來源/微信公衆訂閱號“旁解生活與投資”

——譯者前言——

在長期的外部交流和演講中，很多客戶和聽衆問過我類似的問題，即：在個人的長期投資中，哪類資產，更具有投資價值。每次，我總是很有耐心一一做出回答，並向他們闡述大類資產配置的重要性。爲了系統地闡述這個問題，我特地花費了大量的時間，翻譯了舊金山聯邦儲備銀行The Rate of Return on Everything, 1870–2015這篇重要論文，向大家介紹成熟市場的長期投資原則和具體的投資績效。全文篇幅較長，詳細論述了樣本選擇，風險資產和安全資產回報率，股票和房地產的真實回報率問題，並給出了明確的結論性意見。下文是精簡摘要版本。但即使如此，篇幅也較長，讀者如需快速閱讀，可以只讀加粗的字體和第三章及第五章節。

摘要

本文回答了自18世紀以來困擾現代經濟思想的基本問題。經濟的總體實際回報率是多少?它是否高於經濟的增長率?如果是，又高出多少?長期來看，回報率是否有下降的趨勢?哪些資產的長期回報率最高?我們基於一個針對所有主要資產類別的全新而全面的數據集來回答這些問題，其中包括——有史以來第一次——家庭財富中最大但往往被忽視的組成部分——住房的總回報。從1870年到2015年，關於股票、住房、債券和票據總回報的年度數據覆蓋了16個發達經濟體，我們的新證據揭示了許多新的洞見和困惑。

關鍵詞:資本回報率，利率，收益率，股息，租金，資本收益，風險 保費，家庭財富，房地產市場

——1 介紹——

一個經濟體的回報率是多少?這個重要的問題和經濟學本身一樣古老。大衛•李嘉圖(David Ricardo)和約翰•斯圖爾特•穆勒(John Stuart Mill)花了大量時間研究利率和利潤，而卡爾•馬克思(Karl Marx)在《資本論》(Das Kapital)中建立政治經濟學的著名觀點是，利潤率往往會隨着時間的推移而下降。如今，在我們最基本的經濟理論中，不同資產類別的經實際風險調整的回報率，反映了給定社會長期投資和消費選擇的均衡資源配置。然而，除了這一觀察之外，還有更多的東西可以說明。僅舉幾個例子，目前關於不平等、長期停滯、風險溢價和自然利率等問題的辯論，都是基於對收益率趨勢和週期的猜測。

然而，儘管有如此豐富的理論，證據仍然不足。儘管我們熱衷於對這些理論和假設進行實證評估，但要做到準確可靠顯然需要很長時間的數據。我們的論文首次介紹了發達經濟體自1870年以來所有主要資產類別總回報率的大型年度數據集，首次包括家庭財富中最大但常常被忽視的組成部分——住房的總回報率。在一個典型的經濟體中，住房財富平均約佔全國財富的一半，並且隨着時間的推移會有顯著的波動(Piketty, 2014)。但是，目前還沒有包含任何房屋收益信息的收益率數據庫。在此，我們以之前的房價研究(Knoll, Schularick, and Steger, 2017)和租金新數據(Knoll, 2016)爲基礎，提供了一個增強數據庫，以跟蹤這一國家資本存量中非常重要的組成部分的回報。

因此，我們的第一個主要貢獻是在正文中記錄我們新的和廣泛的數據收集工作，更詳細的信息記錄在一個廣泛的附錄中。

我們精心編制了16個發達國家近150年來的年度資產回報率數據。我們構建了三種類型的回報:投資收益(即，收益率)、資本利得(即價格變動)，以及總回報(即，兩者之和)。這些計算是針對四種主要資產類別進行的，其中兩種是風險資產——股票和住房——另外兩種是相對安全的政府債券和票據。在此過程中，我們還引入了輔助源來從外部驗證我們的數據。我們的數據包括來自市場數據的實際資產回報率。在這方面，我們的數據因此比Piketty(2014)從離散基準年的財富估計中推斷出的回報更詳細。我們還遵循了早期記錄的年度股票、債券和票據回報，但在這裏，我們再次將該項目向前推進。我們從原始數據源重新計算，改進一些重要的歷史市場間斷(例如，與戰爭和政治不穩定相關的關閉和其他間斷)之間的聯繫，並且在許多情況下，我們訪問新的和以前未使用的原始數據源。因此，我們的工作爲研究人員提供了第一個非商業的歷史股票、債券和票據回報數據庫，涵蓋了國家和多年來最廣泛的數據，從我們的數據中獲得的證據將爲長期宏觀金融研究奠定新的基礎。

