如果不是看到正式公告，相信絕大多數投資者都很難想象，一家三季度末賬上還躺着150多億元鉅額資金、足以償付所有流動負債的公司，居然會在短短三個月後突然宣佈連15億元的債券都無法兌付，可問題是這樣的故事確實在康得新身上發生了。

賬面寬裕的康得新何以淪落至此？其賬上150多億資金到底去哪了？透鏡公司研究認爲，如果康得新的財務數據真實可信的話，那麼該公司的流動性閃崩，極可能與其手頭高度緊張的大股東有關，康得新上市公司的鉅額資金或遭大股東和管理層挪用……

出人意料的資金鍊閃崩

康得新爆響了2019年債券市場違約的第一顆雷，該公司昨日公告稱，公司因未能兌付規模10億元的短期融資券18康得新SCP001，已構成實質性違約，而在此之前一天的1月15日，康得新突然發佈了兩隻債券即將違約的“預警”公告：除了上述已經違約的10億元短融券外，該公司另有5億元即將到期的短融券也懸了。

根據透鏡公司研究經驗，幾乎所有的上市公司在出現債券或其他重大信用違約之前，公開市場或多或少都能從其最新的財務數據分析中發現一些蛛絲馬跡並提前作好心理準備，但康得新卻是個例外，因爲從三季報數據來看，該公司似乎不大可能會出現這種惡性信用違約。

截至2018年9月30日，康得新賬上的流動資產達到了253.13億元，而流動負債則只有121.02億元，其流動比率高達209%，扣除8.51億元的存貨之後，康得新的速動比率也在200%以上——如此強撼的償債能力，足以秒殺大部分的A股上市公司。

而且，三季報紙面上的康得新更爲難能可貴的另外兩點是：第一，康得新僅貨幣資金儲備就高達150.14億元，佔據其當期流動資產的近六成，可以毫不誇張地說，三季度末時康得新的流動資產負債表上幾乎“窮得只剩下錢了”，而且這些錢還足以覆蓋其所有的流動負債；第二，康得新的主營業務盈利能力持續穩定且強勁，其前三季度實現營收108.35億元，實現淨利潤22.04億元，兩項數據均較該公司去年同期穩定增長15%以上。

透鏡公司研究認爲，單從三季報財務數據來看，康得新的資金鍊和財務狀況似乎具有極高的安全邊際，至少在出事之前，外界幾乎不太可能會把這家公司跟信用違約直接聯繫起來。

管理層說辭漏洞百出

康得新明明三個月前賬上僅貨幣資金儲備就超過150億元，爲何如今會淪落至連15億元的債券都無法兌付？

康得新管理層在公告中的解釋是：公司四季度以來，受宏觀金融環境及銷售回款緩慢等諸多因素影響，公司的資金週轉出現暫時性困難。

但，在透鏡公司研究看來，這樣的解釋顯然難以讓人信服。

首先，從透鏡公司研究的上述數據分析不難看出，即便不考慮其他可隨時變現的流動資產，僅康得新三季報賬上的貨幣資金儲備就足以覆蓋其所有的流動負債，而根本無需外部融資，因此康得新資金鍊斷裂是“受宏觀金融環境影響”的說法顯然站不住腳。

其次，從康得新歷史營收結構來看，該公司的營收並不存在季度性波動影響，其每個季度的營收分佈都相當均衡，不存在第四季度營收佔比過大的情況，而且康得新2018年前三個季度的營收分別爲35.5億元、36.9億元和36億元——如果按照這個單季營收規模測算，就算康得新整個第四季度售出的所有產品與服務一分錢現金都未能回收進賬，同時其往期應收賬款也未曾收回一分錢，該公司也仍不至於因此資金鍊斷裂，因爲康得新三季度末僅貨幣資金儲備就高於其流動負債總額近30億元，其流動資產規模更是高出其流動負債100多億元。

