編者語：本文節選自李科博士學位論文第6章，本文主要從以下六個方面論述了銀行間外匯市場的交易制度、我國外匯市場的形成機制、我國央行干預的運行機制及人民幣匯率的變動路徑、管制下外匯市場的微觀供求分析和對我國外匯市場制度性特徵的總結。敬請閱讀。文/李科（招商期貨）一.銀行間外匯市場的交易制度（一）我國外匯市場交易制度的演變中國在20世紀70年代末期開始實施出口外匯留成制度，在以後的改革過程中各地相繼建立起外匯調劑市場。1994年以前，我國先後經歷了固定匯率制度和雙軌匯率制度。1994年外匯管理體制進行了重大改革：匯率並軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度；取消外匯留成、上繳和額度管理，實行結售匯制度。1994年外匯體制改革以後，中國的外匯市場形成了包括指定銀行與企業之間的結售匯市場和銀行間市場在內的統一外匯市場。銀行間外匯市場（簡稱「外匯市場」）主要為外匯指定銀行平補結售匯頭寸餘缺及其清算提供服務。外匯指定銀行為銀行間外匯市場的交易主體。外匯管理部門對銀行結售匯周轉頭寸實行上下限額管理，對於超過或者不足限額的部分，銀行可通過銀行間市場售出或補充。在我國外匯市場上扮演著重要角色的一個機構是中國外匯交易中心，它是人民幣相關產品的主要交易平台。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業拆借中心（China Foreign Exchange Trade System，CFETS，以下簡稱交易中心）擔負著為國內金融機構提供銀行間外匯市場、拆借市場、債券市場和票據市場交易、清算和信息服務等功能，承擔為中央銀行貨幣政策、匯率政策傳導和公開市場業務提供操作和監督平台的重要責任。1994年交易中心成立初期，只有美元和港幣兩個幣種的交易；1995年增加了日元兌人民幣的交易；2002年增加歐元兌人民幣的交易品種，在小幣種交易上試行做市商制度，以活躍交易、提高流動性，為金融機構推出外幣拆借中介新服務；2003年開始又推出了當日雙向交易，方便會員頭寸平補和資金調度，進一步健全外匯市場運行機制；2004年10月成功加入了SWIFT組織。2005年5月開辦了8種外幣對的交易。2006年又增設了英鎊交易，交易品種不斷的豐富，交易時間也進一步的延長。（二）交易時間與模式人民幣外匯交易：北京時間9：30～17：30；外幣對交易：北京時間8：00～23：00；中國國內法定假日不開市。目前，我國外匯市場實行做市商報價驅動（Market Maker Quote-driven）為主導的交易機制，採用競價和詢價兩種交易模式。做市商報價驅動的交易機制是指做市商向會員報出買賣雙向價格，並接受會員的交易指令。1、競價交易模式（Anonymous Trade）競價交易也稱匿名交易，是指做市商將各貨幣對的買賣價格報入交易系統，交易系統自動選擇最優的買賣報價並匿名發布。會員可以通過三種交易方式——一次點擊（One Click）、匿名詢價(RFQ)或限價訂單(Limit Order)，與提供最優報價的做市商進行匿名交易，交易中心提供集中清算。競價交易模式僅僅適用於即期匯率交易。在一次點擊或者限價訂單交易方式中，交易中心為相應的貨幣對交易設置了最大交易金額，稱為流動性限額（Good for Amount）。流動性限額在不同的貨幣對之間的具體分配，如下表所示：表1　做市商流動性限額（單位 百萬）人民幣外匯市場貨幣對USD/CNYJPY/CNYHKD/CNYEUR/CNYGBP/CNY流動性限額USD 1MJPY 100MHKD10MEUR1MGBP1M外幣對市場貨幣對EUR/USDGBP/USDUSD/JPYUSD/CADUSD/CHF流動性限額EUR 10MGPB 5MUSD 10MUSD10MUSD10M貨幣對AUD/USDUSD/HKDEUR/JPY流動性限額AUD 5MUSD 10MEUR 10M數據來源：外匯交易中心2、 詢價交易（Bilateral Trade）詢價交易是指會員選擇有授信關係的做市商，雙邊協商交易的幣種、金額、價格、期限等要素，達成交易之後由雙方自行清算。會員也可以向有授信關係的非做市商會員進行詢價交易。會員可以同時跟不多於5個的對手方詢價。詢價交易適用於即期、遠期和掉期交易。做市商是在指定貨幣對中持續不斷地報出買/賣雙邊報價，承擔維持市場流動性義務的銀行。會員銀行是指在市場中進行報價和交易的銀行。交易的貨幣對有八種：EUR/USD，AUD/USD，GBP/USD，USD/JPY，USD/CAD，USD/CHF，USD/HKD，EUR/JPY。基本上囊括了國際市場的主要交易品種。在清算方面，交易中心按照集中或者雙邊兩種模式進行銀行間外幣買賣的資金清算。集中清算是指做市商、會員銀行以交易中心為清算對手，達成交易後的資金清算均與交易中心辦理；雙邊清算是在會員達成交易後，由交易雙方按約定的要素進行資金交割。競價交易集中清算，詢價交易實行雙邊清算。交易中心為人民幣外匯競價交易提供多邊凈額清算服務，為外幣對競價交易提供多邊凈額清算服務或者全額清算服務。人民幣外匯競價交易的清算速度為T+2。外幣對競價交易的清算速度也是T+2。（除涉及加元的外幣對競價交易為T+1）（三）交易產品現行銀行間市場上主要有即期、遠期和掉期交易。2011年2月外匯管理局進一步推出了人民幣對外匯期權交易品種。目前品種限制在歐式期權，交割方式原則上為本金全額交割。即期交易中可以選擇競價與詢價交易方式。競價交易集中清算，詢價交易雙邊清算。遠期、掉期與期權交易都採用詢價交易與雙邊清算的方式進行。遠期交易以遠期點方式報價，可成交報價以全價（all-in rate）表示；掉期交易以掉期點方式報價，可成交報價以近端交易全價（all-in rate）和掉期點差（Gap）表示。遠期與掉期的報價期限從當日起到三年內長短不等。報價期限均為標準期限，實際成交則可能是非標準期限。二.我國外匯市場的價格形成機制1994年以前，我國先後經歷了固定匯率制度和雙軌匯率制度。1994年，我國實施外匯管理體制改革。由於在信用基礎薄弱、原有外匯調劑市場區域分割的狀況下，直接引入OTC詢價交易方式還不現實。為了順利實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，實現人民幣匯率並軌，人民銀行決定建立集中統一的銀行間撮合（競價）外匯市場。隨著外匯市場交易量增大、交易主體增多，市場主體的交易和避險需求也日益多樣化，客觀上要求引入OTC詢價交易方式。2005年7月21日，完善人民幣匯率形成機制改革順利實施。人民幣匯率改革的總體目標是：建立健全以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。因此，遵循國際外匯市場發展規律，拓展外匯市場的廣度和深度，形成多種交易方式並存、分層有序的外匯市場體系，是完善人民幣匯率形成機制的重要環節。為進一步發展外匯市場，完善人民幣匯率形成機制，人民銀行決定於2006年1月4日正式將OTC詢價交易方式引入即期外匯市場。考慮到在引入OTC詢價交易方式的初期，中小金融機構在短期內獲取授信存在一定困難，為滿足中小金融機構的外匯交易需要，仍有必要保留銀行間即期撮合方式。競價交易與詢價交易在即期外匯市場同時並存是人民幣外匯市場結構的一個顯著特點。這一機制鼓勵金融機構在有效控制風險的前提下，充分發揮OTC詢價交易方式和競價交易方式的比較優勢，最大限度地滿足企業和居民的避險需要。現行銀行間外匯市場交易結構如圖所示：

