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　　文/梧桐雪旺

　　2019年3月9日，新城控股（601155）发布其2018年年报——2018年，新城控股实现营业收入541.33亿元，同比增长33.58%；实现归母净利润104.91亿元，同比增长74.02%；实现归母扣非净利润75.97亿元，同比增长51.87%。业绩大增，十分亮眼。

　　2019年4月2日，新城控股收到上交所年报事后问询函，5页纸/16个问题，字字针对、句句扎心，揭示出了新城控股靓丽业绩背后的财技惊人，直指新城控股的业绩水分。原来美女姿色是靠手术整容的！

　　1.投资收益 22.67亿元，占归母净利润比重为21.61%

　　包括权益法核算长期股权投资收益15.12亿元、合营企业转为子公司的投资收益6.77亿元

　　其中，合营企业转为子公司，共发生了7次。

　　上述7家公司，原属新城控股的合营企业，在2018年通过股权收购/协议约定等方式，新城控股取得了对其的控制权，纳入了合并报表范围。在收购当日，公司的公允价值与账面价值之差，被确认为新城控股的投资收益。

　　然而，这投资收益，似乎得来全不费工夫了。

　　标的公司——义乌吾悦、卓越新城，

　　新城控股对其的持股未发生任何变化，仅通过一纸协议，便将其纳入合并范围，还创造了投资收益2.94亿。

　　许昌昱恒，持股比例仅增加1%，离50%差距甚远，却附加一纸协议，便成为了合并范围内。

　　此处的6.77亿投资收益，so easy！！

　　2.公允价值变动收益27.85亿元，占归母净利润比重为26.55%

　　主要系投资性房地产公允价值变动收益28.09亿元

　　有意思的有两件事情：

　　尚处于在建状态，还未完工的房地产项目，在2018年便已确认了公允价值变动收益6.60亿元；

　　思考：还在建设就急着确定公允价值变动收益，确定包工头不以此要挟要涨工钱？

　　在对外出租的43个项目（均为xx吾悦广场）中，有4处项目采用成本模式计价——青浦吾悦广场、诸暨吾悦广场、青岛吾悦广场、渭南吾悦广场，其余39处项目则采用公允价值模式计价。

　　思考：为何就这4个项目不用公允价值模式，而其他39个都用公允价值模式？？莫非，选择性公允价值模式？？

　　3.执行新收入准则的影响

　　新城控股2018年执行新收入准则，增加营业收入34.20亿，占营业收入比重6.32%；增加归母净利润6.62亿元，占归母净利润比重为6.31%

　　4.持股不到50%纳入合并报表，持股超过50%却不纳入合并报表

　　以上31家公司，新城控股对其的持股比例均不够50%，但通过合作协议、章程等的安排，新城控股将其纳入了合并报表范围。

　　其中，杭州万照置业有限公司2018年实现营业收入34.09亿、净利润5.11亿，上榜新城控股核心公司。

　　上述24家公司，新城控股对其持股比例均超过了50%，却未被纳入合并报表范围。其中，对永清县新城房地产开发有限公司，持股比例高达90%，依然不并表。

　　简言之，该并表的不并表，不该并表的却并表。

　　根据经验通常情况是——

　　持股不到50%并表的原因主要是子公司业绩好。

　　持股超过50%却不并表 要么就是业绩难看，要么就是负债难看，怕拉高了整体负债水平。

　　新城控股的合并报表范围，很任性！！

　　5.利息支出翻2番还不止，超9成被资本化

　　2018年，新城控股发生利息支出93.57亿元，相比上年同期的21.60亿元，增加71.97亿，增幅达333.19%。

　　不仅利息支出大幅增加，利息资本化率也剧增。

　　2018年，资本化利息支出88.50亿，资本化率94.58%；2017年，资本化利息支出16.73亿，资本化率77.45%。

　　资本化率提高了18个百分点。

　　而这88.50亿的资本化利息支出，已经超过了75.97亿的归母扣非净利润。

　　6.大额关联方资金往来

　　2018年末，新城控股其他应收款453.26亿元，同比增加168.06亿，增幅58.93%。

　　大额其他应收款主要来源于应收关联方款项242.45亿和应收少数股东款项99.77亿，二者合计342.22亿。

　　同时，其他应付款期末余额达479.22亿，同比增加120.36亿，增幅33.50%。

　　大额其他应付款主要构成也类似——应付关联方款项336.38亿和应付少数股东款58.10亿，二者合计394.48亿。

　　其中，应付控股股东新城发展控股有限公司及其子公司的款项为22.22亿元，利率水平8%。此利率水平高于了贷款基准利率，也高于公司的平均融资成本6.47%。

　　大额、频繁、高于平均水平的资金拆借，恐存在输送利益之嫌。

　　而长期挂账的应收款，亦存在坏账风险。

　　事实上，新城控股的现金流量表早已说明了其真实的业绩情况。

　　根据年报问询函显示，新城控股的经营活动和投资活动均为房地产开发业务。2016-2018的近三年里，两大活动的现金流之和均为负，且净流出增加——-6.10亿、-102.41亿和-161.96亿。公司持续依靠融资活动产生现金流，而房地产开发业务持续现金流出，恐怕才是业绩的真实体现。

　　得益于“投资性房地产公允价值波动”“投资收益”“新准则的实施”“该并表的不并表、不该并表的却并表”“大额利息支出资本化”，新城控股获得了超百亿的净利润。

　　上交所问询函撕开了百亿利润的面纱和化妆财技，新城控股的真实利润所剩无几，净利润含金量也被识破了！