事實上，我們的第二個主要貢獻是發現與活躍的研究辯論有關的新鮮和意外的程式化事實，展示我們的數據如何爲未來的研究提供肥沃的土壤。

在一個有爭議的研究領域,資本的積累,資本收入份額的擴張,和經濟的增長速度相對於資本的回報率的所有特性引發了(Piketty, 2014)在財富進化、收入、和不平等方面的集中爭論。不同資產類別回報率的長期模式對這些可能的不平等驅動因素有何解釋?

另一項研究，由金融危機引發，根源於阿爾文漢森(1939)的AEA總統演講，試圖恢復長期停滯假說(薩默斯，2014)。人口趨勢正將世界經濟推向未知領域。我們的壽命更長，生活更健康，退休的時間也更長。借款者和儲蓄者的相對比重正在發生變化，利率下降的幅度不足以平衡在充分就業情況下儲蓄和投資的可能性也在增加。我們現在或即將陷入另一段長期停滯期嗎?

在第三項主要的金融研究中，對當前和未來消費的偏好，以及對風險的態度，表現在風險資產的收益率高於安全資產的溢價上。大量的文獻追隨了Mehra和Prescott(1985)開創性的工作。不同資產類別的回報、它們的波動性、它們與消費的關係，以及它們之間的相互關係，都是支撐資產定價理論的典型消費-歐拉方程(canonical consumption- Euler equation)的核心，更廣泛地說，是所有標準宏觀模型中總經濟的需求面。但理論與數據之間的矛盾依然存在，這促使人們進一步探索包括行爲金融學在內的新的資產定價範式。我們的新數據增加了另一種風險資產類別，房地產。除了股票，當與票據和債券的回報率相比時，我們的新數據能否提供新的測試，來比較和對比另類範式，其中一些依賴於很少觀察到的需要長時間採樣的事件?

最後，在貨幣經濟學領域，霍爾斯頓、勞巴赫和威廉姆斯(2017)表明，在過去40年裏，幾個發達經濟體自然利率已經逐漸下降，現在接近於零。因此，名義政策利率受到有效下限約束的可能性增加了，對現行政策框架提出了質疑。在這方面，自然利率的這種下降有多頻繁和持續，我們的貨幣政策框架是否需要修改?

貫穿這些廣泛研究主題的共同主線是收益率，這是理解長期、中期和短期經濟波動的核心。但是哪種回報率呢?我們如何測量它呢?風險利率是衡量私人投資盈利能力的指標。安全利率在風險補償基準中發揮着重要作用，經常與貨幣政策設置和自然利率概念的討論掛鉤。

主要發現 我們總結了以下四個主要發現。

1. 風險回報， r_risky

在本文之前，我們一直無法知道所有風險資產的長期回報率。研究只能集中於股票市場的現有數據(Campbell, 2003;Mehra和Prescott, 1985)。我們發現了幾個新的程式化的事實。就總回報率而言，住宅地產和股票的實際總回報率非常相似，平均每年約爲7%。二戰前，房地產表現優於股票。自二戰以來，股市的平均表現好於房地產，但代價是波動性大幅上升，且與商業週期的同步程度更高。房屋回報率與股票回報率相似，但波動性要小得多，這一觀察結果令人費解。誠然，房地產的分散化比股票更難。總體數據確實掩蓋了這一事實，儘管考慮到地方房價的變化，這一住房謎題似乎仍有很大一部分沒有解決。

二戰前，房地產和股票(以及安全資產)的實際回報率遵循着驚人的相似軌跡。二戰後，這種情況已不復存在，各國股市隨後經歷了更爲頻繁且相互關聯的繁榮與蕭條。股票和住房回報的低協方差揭示了持有這兩類資產顯著的多樣化總收益(即，代表性個體)。缺乏本文介紹的數據，經濟學家們無法量化這些收益。