圖1 銀行間外匯市場交易結構引入OTC方式後，人民幣兌美元匯率中間價的形成方式將由此前根據銀行間外匯市場以撮合方式產生的前日收盤價確定的方式改進為：中國外匯交易中心於每日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，並將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩餘做市商報價加權平均，得到當日人民幣兌美元匯率中間價，權重由中國外匯交易中心根據報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。但就目前運行的情況而言，權重確定的具體方案是保密的，任何做市商都無法確知自己的報價可能對於日匯率開盤價造成的具體影響。自2006年1月4日起，中國人民銀行授權中國外匯交易中心於每個工作日上午9時15分對外公布當日人民幣對美元、歐元、日元和港幣匯率中間價，作為當日銀行間即期外匯市場以及銀行櫃檯交易匯率的中間價。銀行間即期外匯市場人民幣對美元等貨幣交易價的浮動幅度和銀行對客戶美元掛牌匯價價差幅度繼續按現行規定執行，即，每日銀行間即期外匯市場美元對人民幣交易價在中國外匯交易中心公布的美元交易中間價上下0.5％的範圍內浮動，歐元、日元、港幣等非美元貨幣對人民幣交易價在中國外匯交易中心公布的非美元貨幣交易中間價上下3％的幅度內浮動。銀行對客戶美元現匯掛牌匯價實行最大買賣價差不得超過中國外匯交易中心公布交易中間價的1％的非對稱性管理。只要現匯賣出價與買入價之差不超過當日交易中間價的1％、且賣出價與買入價形成的區間包含當日交易中間價即可；銀行對客戶美元現鈔賣出價與買入價之差不得超過交易中間價的4％。銀行可在規定價差幅度內自行調整當日美元掛牌價格。至此，銀行間外匯市場交易主體可自主選擇OTC方式與撮合方式，進行即期外匯交易。隨著OTC方式的發展，我國外匯市場形成了OTC方式與撮合方式與銀行櫃檯方式之間的綜合傳導機制。詢價交易所得的價格會直接影響銀行櫃檯交易的價格。客觀上這將形成分層的外匯市場體系，即具備實力的大機構之間相互進行大額交易，同時大機構承擔做市商職能，為中小金融機構提供流動性；另一方面，外匯供求最終通過銀行間市場得到匯總，將買賣差額經過自身沖抵。在銀行間市場形成的匯率基礎上，適當加上若干百分點，就形成了與客戶交易的匯率。作為狹義的外匯市場的延伸，客戶的銀行櫃檯交易在金額、時間與地點上都是千差萬別的，從而體現了外匯市場的零散、分散的特點。在銀行間外匯市場引入OTC方式的同時，正式引入做市商制度，有利於活躍外匯市場交易，提高外匯市場流動性，培育金融機構的做市能力，進一步建立OTC方式、撮合方式和銀行櫃檯交易方式之間的價格傳導機制，有利於進一步完善人民幣匯率形成機制。在新的市場框架下，外匯市場做市商作為聯結外匯市場各組成部分的樞紐，其報價集中反映了受管制下外匯市場供求的變化。做市商將成為銀行間外匯市場流動性的主要提供者和風險分散的主渠道，做市商通過OTC方式、撮合方式及銀行櫃檯交易方式使外匯市場形成統一聯動的價格傳導機制。做市商可以運用價格引導或大規模平補客盤頭寸等方式影響市場方向，引領趨勢發展。同時，在市場波動劇烈時，做市商可以通過穩定持續的報價，起到平緩市場恐慌情緒，緩解市場流動性緊張的作用。同時，根據我們的猜測，由於做市商能起到影響群體性預期，穩定外匯市場的作用，其大規模的頭寸的異動情況很可能與央行的隱蔽干預有關。通過OTC方式的引入，降低了交易成本，提高了外匯市場效率。根據我國《銀行間外匯市場收費方案》，對於即期交易，競價交易中做市商的交易費率低於普通會員。