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（透鏡公司研究原創圖片/小伶）

每年都將超過50%的利潤用於現金分紅，對於投資者來說，全聚德絕對是A股市場一隻不可多得的紅籌股，只是不知道這種大比例分紅將來還能持續多久。

最新財報顯示，全聚德2018年營收與利潤雙雙下滑，尤其是其利潤近乎慘遭腰斬，創下該公司自2004年首度公開披露財務數據以來最慘的業績大滑坡。

透鏡公司研究注意到，自2011年以來，全聚德就進入了零增長的通道，若不是有百年老店這塊金字招牌的強力支撐，很難想象一家餐飲公司居然能夠在過去長達7年多的時間裏還能保持“不進亦不退”的奇蹟。

種種跡象表明，在苦撐7年未能找到新的增長點之後，全聚德正面臨着前所未有的坐吃山空危局：儘管連年大額分紅，但全聚德賬面上仍然長年躺着大額的現金，而該公司管理層對此卻一直無所作爲，在近年來國內經濟和消費轉型升級帶來的大好春光面前選擇了作壁上觀，在保守與坐吃山空中錯失將全聚德這一百年老字號持續發揚光大的良機……

百年老店遭遇最大業績危機

根據上週末發佈的年報，全聚德2018年實現營業收入17.77億元，同比下滑了4.48%；實現歸屬上市公司股東的淨利潤7304萬元，同比下滑了46.29%。

作爲以北京烤鴨聞名的百年餐飲老店，全聚德的幾乎全部營收都來餐飲（主要爲旗下連鎖餐飲店）和商品銷售（主要爲烤鴨製成品銷售），2018年，這兩塊業務分別爲全聚德貢獻了12.77億元和4.51億元的營收；其中，餐飲業務的毛利潤率達到了68.80%，商品銷售業務的毛利潤率爲31.74%。

東方財富Choice數據統計顯示，2018年的業績下滑，是全聚德自首次公開披露（2004年）財務數據以來，遭遇的史上最慘業績滑坡，其營收和利潤的跌幅，雙雙創下了2004年以來的最高記錄，尤其是其歸屬股東淨利潤，更是較2017年相比近乎腰斬；不僅如此，全聚德2018年的營收和利潤，也雙雙創下了最近8年以來最低記錄。

透鏡公司研究注意到，在完成了2011年的最後一波快速增長之後，最近七八年以來，全聚德的業務增長就一直處於停滯狀態。

2011年，全聚德營收達到了18.02億元，同比增長了34.57%；實現股東的淨利潤1.29億元，同比增長了28.81%——這是全聚德歷史上整體業績增長最快的一年，也是該公司營收和利潤最後一次實現雙兩位數的增長。

此後，全聚德的年度營收規模一直都維持在18億元上下做“心電圖”運動，其最高營收規模爲2012年創下的19.44億元，最低營收規模則爲去年剛剛創下的17.77億元；歸屬股東的淨利潤方面，2011年後，全聚德的最高盈利記錄爲2012年創下的1.52億元，最低記錄則爲去年創下的7304萬元。

值得一提的是，盈利能力的急劇萎縮，可能將對全聚德的價值投資股東未來預期和信心產生嚴重衝擊。

透鏡公司研究注意到，儘管全聚德近年的業績增長近乎停滯，但該公司長期以來對於股東現金分紅之慷慨卻絕不含糊，這一點絕對堪稱A股3000餘家上市公司之楷模，自2007年成功上市以來，全聚德每年都堅持大比例對股東進行現金分紅，風雨無阻。

同花順iFinD數據顯示，2007年到2018年的12年間，全聚德對股東現金分紅總額累計達到了8.11億元，而其同期內歸屬公司股東的淨利潤總額只有14.63億元，這意味着全聚德自成功上市以來將其超過50%的利潤都用於了給股東進行現金分紅，其分紅比例之高，在A股上市公司中絕不多見；同時，全聚德8.11億元的歷史分紅總額，更是已經超過該公司7.6億元的歷史IPO和定向增發再融資的總額。

在2018年遭遇了最大的業績滑坡之後，儘管全聚德仍然堅持了高比例現金分紅的歷史傳統，但其既定的分紅預案中擬定的年度分紅總額已經降至了5532萬元，這一數字僅略高於2007年上市當年的5096萬元，低於全聚德上市後其它任何一個年度的分紅數。

好鋼用在刀把上，巨資長年吃銀行低息

面對四季民福等強勁競爭對手近年來的飛速擴張，爲什麼作爲百年老字號的全聚德卻在過去七年的時間一直停滯不前，毫無作爲？

在透鏡公司研究看來，這與全聚德過於保守的經營風格存在直接關係，而且這種保守，在該公司的財務結構中表現得尤爲明顯。

從近年來的財務數據來看，儘管全聚德一直堅持大比例的現金分紅，但其資產負債表上仍然一直都處於“窮得只剩下錢”的狀態。

截至2018年底，全聚德賬上的流動資產爲11.97億元，其淨資產爲16.01億元，但其賬上的現金儲備卻高達9.92億元，現金佔全聚德賬面流動資產的82.87%，佔其淨資產的61.96%。

實際上，現金在流動資產和淨資產中佔比過高，這並不是全聚德去年獨有的現象，這種情況在全聚德歷史上一直長期存在——現金儲備過高，表明全聚德在財務上高度穩健，但這種“穩健”如果過了頭，那麼另一端與之對應的就是“保守”。

