問題就有可能通過國際金融風險傳導機制，傳播到相關的國家、地區，從而影響整個世界的金融形勢。

二、金融風險為什麼會產生？

１.金融體系不穩定性假說

「金融體系不穩定性家假說」的信息不對稱理論認為：由於商業銀行行為代表的信用創造機構和借款人的相關特性，使得金融體系具有天然的內在不穩定性。

　提到「金融不穩定性假說」，這裡我們不得不提及其創始人：海曼·明斯基（Hyman P. Minsky)。海曼·明斯基是現代金融理論的開創者，是當代研究金融危機的權威。他的研究試圖對金融危機的特徵提供一種理解和解釋。他有時候被形容為激進的凱恩斯主義者，而他的研究也受寵於華爾街。

　明斯基在凱恩斯理論框架的基礎上，重點引入費雪的「債務－緊縮理論」，加上自己的獨特見解建立了金融不穩定性假說。他是第一位提出不確定性、風險及金融市場如何影響經濟的經濟學家。

　明斯基把他的「金融不穩定假說」定義為債務對經濟行為影響的理論。明斯基按「債務—收入」關係將經濟主體分為三種類型：抵補型（避險籌資）、投機型（冒險籌資）和龐氏型（「龐齊」籌資）如下圖所示：

說到第三種龐氏借款人，我們自然聯想到大家耳熟能詳的「龐氏騙局」

• 龐氏騙局產生的原因

龐氏騙局是對金融領域投資詐騙的稱呼，金字塔騙局（Pyramid scheme）的始祖，很多非法的傳銷集團就是用這一招聚斂錢財的，這種騙術是一個名叫查爾斯.龐茲的投機商人「發明」的。他的原理和過程如下圖解所示。

龐氏騙局在中國又稱「拆東牆補西牆」，「空手套白狼」。簡言之就是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以製造賺錢的假象進而騙取更多的投資。那麼產生龐氏騙局的原因是什麼呢？主要歸結三大原因：

（１）對於高額回報的貪婪心理

（２）市場信息的不對稱性

（３）缺乏外部監管機制

• 龐氏騙局的升級版：麥道夫黑洞

被稱為「大慈善家、社會的支柱、代表華爾街品質」的納斯達克前董事會主席麥道夫，曾經力推股票電子化交易，促成谷歌、思科和蘋果等公司上市。1990年創立麥道夫證券投資基金，以新增投資產償還舊投資，導致次貸危機，投資神話破滅。2018年12月，麥道夫因涉嫌證券欺詐遭警方逮捕，檢查人員指控他利用「龐氏」騙局給投資者造成損失約500億美元。隨後，麥道夫因持續詐騙近20年，被判處150年監禁。

麥道夫其詐騙持續時間之長、涉案金額之巨大、手段之高明遠勝於龐氏騙局鼻祖查爾斯龐茲

• 明斯基時刻

明斯基認為在這三種借款人（經濟主體）中，如果抵補型的融資行為處於主導，經濟將趨於均衡；相反，投機型和龐氏型融資行為的比重越大，經濟就越有可能處於不斷背離均衡的狀態。

投機型經濟主體和龐氏型經濟主體對現金流的變化很敏感，如果這這兩類經濟主體佔主導，經濟將處於脆弱的狀態。也就是說，經濟繁榮時期就埋下了金融機能失常和動蕩的種子。

當借款人不能考自身還本付息的時候，違約風險就會增加，金融機構出於避險考慮收緊信貸，引發流動性危機，「明斯基時刻」就會出現，如08年的金融危機。

所以明斯基時刻就是資產價值崩潰的時刻。代表著經濟從繁榮走向衰退。

• 總結：兩個定理

金融不穩定性假說的第一定理：經濟在一些融資機制下是穩定的，在一些融資機制下是不穩定的。

金融不穩定性假說的第二定理：在經過一段長時間的繁榮，經濟會從有助於穩定系統的金融關係專項有助於不穩定系統的金融關係。

從20世紀30年代美國、80年代末90年代初日本的情況、1997年東南亞金融危機到2008年全球金融危機，金融不穩定性假說很好解釋和印證了金融風險產生的原因。

2.不對性信息理論

• 金融不穩定性假說的侷限

明斯基的分析僅僅集中在「排他性的金融市場」，並沒有很好地解釋生產（實體經濟）和金融之間的關係。明斯基也沒有就循環往複的經濟長週期所處完全滿意的解釋，兩種可能的原因：代際遺忘和競爭壓力