做市商交易費用約為萬分之一，而普通會員的交易費用為萬分之三。詢價交易的交易費用遠遠低於競價交易費用。普通會員的詢價費用僅僅為十萬分之一，相當於競價費用的三十分之一。這使得2006年以來推出的詢價交易量遠遠超過競價市場同期交易量，最終降低了外匯市場的平均交易成本。此外，我國實行的做市商報價驅動競價交易模式，降低了市場交易者的信息搜尋成本，做市商提供的點擊報價方式則保證了交易的即時性從而降低了延遲成本。由於點擊報價和詢價交易被集成在同一個交易平台，競爭使前者對後者的報價價差形成約束，從而降低了通過詢價交易完成大額訂單的額外執行成本。三.我國央行干預的運行機制2008年8月，我國實行了13年的強制結售匯制度被取消。國家外管局宣布境內機構可自行保留經常項目下的外匯收入，把國內居民個人結匯和境內個人購匯年度總額從無外匯持有額度分別提高到5萬美元。現行我國央行對人民幣匯率的管理主要由銀行外匯結算頭寸限額和中央銀行入市干預兩方面組成。一方面，銀行結售匯綜合頭寸限額管理的方式是分別設定並控制上限，下限不低於0。即銀行不得保留外匯「多頭」過多，也不得做成「空頭」，銀行的頭寸被控制在一個「合理區間」之內。銀行頭寸如果超過結售匯綜合頭寸時須要通過銀行間外匯市場賣出，頭寸不足時須到銀行間外匯市場買入。在我國目前的資本管制條件下，基於交易的實需原則，銀行間外匯市場實質是一個結售匯頭寸的平補市場，主要是配合結售匯制度下外匯指定銀行平衡結售匯交易產生的。在這種市場格局下，為了履行我國貨幣當局關於結售匯周轉頭寸的管理規定，做市商即使是虧損也不得不從高位買回外匯，否則當天的頭寸管理就會違規。對於外匯頭寸的嚴格管製造成了市場上的流動性供應者的行為偏差。由於所持有的外匯資產頭寸有限，交易商的持有頭寸的主觀預期對於匯率價格的影響也受到限制。當市場供求出現不平衡時，央行只能被動入市買賣外匯，扮演「最後的流動性供應者」的身份。所以另一方面，央行作為市場超額供求的最後承擔者和外匯風險的最後接受者，處於整個外匯市場的核心位置。為了維護外匯市場的正常運作，它必須被動地、無條件地入市干預。 這樣一來，可以說是我國外匯管理制度上的限制與扭曲造成了央行被動的流動性供給與干預行為。如果匯率變動彈性不足，形成機制不夠靈活，那這種被動干預就具有持久性與自我強化的特徵。（彭黎、李科2005）實行做市商制度後，中央銀行已逐步從外匯市場的直接干預中淡出。此時，央行的入市干預行為反而變得更具隱蔽性。現行制度下，撮合交易方式的費用高昂、成交清淡，主要是為了滿足不能取得授信的中小會員需求而實現的。在競價系統中央行集中的、大筆掛單的干預行為是非常明顯的。央行因此也不方便藉此方式進行匯率的管理、調節。現行的詢價方式則為間接干預的方式提供了便利。通過與部分規模龐大、流動性充足的做市商訂立保密協議，就能利用OTC方式的雙邊交易特點從銀行間市場的交易系統中淡出。交易系統中央行的角色一旦淡出，市場信號傳導機制將由市場參與主體-中央銀行-市場參與主體的間接傳導，轉變為市場參與主體之間的直接傳導。這樣一來，各個參與主體之間的價格反應更加直接，對預期變化更加敏感，匯率的日內變動幅度也會相應加大。在現行制度下，做市商的報價同時反映了市場供求市場預期、央行干預的態度以及國際外匯市場走勢，更能體現出以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率機制的特點。四.人民幣匯率的變動路徑從1994年匯率制度改革以來，我國實行的都是美元佔據重要影響地位的有管理浮動匯率制度。但我們從人民幣匯率歷史走勢圖（如下）可以看出，美元兌人民幣的匯率變化實質上經歷了四個歷史階段性變化：