2. 安全回報 r_safe

我們發現，從長期來看，真實的安全資產回報率一直非常不穩定，甚至比人們可能預期的還要不穩定，有時甚至比真實的風險回報率更不穩定。每次世界大戰都是(意料之中的)一個非常低的安全利率時期，遠低於零。上世紀70年代的通脹和增長危機也是如此。實際安全利率的峯值出現在我們的樣本開始時，兩次世界大戰之間的時期，以及上世紀80年代中期抗擊通脹的時期。事實上，在過去的幾十年裏觀察到的長期安全利率下降讓人想起1870年到一戰期間的下降。從長期來看，將實際安全利率描述爲在我們今天看到的水平附近正常波動，這或許是公平的，因此，今天的水平並不那麼不尋常。因此，我們認爲，令人困惑的很可能是，爲什麼安全利率在上世紀80年代中期如此之高，而不是爲什麼此後一直在下降。安全回報率平均較低，在大多數國家和平時期都在1%-3%之間。雖然低迴報和高波動性的組合給投資者帶來了相對較差的風險回報權衡，但低迴報也減輕了政府財政的壓力，尤其是考慮到二戰後債務的迅速減少。

我們揭示的趨勢如何爲當前有關長期停滯和更普遍的經濟政策的辯論提供依據?霍爾斯頓、勞巴赫和威廉姆斯(2017)關於自上世紀80年代中期以來自然利率下降的國際證據與我們更豐富的跨國樣本一致。這一觀察結果與長期停滯假說相符，即經濟可能陷入低投資陷阱(例如，薩默斯，2014年)和Eggertsson和Mehrotra(2014年)。更直接的是，發達經濟體正進入低實際利率時代的可能性，令人對標準的基於通脹目標貨幣政策框架產生了質疑。在全球金融危機爆發之前，以通脹目標製爲基礎的貨幣政策一直被認爲是“大穩健”(Great Moderation)的根源。自那個動盪時期以來，長期受有效下限約束的前景讓評論家們懷疑通脹目標制是否仍然是央行的正確方法(Williams, 2016)。

3. 風險溢價 r_risky -r_safe

從長期來看，風險溢價一直不穩定。大量的金融文獻通常集中在短期數據中的商業週期共變(參見Cochrane, 2009, 2011)。然而，我們的數據揭示了風險溢價在較低頻率下的大幅波動，這種波動有時會持續數十年，遠遠超過商業週期波動的幅度。

在大多數和平時期，這一溢價一直穩定在4%-5%左右。但從上世紀50年代到70年代，風險溢價一直保持在奇怪而持續的高位，並在二戰結束後持續了很長時間。然而，沒有明顯的長期趨勢，均值迴歸似乎很強勁。奇怪的是，戰時和兩次世界大戰期間風險溢價的激增，主要是安全利率崩潰的現象，而非風險利率的大幅飆升。

事實上，風險利率通常比安全利率更平穩、更穩定，各個時期的平均水平約爲6%-8%。最近，隨着安全利率處於低位並不斷下降，風險溢價已經擴大，原因是風險利率也出現了類似但幅度較小的下降。但這些變化使這兩個回報率接近其正常的歷史範圍。無論是由於避險情緒的轉變，還是其他現象，安全利率似乎吸收了幾乎所有這些調整，這一事實似乎是一個謎，需要進一步探索和解釋。

4. 回報率減去增長 r_wealth -g

關於所有可投資財富的實際回報，Piketty(2014)認爲，如果資本回報率超過經濟增長率，食利者積累財富的速度會更快，從而加劇財富不平等。將收益與增長進行比較，或者用皮凱蒂的符號“r - g”，我們發現了一個驚人的發現。即使根據更細粒度的資產價格回報數據計算，Piketty(2014)報告的相同事實也適用於更多的國家和更多年份，而且更爲顯著:即“r》g”。