很顯然，即便“銷售回款緩慢”和“宏觀金融環境影響”等因素疊加在一起，也不大可能會導致康得新資金鍊斷炊，康得新資金鍊閃崩，應該主要是由其他因素引起的，其管理層在公告中並沒有說實話。

此外，值得一的是，透鏡公司研究除了對康得新管理層關於資金鍊閃崩的原因解釋持懷疑態度外，同時還對其“當前生產經營活動一切正常”的說法也抱有疑慮。

截至三季度末，康得新的存貨只有8.51億元，按照該公司當前的營收測算，這些存貨也大約只夠賣20天，這也意味着，如果康得新的資金鍊問題短期內無法解決，該公司的生產經營活動能否一直“正常”下去，現在恐怕還難說。

百億資金到底去哪了？

從上述分析不難看出，短短三個月的時間，康得新資產負債表上可能至少有數十幾億甚至百億級的貨幣資金不知所蹤，不然該公司不會信用違約。康得新賬上的鉅額資金到底去哪兒了？既然管理層的解釋漏洞百出，那麼到底是什麼原因導致了康得新的處境在短短三個月的時間內發生瞭如此驚人的逆轉？

透鏡公司研究認爲，如果康得新披露的財務數據真實可靠的話，那麼該公司賬上的鉅額資金可能遭到了落水的大股東或管理層私自挪用，而這一切，可能並未經正常的董事會或股東大會程序審議。

公開資料顯示，康得新的控股股東康得集團一直就有深陷債務危機的傳言，康得集團持有康得新8.51億股，佔康得新上市公司總股本的24.05%；上述持股中，有8.47億股被康得集團用於股權質押融資。也就是說，目前的康得集團幾乎處於滿倉質押的狀態，由於康得新股價由2017年底26元上方一路下跌至昨日收盤的6.15元，康得集團此前被迫不斷追加質押，在目前已經基本沒有股票可以用來補倉的情況下，康得集團的上述融資盤可能隨時面臨爆倉的風險。按照目前股價計算，康得集團質押出去的股票市值約爲52億元，據此推測其融資餘額或與這一數字大致相當。

如果說康得新上市公司的鉅額資金可能被康得集團或管理層挪用的話，它最有可能流向了哪裏呢？

透鏡公司研究注意到，康得新在剛剛過去的2018年12月底公告稱，公司決定將此前與康得集團聯合投資的碳纖維新材料項目——康得碳谷科技有限公司的注資最後期限由原來的2018年12月31日延後半年。按照此前的協議，康得新和康得集團需要分別爲康得碳谷項目投入20億元和90億元的註冊資本金——這只是註冊資本，但從公開報道來看，康得炭谷更像是一個投資無底洞，有報道稱該目總投資將在500億元規模。

不過，截至去年5月底，康得集團的上述投資實際只到位了2億元，而截至2017年底康得集團總資產只有175.88億元，淨資產更是隻有25.37億元，負債率高達85.57%——康得集團是否有能力完成對康得碳谷的投資，始終是個謎。透鏡公司研究估計，康得碳谷或許正是康得集團上述股權質押融資的重要投向，而且槓桿應該不低。

值得一提的是，按照康得新的公司章程，上述對康得碳谷的20億元注資需要提交公司股東大會表決，但截至目前康得新尚未召開股東大會審議這一事宜，因此注資的法律條件尚不滿足。

一方面是大股東鉅額融資盤將爆，另一方面是由大股東主導的康得碳谷項目急須持續的資金投入，在這樣的背景下，康得新賬上出現了疑似數十億甚至上百億資金“失蹤”，這不得不讓人浮想聯翩。

目前，康得集團是否存在挪用康得新上市公司鉅額資金補窟窿，或者康得新在大股東的操縱下是否存在違規向康得碳谷提前注資的情況，公開市場尚不得而知，但透鏡公司研究相信，真相很快就會大白天下。

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