圖2　人民幣匯率變動的四個階段數據來源：WIND第一階段始於1994年匯率改革，可以說一直持續到2005年7月。央行比較規範的，經常性的外匯市場干預就是在1994年之後開始。1994年3月1日，央行設置在外匯交易中心的公開市場操作室開始試運行。同年4月，我國銀行間外匯市場正式運行，央行以普通會員的身份參與了外匯市場交易。在這一階段，中央銀行一直執行著以沖銷干預為主的調控方式。在第一階段，特別是從2001年到2005年7月的匯率制度改革之前，美元兌人民幣匯率一直處於8.227附近，波動幅度沒有超過10個基點，遠遠小於制度規定的每日允許漲幅(0.3%)。在這一階段，我國外匯市場在很大程度上是一個結售匯市場。央行在外匯市場上扮演的外匯資產總需求方的角色，由於強制結售匯與銀行持匯頭寸的限制，各個交易主體扮演外匯凈賣方的角色。儘管央行從實需原則出發，調節了外匯供求關係，維持了市場流動性，但是也承擔了日後巨額外匯儲備資產損失的風險。從1994年1月1日我國外匯管理體制改革，匯率並軌以來，我國名義上實行的都是以市場供求為基礎，有管理的浮動匯率制度。所謂的「管理」主要包括兩方面：一是經常項目外匯與資本項目外匯的嚴格區分；二是諸如強制結售匯、銀行最高持匯規模及匯率日波幅等方面限制。從實際運行的情況來看，這種匯率制度更加具有「可調整的盯住匯率制」的特點，而且在第一階段明顯偏重於「盯住」美元。第二階段從2005年7月21日開始，我國實行「以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的、有管理的浮動匯率制度」的改革，並以此提高金融機構匯率的自主定價能力。此次改革要求人民幣不再盯住單一美元，而是根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數的變動。但是這一階段人民幣的貨幣籃子的主要成分仍然是美元。人民幣匯率變動顯示出相對於美元的漸進升值的逐步「調整」的過程。第三階段指從2008年8月到2010年6月19日，人民幣匯率又經歷了一次波動幅度明顯收窄的過程。人民幣匯率中間價在6.829左右徘徊，總波動幅度不超過0.7%。2008年7月國際金融危機爆發，人民幣兌美元在經過3年、累計幅度超過20%的升值周期後，為了避免危機的傳染，人民幣兌美元匯率波動區間再次主動收窄。12月初一度出現了短暫貶值的跡象，但並未形成氣候，而是繼續保持了穩定態勢。但是人民幣匯率先升值而後貶值的預期變動明顯，這一點我們從人民幣無交割遠期(NDF)數據的變化反映出來。我們將這一階段內人民幣匯率變動路徑放大，如下圖：