事實上，這一規則的唯一例外發生在非常特殊的時期:戰爭期間或戰爭前後。在和平時期，r總是比g大得多。在二戰前，這一差距平均每年爲5%(不包括一戰)。到目前爲止，這一差距仍然相當大，在3%-4%的範圍內，並在1970年代石油危機期間縮小到2%，隨後在全球金融危機爆發前幾年擴大。

然而，從我們的分析中出現的一個困惑是，雖然“r - g”隨着時間的推移而波動，但它似乎並沒有隨着經濟增長率系統性地波動。數據的這一特性爲正在進行的辯論中關於要素收入、分配和替代的爭論觀點提出了一個難題(Rognlie, 2015)。此外，自上世紀70年代以來，財富回報率一直保持在相當高且穩定的水平，同時總財富迅速增長，這一事實表明，近幾十年來，資本積累可能是勞動力收入佔收入比重下降的原因之一(Karabarbounis和Neiman, 2014)。在思考現代經濟的不平等和其他幾個特徵時，我們在這裏提出的資本回報率的新數據應該會激發進一步的研究。

——2 新的歷史全球回報數據庫——

本研究公佈的數據集涵蓋了1870年至2015年16個國家票據、債券、股票和住宅房地產的名義和實際回報率。這些國家包括澳大利亞、比利時、丹麥、芬蘭、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英國和美國。表1總結了按國家和資產類別劃分的覆蓋的數據。

在本節中，我們將討論計算長期回報的主要來源和定義。一項重大創新是納入住房。我們將會看到，住宅房地產是大多數家庭投資組合中的主要資產，但迄今爲止，人們對住房的長期回報知之甚少。

與大多數文獻一樣，我們研究了每種資產類別的全國總持有量的回報率。從理論上講，這些是假設持有每個國家投資組合的代表性個體將獲得的回報。國家內部的異質性無疑是重要的，但顯然超出了一項涵蓋近150年數據和16個發達經濟體的研究的範圍。

表1:數據覆蓋範圍

2.1 財富構成

表2和圖1顯示了2015年底法國、德國、日本、英國和美國五大經濟體的全經濟可投資資產持有量和資本存量平均份額的分解情況。圖1左邊的面板顯示的可投資資產，不包括與金融內部持有相關且不能直接由投資者持有的資產，如貸款、衍生品(員工股票期權除外)、金融機構的存款、保險和養老金索賠。包括住房、其他非金融資產——主要是其他建築、機械和設備——股票、債券、票據、存款和其他金融資產，這些資產主要包括私人債務證券(公司債券和資產支持證券)。圖1的右面板顯示了將資本存量分解爲住房和各種其他非金融資產。表2進一步顯示了將每個國家的可投資資產分解爲單獨的類別。

在今天的發達經濟體中，住房、股票、債券和票據佔所有可投資資產的一半以上(如果加上存款，這一比例接近三分之二)。房屋回報數據還允許我們評估約一半的未償付總資本存量的回報，使用我們新的總回報系列作爲房屋總回報的代理。我們對上市股票的改進和擴展的股票回報數據，將作爲一個標準，作爲綜合企業股票回報的代理。

2.2 歷史回報數據

我們衡量票據回報的標準是無風險利率，即短期國庫券收益率。如，短期固定收益政府債券。收益數據來自長期宏觀歷史數據庫的最新年份(Jord’a, Schularick, and Taylor, 2016b)。對於無法獲得國債收益率數據的時期，我們要麼依賴貨幣市場利率，要麼依賴Zimmermann(2017)的銀行存款利率。

我們對債券回報的衡量是長期政府債券的總回報。與之前的許多跨國研究不同，我們關注的是在當地交易所上市和交易、以當地貨幣計價的債券。專注於本地交易所債券，使得債券回報率與當地股票、房地產和票據數據更具比較性。此外，這將產生一個更大的債券樣本，並將我們的注意力集中在那些更有可能由各自國家的代表性家庭持有的債券上。在一些國家和時期，我們利用在全球主要交易所上市的機會，來填補國內市場清淡或無法獲得當地交易所數據的空白(例如，在紐約或倫敦上市的澳大利亞債券)。在整個樣本中，我們的目標期限爲10年左右。對於20世紀下半葉，政府債券的到期期限一般都有準確的定義。在二戰前的時期，我們有時不得不依賴永續債券數據，如，非常長期的政府債券(如英國統一公債)。

