年报系列点评之三十八

　　规模增速放缓、毛利率显著降低、一二线货值占比约80%。

　　克而瑞研究中心 朱一鸣、贡显扬

　　禹洲自2016年将总部迁至上海后，积极推进全国化布局与规模扩张。2018年，禹洲实现合约销售金额560.03亿元，同比增长38.9%。受自身推货节奏及市场环境影响，禹洲2018年未能实现600亿元的业绩目标，业绩增速也略低于同规模房企。

　　2018年，无论从销售结构、新增投资还是土储分布来看，长三角仍然是禹洲核心布局的区域。虽然年内禹洲通过收购资产包获取了环渤海与粤港澳大湾区的大量土地储备。但综合考虑市场因素我们认为，这些位于北京、天津、沈阳等城市的新增土地短期内对销售业绩的贡献会比较有限。

　　2019年，禹洲地产合约销售目标670亿元，目标增长率20%左右相对较为保守。但同时，林龙安也表示计划2020年冲击千亿的目标保持不变。结合禹洲2018年的业绩表现和布局结构来看，我们认为，2020年的千亿目标对禹洲近两年的货量安排和推货节奏都提出了较高的要求。

　　另外，2018年禹洲的毛利率水平显著降低，从2017年的35.4%下降4.68个百分点至30.72%。我们认为，禹洲的土地储备集中在长三角区域的一二线城市，目前热点城市限价的市场背景对这部分项目的整体推盘节奏和预期毛利率的实现都有较大影响。对于禹洲而言，在投资布局的过程中，如何在保证项目利润率的基础上实现规模增长的目标显得尤为重要。

　　销售业绩：规模增速显著降低

　　2019年目标增长率20%

　　禹洲地产2018年实现合约销售金额560.03亿元，销售面积370.27万平方米，分别同比增长38.9%和55.5%。虽然在行业集中度不断提升的竞争压力下，近年来禹洲加速规模化扩张。但2018年禹洲受自身推货节奏及市场环境影响，未能成功冲击600亿元的业绩目标，其38.9%的业绩同比增速也略低于同规模房企。

　　业绩会上，禹洲地产提出了2019年670亿元的合约销售目标，较2018年业绩增幅20%左右，相对较为保守。同时，林龙安也表示计划2020年冲击千亿的目标保持不变。

　　从销售结构上来看，2018年长三角仍然是禹洲地产业绩贡献度最高的区域，销售金额占比达60%。海西和环渤海区域销售金额占比也分别达到了18.8%和12.1%。长三角区域中，合肥、上海全年销售均超600亿元，杭州、南京、苏州的业绩贡献也在10%左右，业绩来源较为集中。

　　值得注意的是，禹洲2019年预计可售货值为1103亿元，目标去化率约为60.7%。其中，上半年和下半年的货量安排分别为4成和6成。长三角和海西经济圈的可售货值分别占到了总可售货值的50%和20%。结合禹洲2018年的业绩表现和布局结构来看，我们认为，2020年的千亿目标对禹洲近两年的货量安排和推货节奏都提出了较高的要求。

　　土地投资：收并购比例逐步加大

　　土地投资权益走低

　　2018年，禹洲地产合计新增土地投资23幅，分别位于泉州、福州、苏州、金华、南京、亳州、徐州、合肥、蚌埠、重庆、新乡、惠州及中山。新增土地投资权益地价约80.5亿元，总建筑面积346.1万平方米，平均土地成本为5000元/平方米。另外，禹洲于2018年8月以总价38亿元完成了对沿海绿色家园7幅地块及项目的收购，分别位于北京、佛山、沈阳、天津及武汉。权益可售建面达334.46万平方米，平均土地成本约为1600元/平方米。

　　禹洲地产坚持收并购与招拍挂并举，收并购比例逐步加大，2018年按可售面积计算收并购项目比例达58%。同时，禹洲新增土地投资金额的权益占比也在逐年走低，在23幅新增地块中仅有7幅地块的权益高于51%。

　　土储布局：深耕长三角

　　明确大湾区、京津冀布局

　　截止2018年末，禹洲地产土地储备的总可供销售建筑面积达1738.37万平方米，得益于对沿海绿色家园资产包的收购，总土储较2017年末有显著增长。平均土地成本4812元/平方米，分布于六大都市圈的28个城市，共计项目123个。

　　近年来，禹洲全国化布局加速，聚焦核心城市圈扩大土地储备。2018年，禹洲通过资产包收购进入北京、佛山、沈阳三城，并获取天津、武汉的优质地块及项目。截止2018年末，禹洲总土地储备合计货值超过3000亿元，其中一二线城市占比约80%。长三角区域、环渤海区域、海西经济区的总可售面积占比分别达到39.9%、23.9%和21.6%。

　　我们认为，通过对京津冀都市圈、粤港澳大湾区及华中区域的投资，在加速全国纵深布局的过程中，一定程度上也缓解了长三角区域土储占比过高的现状。但综合考虑市场因素，其位于北京、天津、沈阳等城市的新增土地并不一定能很快的投入周转，短期内对销售业绩的贡献会比较有限。

　　财务表现：毛利率降至30.7%

　　融资成本上升1.2个百分点

　　2018年，禹洲地产实现营业收入243.06亿元，同比增长12%，其中物业销售收入占比为97.2%。全年实现毛利润74.67亿元，同比下降2.8%。受毛利润下降影响，禹洲2018年的毛利率水平也较去年有显著降低，从2017年的35.4%下降4.68个百分点至30.72%。

　　我们认为，禹洲的土地储备集中在长三角区域的一二线城市，目前热点城市限价的市场背景对这部分项目的整体推盘节奏和预期毛利率的实现都有较大影响。对于禹洲而言，在投资布局的过程中，如何在保证项目利润率的基础上实现规模增长的目标显得尤为重要。

　　截止2018年末，禹洲持有货币资金292.8亿元，同比增长67.3%。现金短债比为1.78，短期偿债压力较2017年末有所减轻，长短期债务比1.66。净负债率较2017年末上升9.25个百分点至66.97%，位于行业合理区间。期内，禹洲地产的加权平均融资成本为7.23%，较2017年上升1.21个百分点，这主要是因为禹洲于2018年发行了多项公司债及美元优先票据，票面利率较高普遍在7.85%左右。

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