圖3　2008-08至2010-05區間內人民幣匯率走勢數據來源：WIND

圖4　以NDF表示的人民幣升值預期(%)數據來源：WIND第四階段是從2010年6月19日開始至今。這一階段可以看作是第二階段匯率形成機制改革的延續與深化，也是人民幣匯率參考一籃子貨幣定價的重要時間標誌。2010年6月19日央行決定進一步推動人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。其重要經濟背景，是2010年隨著中國經濟在危機衝擊下強勁復甦，出口呈現恢復性增長，央行增強人民幣匯率彈性，實現匯率正常化、退出階段性的美元盯住政策的條件已經具備。同時，考慮到美元走弱的態勢，以及中國對外經貿往來日益多元化的格局，逐步降低對美元的過度依賴，創造條件逐步轉向參考一籃子貨幣，成為一個現實的考慮和選擇。此次在2005年匯改基礎上進一步推進人民幣匯率形成機制改革，人民幣匯率不進行一次性重估調整，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。繼續按照已公布的外匯市場匯率浮動區間，對人民幣匯率浮動進行動態管理和調節，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

圖5　2010-05至2011-02區間內人民幣匯率走勢數據來源：WIND從2010年6月以來的美元兌人民幣匯率走勢可以看到，人民幣再次步入了漸進升值通道，相對於2010年6月的升值幅度已經達到3.11%。五.管制下外匯市場的微觀供求分析（一）微觀結構理論與一般供求分析框架訴諸於供求分析框架，我們第一步就是需要根據效用函數的最優化過程來得出供給函數與需求函數。對於外匯市場，尤其我國的包括銀行間市場與零售外匯市場交易主體的總供給與總需求函數。這與之前微觀結構理論的顯著區別是：傳統的供求函數均是指預期結構固定的前提下的價與量的關係，而微觀結構理論的前提是預期即時的變化。在分析得出經典的供求函數過程中，我們藉助了陳平、王曦(2002)的方法，通過Arrow(Arrow, Harris et al. 1951)與Merton (Merton and Orr 1966)的隨機庫存理論來求解外匯需求函數這一替代方法。從需求方來看，外匯市場存在大量流量外匯交易，但交易會員暴露風險主要在於每日交易的外匯存貨。類似於貨幣需求函數，我們可以將外匯需求定義為市場會員在現有條件（匯率水平、匯率預期等）下願意並能夠持有的外匯存量。交易會員的需求外匯無非出於結算動機與獲利（投機）動機。前者指為本身結算及代理結算而需求外匯；後者指為投機或保值目的而需求外匯。外匯交易會員為了應付隨機性交易和其它外生衝擊引起的流動性資產庫存波動風險，以及流動性不足產生的耗竭損失(Depletion Loss)。經濟主體持有流動性資產的成本就體現在三方面：一是持有成本(Holding Cost)，指因持有流動性資產而喪失了其它投資機會的成本；二是交易成本，指主體有意識變動資產持有量引起的成本；三是耗竭成本，指流動性不足時產生損失的可能。忽略交易成本，金融機構會員的目標為最小化持有外匯的期望總成本：