表2:按國家劃分的可投資資產組成

圖1:主要經濟體系的可投資資產和資本存量組成

我們的數據集還跟蹤股票回報率和住房回報率的發展。有關總股票回報率的新數據來源廣泛，包括經濟和金融歷史期刊上的文章、統計機構和央行的年鑑、股票交易所上市、報紙和公司報告。在多數樣本中，我們依賴於根據個股市值加權的指數，以及代表整個股市的股票選擇。然而，在個別國家的某些歷史時期，由於數據可用性有限，我們也使用按公司賬面資本、股票市場交易加權的指數，或平均加權的指數。

據作者所知，本研究是首次提出住宅房地產的長期回報。我們將Knoll、Schularick和Steger(2017)提出的長期房價序列與Knoll(2016)的租金數據集相結合。對大多數國家來說，租金序列依賴於國家統計局編制的消費價格指數中生活成本的租金組成部分，並將它們與來自其他來源的信息結合起來，形成了可以追溯到19世紀末的長期序列。

我們還研究了一些“複合”資產回報，以及上面描述的單個資產類別——票據、債券、股票和住房——的回報。更精確地說，我們計算安全資產、風險資產和總財富的回報率，作爲單個資產回報率的加權平均。爲了從投資者的角度獲得具有代表性的回報，我們使用特定國家的相關資產的流通股作爲權重。爲此，我們利用樣本中每個國家和時期的股票市值(Kuvshinov和Zimmermann, 2017)和住房財富的新數據，並將其與現有的公共債務股票估值相結合，得出單個資產的權重。附錄E部分提供了這些資產組合的圖形表示及其構造的進一步描述。

表A.14和表A.15按國家列出我們的四項資產回報系列概況、它們的主要特徵和範圍。本文附帶了一個廣泛的數據附錄，其中詳細說明了我們諮詢數據的來源，並更詳細地討論了該系列的構建(參見數據附錄K—住房回報L—股票和債券回報)。

2.3 計算回報 (本節略）

任何金融資產的年度總回報可以分爲兩部分:資產價格P變化帶來的資本收益，以及反映投資現金流回報的收益率Y。

2.4 運用租金價格法構建房屋回報率

——3 回報率:總趨勢——

我們從第一個關鍵發現開始——由於缺乏證據，這個發現直到現在還是完全未知的。表3和圖2中的數據彙總顯示，在近代史上，住宅地產(而非股權)一直是最佳的長期投資。表3的上面板顯示了完整的樣本彙總收益數據，下面板顯示了1950年後的樣本。數據被彙集起來並平均加權，即，它們是原始回報率，而不是投資組合回報率。我們把戰爭包括在內，這樣結果就不會被遺漏的災難所污染。然而，我們排除了惡性通脹，以便關注潛在的回報趨勢，而不是通脹。

雖然住房收益和股票收益相似，但住房收益的波動性要低得多，如表3所示。這兩種資產類別的回報率大致相同，都在7%左右，但住房回報率的標準差遠小於股票回報率(住房回報率爲10%，股票回報率爲22%)。可以預見的是，隨着尾部變細，房地產的複合回報率(使用幾何平均值)比股票要好得多——前者爲6.6%，後者爲4.6%（譯者注：說明長期來看，顯然房地產的複合收益率更佳）。這一發現似乎與現代估值模型的一個基本假設相悖:風險越大，回報越高。

我們可以看到，在我們的長期歷史樣本中，資產回報率的差異並不是由二戰前早期的異常事件驅動的。表3的下半部分說明了這一點。與上半部分報告的整個樣本時期(1870年至2015年)相比，出現了同樣清晰的模式:股票和房地產在回報率方面占主導地位。此外，1950年後的平均回報率與整個樣本相似，儘管後一段時期不包括兩次世界大戰的毀滅性影響。

附錄A.1、A.2和A.3中報告了其他健壯性檢查。簡而言之，我們發現在我們的樣本中所觀察到的模式並不是由較小的歐洲國家所驅動的。

表三：全球真實收益

譯者注：請注意觀察mean return（均值）、Std.dev（標準差）和 Geometric mean(幾何平均值)三行和對應的Equity（股票）和Housing（住房）兩列的數值。