那麼，財務數據顯示全聚德到底有多保守呢？

從全聚德的資產負債表結構可以判斷，其賬上鉅額的現金長期以來一直躺在銀行賬戶裏吃利息，全聚德的CFO甚至謹慎到了連超低風險的銀行理財產品或貨幣基金都不買的程度，更別談通過股權投資或固定資產投資進行餐飲業的上下游佈局擴張了。

截至2018年底，全聚德的其他流動資產只有3473.64萬元，該項指標的歷史最高值也只有6138.78萬元——這表明全聚德銀行理財及貨幣基金投資餘額一直都保持在極低的水平；

同時，2018年底，全聚德賬上的長期股權投資餘額爲7724.95萬元，這是該項指標歷史最高水平；其賬上的商譽歷史最高值也只有5361萬元；其最近十年現金流量表中，併購相關的現金流（取得子公司及其他營業單位支付的現金淨額）只有三年達到過千萬級別——這三項指標表明，相對其大額現金儲備而言，全聚德利用資本輸出能力佈局餐飲行業上下游的努力也相當有限；

此外，2014年後，全聚德的固定資產和在建工程就基本停止了擴張，兩項指標之和一直維持在6億元左右小幅波動——這在一定程度上表明，全聚德自2014年以後就基本停止了業務擴張的步伐。

透鏡公司研究認爲，鉅額的資金長期躺在銀行吃利息，對於全聚德來說造成了巨大的資本閒置和浪費：仍然以2018年爲例，近10億的銀行存款只爲全聚德利潤表貢獻了區區717萬元的利息收入，其銀行存款綜合年化收益率只有極其可憐的0.72%左右。

坐吃山空，錯失消費升級大好時機

透鏡公司研究注意到，全聚德業務增長停擺的七年間，正是中國經濟和消費轉型升級的黃金期，背靠着百年老店的金字招牌在保守中坐吃山空，讓全聚德錯過了將其百年老字號進一步發揚光大的良機。

全聚德的保守絕不止於財務結構層面，其資本運作和實際業務佈局層面同樣亦是如此。

從業務收入結構來看，全聚德的營收結構自其2004年首度公開披露數據以來似乎從來都沒有發生過大的變化。2018年，全聚德的餐飲收入和商業銷售大約分別貢獻了該公司72%和25%的營收；2004年，全聚德的上述兩項業務分別貢獻了81%和15%的營收——東方財富Choice數據顯示，自從2004年以來的十多年間，全聚德的營收結構中，餐飲收入和商品銷售收入基本一直保持在上述兩個比例之間——這表明至少最近15年來，全聚德的業務模式和收入來源就從來沒有發生過什麼大的變化，而且尤其是在全聚德增長停滯的7年間，上述兩大業務收入佔比更是驚人的穩定。

（透鏡公司研究原創圖片/小伶）

從營收來源分佈來看，全聚德2018年75%的營收來自華北地區，主要由其大本營北京地區貢獻；另外，華東地區和新疆也合計貢獻了全聚德2018年大約21%的營收，而在祖國的廣大其他地區，全聚德幾乎沒有什麼存在感，這表明其業務長期偏安於華北和華東一隅。

從全聚德的收入結構和來源不難看出，儘管手中掌握着鉅額現金，但全聚德的管理層卻似乎並沒有很好的利用其百年老店的影響力，把這部分巨資用於佈局行業上下游或進行其他區域擴張，以改善公司的收入結構、擴大收入來源，把全聚德這一百年老字號持續發揚光大。

透鏡公司研究注意到，全聚德上市後雖然曾作過一些圍繞餐飲行業的併購和業務擴張舉動，但這些努力要麼規模相當有限要麼最終淺嘗即止，半途而廢。

據同花順iFinD統計，自從2008年借IPO融資東風收購北京仿膳飯莊、北京豐澤園飯店、北京四川飯店和北京國門全聚德烤鴨店之後，全聚德此後十年間只進行了大約三次主要的併購嘗試，其中入主湯城小廚的交易最終還告吹了，另外兩次（分別爲無錫子公司與新疆子公司的併購，其中新疆子公司併購分兩步完成）併購交易的合計金額也才1.7億元左右；此外，全聚德上週剛剛發佈了投資12.5%的首旅財務公司股權的計劃，預計交易金額達到3.2億元，這是該公司史上最大手筆的對外投資，但這一交易卻與全聚德當前的主營業務並無多大關係。

此外，尤其值得注意的是，2014年，全聚德通過定向增發一共向股東融資3.5億元，計劃用於投資熟食車間、生產線及新店擴張等五個項目，但截至2018年底，這五個項目累計才實際投入了1011萬元的募集資金，其餘絕大部分的募集資金至今一直節餘在專戶裏吃銀行利息，長年的利滾利之後，當前全聚德的募集資金專戶餘額已經高達3.81億元，比其當初的募集資金總額還要高。

透鏡公司研究認爲，在湘鄂情門店大面積關張、俏江南風光盡失的背景下，若不是有百年老店這塊金字招牌的深厚底蘊支撐，過於保守、坐吃山空的全聚德能否在過去七年間保持“不進亦不退”的表現，恐怕還是一個巨大的未知數。

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