（1）其中，

是期望運算元，

為總成本，

為持有成本，

為耗竭成本。

又包括兩方面：一方面是由於持有外匯，不能進行替代性投資而遭受的損失，它是外匯庫存（

）和替代投資收益率（

）的函數，這個變數可以用外匯存款或者貸款收益來代理；另一方面匯率波動引起的損失，以

表示。其中的

為匯率，

為匯率預期。則有：

（2）期望耗竭成本

在數值上等於耗竭概率（

）乘以外生的耗竭損失（

）。

是

、

與

的函數。

與

表示的是外匯交易流的期望與方差，這是因為我們假定隨機外匯交易在大樣本的作用下服從正態分布。從數學公式上看，

（3）將持有成本與耗竭成本期望表達式代入到最優化函數中，求解相對於

的最優化問題，得出，

（4）H()表示的是抽象函數；上標「

」，「

」分別代表偏導數為正或者為負。如果我們將形如上式的所有交易個體的外匯需求函數加總，將得到市場的總外匯需求函數。在數學表達上它與上式相同。為了節省篇幅，我們仍以上式來表示總需求函數，但是這時所有的符號是針對市場總體而言的。我國貿易項目結售匯實施的是意願結售匯制，而非貿易與資本項目實行的還是審批制。因此，在外匯市場上沒有大規模的資本流動。從外匯供給方來看，我們認為在短期的條件下，由於

曲線效應引起的國際收支調整滯後，以及我國現行的銀行最高持匯規模的限制，我國的外匯供給曲線幾乎是垂直的，即與匯率水平的相關性不大。綜合以上分析的兩方面，我們得出基於結算動機與投機動機的外匯市場供求關係，圖解如下：

圖6 外匯市場上供求關係與加總指令流上圖中均衡匯率

是通過供給曲線與需求曲線相交而得到的。但本文分析的側重點在非均衡的狀態，或者是說匯率趨於均衡這一變化過程的動態分析。在我們設定的微觀市場結構理論框架下，外匯市場的不均衡則必然對應著加總指令流的存在。根據指令流的定義，以及規定的發起方買入方向為正這一特點，我們在圖形上用矢量的形式標示出加總指令流

與

。根據經典的供求關係分析，當供不應求（供過於求）的狀態出現時，一部分的會員無法購買到需要的外匯，而此時外匯的價格又是遠遠低於他的邊際效用的。這時他就會願意提高價格來購買到需要的外匯。在完全競爭的市場結構中，整體的市場價格就會上升。在這一過程中，我們所定義的加總指令流

一直是大於

的，而在這個動態調整的整個過程中預期結構沒有發生任何改變。綜合以上分析，我們所設定的微觀結構分析框架是能夠兼容古典供求分析框架的。然而，此微觀結構分析框架卻考慮到了金融市場中的一種特殊性質——反身性(Reflexivity)。這一概念最初源自於索羅斯（Soros 1994）對於古典經濟學的批判。他認為供給與需求曲線是絕不能看成是獨立的，而是存在一種互相依賴、錯綜複雜的關係。在我們的分析中，我們解釋為：市場在非均衡的狀態中內生了投機性需求，而這種內生的投機性勢必要改變需求曲線的形狀。如果我們把出於投機性的考慮放到需求一方，我們發現需求曲線就會發生變化。而且由於人們的預期更新的規則不是線性的，那麼它所引致的投機性需求的變化也不是線性的。定性的來看，我們知道，當出現正的加總指令流

時，投機需求將增加（而不是需求量的增加）；當出現負的加總指令流

時，投機需求將相應減少（而不是量的減少）。從圖形上來看，需求與價格呈現出如下變動方式：

圖7 內生投機性需求的外匯市場供求關係一個時期內的投機性交易結束後，市場的成交量趨於平衡。這時，交易會員又會重新觀測加總指令流的方向與大小，進一步確定供給之間是否還存在著失衡。由於我們之前假定投機性交易只對需求一方影響，這個時候供給因素仍然是保持固定的。那麼，價格的運動軌跡是一直沿著供給曲線的，比如在線段