（1）代際遺忘（generational ignorance）

由於今天的貸款人忘記了過去的痛苦經歷，一些利好事件促成金融業的繁榮，而此時距離上次的金融災難已過了很久，人們貪慾的動機已經戰勝了恐懼，價格的上漲推動更多的購買，因為人們預期當前的資產價格趨勢會繼續下去。

銀行家的道德風險還會使代際遺忘時間大大縮短。因為，從借款開始高漲到最終的結賬日，期間的間隔可能如此之長，以至於發放貸款的銀行家從來不會為他們自己的行為後果而直接遭受損失。

（2）競爭壓力（rivalry pressure argument）

另一種解釋被稱為競爭壓力，認為貸款人是處於競爭的壓力而做出許多不審慎的貸款決策，因為如果不這樣做他們將失去顧客和市場。

金融不穩定理論已經被一系列金融危機的事實所支持。歷經2008年的金融危機，該理論深刻的洞見再次受到了學術界關注，其蘊含的對策和措施也為人們尋求現代金融資本主義的出路提供了獨到的啟示。

• 金融不穩定性之源：信息不對稱

信息不對稱這一現象早在70年代便受到三位美國經濟學家（G.Akerlof喬治.阿克羅夫,M.Spence邁克爾.斯彭斯，J.E.Stigjiz約瑟夫.斯蒂格利茨 ）的關注和研究，它為市場經濟提供了一個新的視角。

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的瞭解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處於比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處於比較不利的地位。

該理論認為：市場中賣方比買方更瞭解有關商品的各種信息；掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息；市場信號顯示一定程度上可以彌補信息不對稱的問題。

• 信息不對稱必然產生逆向選擇和道德風險

（1）逆向選擇（adverse selection）

由於交易雙方信息不對稱和市場價格下降產品的劣質品驅逐優質品，進而出現市場交易產品平均質量下降的現象。

案例：

在舊車市場上，每一輛舊車的質量好壞是不同的，但只有賣者知道車的真實質量，買者對每一輛車的具體情況並不瞭解，只知道此種車的一般質量，因而願意根據一般質量支付價格，那些低於平均質量的次品車就可以乘機脫手。

這種信息不對稱現象在其他市場中也存在，比如說證券市場中流通著低質量的證券。在借貸市場中平均風險水平上升。

在金融市場中，根據J.E.Stigjiz約瑟夫.斯蒂格利茨的觀點，隨著對任何一類借款人所收取的實際利率的提高，借款人違約的可能性相應增加。

（2）道德風險（moral hazard）

從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用的同時，做出不利於他人的行動。或者說是：當簽約一方不完全承擔風險後果時所採取的自身效用最大化的自私行為。

借貸市場的道德風險有三種具體表現形式；

a. 改變資金用途

舉例：當商業銀行提高貸款利率是，就會降低借款人既有項目收益，借款人在獲得資金後，可能將資金挪用到高風險、高收益的投資項目，以求獲得更高的收益。這樣行為將會加劇商業銀行的貸款風險。

b.一些有還款能力的借款人可能隱瞞自己的還款能力

這就是我們最近常見的「老賴」行為。有還款能力的借款人故意不歸還銀行貸款，在缺乏對違約的相應制裁的情況下，此種道德風險更是巨大。

c.借款人取得資金後，對於借入資金的使用效益漠不關心，不負責任。

這種借款人在取得資金後，開始鬆懈下來，不努力工作也不合理利用這筆資金創造收入，結果導致接入資金髮生損失。

綜上，正如米什金所言：信息不對稱通過逆向選擇和道德風險影響金融體系，形成了金融體系內在的不穩定性。帶來令全世界畏懼的「金融風險」。

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「歷史不會重演，但總是驚人的相似」，國際金融危機過去十週年了，希望我們和我們的國家能夠正確理性地認識金融風險，認識到凱恩斯經濟學的侷限，認識到濫用貨幣、財政政策的後果，從而合理地防範和管理金融風險，不要讓歷史的悲劇重演。

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