之間來回的振動。根據我們設定的模型框架，價格運動最終仍然是向供求平衡點收斂的。這是因為模型中的內生投機需求的產生原因在於加總指令流存在且不為零。既然在模型中，加總指令流是投機需求出現與變化的唯一原因，且其變化方向單一的指向平衡點

，因此模型不可能得出另一個靜態均衡點。以上我們分析的是只有需求方進行投機性交易的情況，而供求行為沒有考慮匯率預期的變化。實際上有可能是供求雙方同時進行投機性交易。現實情形往往更加複雜，價格運動路徑顯示出明顯的混沌行為特徵，變得幾乎毫無規律可循。

圖8 內生投機交易作用下的價格運動路徑

如上圖所示：我們給出了一條可能的價格運動路徑，而且它剛好是收斂的。實際中價格是否收斂到均衡價格還要看投機性供給與需求彈性的相對大小。根據我們前文的模擬以及實證結果，我們認為這一價格變化過程是混沌的。其具有高度的非線性，以及內生的隨機性特徵。我們清楚的看到，在價格反向變化的每一個結點，訂單性指向也是與價格變化方向一致的。指令流相對於價格序列呈現出「一階導數」的相關關係，如指令流為正的時候，價格的變動趨勢必然是上升的；若指令流為負數，那麼價格的變化方向必定是下降的；若最終指令流為零，價格也保持不變。綜上分析，我們能得出微觀結構理論與經典的供求分析法的差別。在考慮到供求分析框架中的「反身性」問題，即，供求之間的不平衡會引致投機性的需求（供求），這種投機預期反過來又會改變需求（供給）曲線。最終的結果是：價格的變動過程並非反映真實供求關係，而是與投機預期的高度複雜的變動過程相互對應。這種有趣的結論反映出一個哲學命題：人們在試圖去掌握並運用一個已知規律時，這個規律本身卻被人為的改變了。（二）人民幣匯率的非均衡分析框架對於前文推導所得的外匯總需求函數，我們考慮到交易會員的最高持匯規模的限制，這時得出的外匯總需求函數是截尾的（Truncated），而不是平滑的。有效的外匯市場需求函數如下：

通過前文的分析知，我們外匯市場上供求曲線受到三方面的限制，資本項目管制，銀行持匯頭寸限制以及單日報價與波幅的限制。通過圖解的方法，我們分析受限制外匯供求可能對於市場均衡以及會員交易造成的影響。1、銀行頭寸的限制可能加大人民幣匯率短期升值壓力如果當日市場上客戶大量賣出外匯，這會使市場的外匯供給曲線從

右移到

時，外匯市場就可能出現由於匯率日波幅和最高持匯規模共同限制的「滿倉」失衡。如圖：

圖9 滿倉失衡狀態下供給與需求圖若當日外匯結匯數量非常之大，使外匯供給曲線從S右移到

時，新的市場均衡點發生在

處。但是我們看到此時被人為限制了的指令流數量為

。也就是說，相比不受管制時的外匯均衡價格

，市場價格是超跌的。市場價格調整到供求均衡價格

時，由於需求受到限制交易會員不能繼續地提高倉位，市場上反而有負的指令流的存在，價格有進一步下行壓力。做為銀行間市場的交易商，由於他有義務維持市場的流動性，那麼應對過多的供給性頭寸的唯一方法就是報出進一步的低價，減少客戶供給外匯的意願。失衡原因在於受限制的需求曲線調整作用失效，從而使得價格變數過度調整。外匯的超跌反應體現在我國現實銀行間市場是人民幣短期升值壓力的加大，央行迫於無奈只能入市干預。如果能進一步放寬銀行持有外匯頭寸的限額，在需求規律的作用下，價格凈趨於均衡，日內波幅也會縮小。2、對隔夜空頭寸的禁止造成日內匯率波幅過大在目前外匯管理局的規定下，銀行是不能持有外匯兌人民幣的隔夜空頭寸的。這種情況可能造成市場的結構性偏差。比如，市場普遍認為人民幣在未來幾個月中可能升值，而交易商無法持有空頭寸，在無法順利賣出外匯的情形下（例如價格已經跌停）還可能持有多頭寸。如果第二天市場是低開低走，那麼交易商就會面臨帳面上的虧損，同時須為日內人民幣進一步升值趕緊賣出手中的多頭寸。集體的拋售會導致銀行間市場的流動性不足，因而日內價格的波動過度；另一方面，銀行也可能會因為外匯的結構性空頭寸而被迫在收盤時大量買入美元平盤。由於規定限制，造成外匯日內交易價格呈現先跌後漲的過度波動現象。如下圖：

圖10　短倉失衡狀態下供給與需求圖上圖所示是日內外匯交易做市商可能面臨的一種情況：當前交易價格下，客戶的外匯供給不足，甚至可能就是負的（由於客戶大量的購匯需求使得市場踴躍做多）。外匯做市商在這種情形下已經頭寸為零了，即圖中的

點。由於他所承擔的提供流動性的義務，做市商不能拒絕交易。那麼他唯一的變通就是臨時做空頭，借入頭寸並且報出較差的買入價

。較差的價格也可能被客戶接受，在這個價格上，客戶繼續買入數量為

頭寸。做市商只能從市場上借入

賣出，即被迫的做了空頭寸。當日交易快要結束時，如果交易商面臨的供求狀況還沒有得到改善，那麼他當日就有違規的可能。他只能在收盤前，被動的在更高的價位入市買回美元填補空頭平盤，即圖形中的需求曲線被動性的向右平移到

位置。如果存在過多這樣的外匯空頭寸，外匯價格在短期內就會結構性的跑高(從

到

)。最後收盤價格不能反映出供求平衡，而且日內匯率的波動幅度也會相應地變大。六.我國外匯市場制度性特徵總結結合我國匯率制度改革和外匯市場交易機制，可將我國新時期的匯率制度和市場微觀結構安排概括如下：（一）我國新時期匯率制度的基本特徵1、參考一籃子貨幣、根據經常項目主要是貿易平衡狀況有管理的雙向浮動；2、對經常項目下的貿易和非貿易實行結售匯綜合頭寸管理；對部分單方面轉移支付和大部分資本項目用匯實行審批制管理；3、從制度上對匯率的日波幅實行嚴格控制。國家外管局負責核定銀行頭寸限額並進行日常管理，會員銀行持有的外匯頭寸不得低於零，也不得高於限額。（二）我國新時期外匯市場的結構安排1、外匯市場是指銀行間外匯市場（批發市場）和銀行與客戶的櫃檯交易市場（零售市場）的總和，是本、外幣頭寸轉換的即期、遠期、掉期及期權市場。2、銀行間外匯市場交易主體既可選擇以集中授信、集中競價的方式交易，也可選擇以雙邊授信、雙邊清算的方式進行詢價交易。外匯市場的廣泛性、差異性決定了OTC詢價方式具有成本低廉、信用風險分散等優點。詢價方式憑藉其靈活性更好地適應了外匯市場主體多元性、需求多樣性。對於中小金融機構不能及時獲取授信的特點，競價交易制度的保留正好彌補了這一不足。3、銀行間外匯市場上的交易主體實行會員制管理，金融機構、非金融企業與非銀行金融機構均可以申請成為會員。會員分為一般會員與做市商。一般會員（以下簡稱會員）可進行自營業務和代理業務，自營業務是指會員出於投資（或投機）目的以及結售匯業務而進行的外匯交易。代理業務是指會員為客戶調劑外匯提供經紀服務而進行的外匯交易。具備做市商資格的會員在銀行間外匯市場上，在規定的交易時間內，有義務連續提供人民幣對主要交易貨幣的買、賣雙向價格，為市場提供流動性。同時他也享有靈活頭寸管理，新業務優先試點等權利。4、中央銀行在必要時入時干預，引導銀行間市場交易會員的價格預期。通過與大型做市商簽訂保密協議，央行可以達到不影響市場自主交易的情形下秘密干預的效果。每日收市後，中央銀行操作員實行例會制，討論當日匯率運行情況和市場干預的得失。5、外匯交易中心於每日開盤前向所有做市商詢價，並將全部報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價後，將剩餘的做市商報價加權平均，得到當日人民幣兌美元匯率中間價，權重的制定基本是保密的。（完）
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