圖二：全球真實收益率

圖A.1顯示了全部樣本和1950年以後期間，按國家實際國內生產總值加權的平均實際收益。與未加權平均相比，股票表現略好，但股票收益率與住房收益率非常接近，四個資產類別的收益與風險都非常接近表3中的未加權序列。

由於數據的可用性，不同的國家在不同的日期輸入樣本，因此結果可能存在偏差。圖A.2從基準年份開始，繪製了樣本一致的國家集團的平均回報率，基準年份越晚，我們可以包含的國家越多。同樣，上面討論的廣泛模式在很大程度上不受影響。

我們還調查了由於戰時而導致結果有偏見的可能性。我們重新計算平均回報，但現在從樣本中剔除兩次世界大戰數據。圖A.3顯示了這種情況下的平均回報，可惜主要結果基本沒有變化。附錄A.3還更詳細地考慮了戰時的風險回報，以評估我們樣本中罕見災害的證據。兩場戰爭期間的回報率確實很低，而且往往是負數，儘管第二次世界大戰期間一些國家的回報率相對強勁。

最後，我們的總回報數據以一個代表性國家的國內投資者的視角進行分析。附錄表a .9從全球美元投資者的角度出發，評估相應回報的美元價值。回報率的大小和排名與表3相似，但波動率明顯較高，因爲基礎資產波動率與匯率波動率是複合的。與以本幣計價的回報率相比，這種較高的波動性也反映在美元回報率上。

——4 安全收益率 ——

圖3顯示了1870年以來政府債券(實線)和票據(虛線)的實際回報率趨勢。全球回報率是我們樣本中16個國家GDP加權平均值。雖然我們沒有顯示未加權的數據，但是對應的數字看起來會非常相似。我們使用十年移動平均值來平滑數據——例如，1900年的觀測值是1895年到1905年數據的平均值。

圖3的兩個顯著特性值得評論。首先，我們可以看到，在現代金融史上，較低的實際利率，實際上是負的實際利率，已經相當普遍。其次，長期和短期安全資產的回報在很大程度上是密切相關的，溢價約爲1%，自上世紀80年代中期有充分記錄的下跌以來，溢價已大幅擴大(霍爾斯頓、勞巴赫和威廉姆斯，2017)。

從中期來看，安全利率遠不穩定。有巨大的時間序列，以及跨國家的變異性。事實上，實際安全利率似乎與實際風險利率一樣不穩定(甚至更不穩定)，這是我們下一小節要討論的主題。風險溢價的巨大變化往往來自安全實際利率的急劇變化，而非風險資產的實際回報率。

兩次長達40年的實際利率下降十分明顯:(1)1870年至一戰期間(隨後在戰爭期間進一步崩潰);(2)有充分證據表明，這種下降始於上世紀80年代中期。在大蕭條(Great Depression)之後至二戰期間，經濟出現了更爲短暫、但更爲劇烈的衰退。因此，一些觀察人士將近期安全利率的下降趨勢解讀爲“長期停滯”的跡象(例如，參見2014年的薩默斯)。

圖三： 債券和票據實際收益率趨勢

然而，與1870年和上世紀30年代末相比，最近的衰退具有一個高得多的期限溢價特徵——在我們的樣本中，這一特徵鮮有先例。還有一些時期，實際利率保持在低位，比如上世紀60年代。在上世紀70年代通脹飆升期間，它們被推至零以下，尤其是較長期債券，儘管長期溢價也相對較低。在兩次世界大戰期間，回報率都大幅下降。這或許是可以預料到的:對安全資產的需求在災難期間會大幅上升，儘管這種下降也可能反映出通常在衝突期間出現的金融抑制時期，而且往往會持續到和平時期。因此，從廣泛的歷史角度來看，安全資產的高回報率和高期限溢價更多的是一種例外，而不是規律。

綜上所述，在19世紀末和20世紀，相對於另類投資，安全資產的實際回報率一直很低——票據的平均回報率爲1%，債券的平均回報率爲2.5%。儘管回報波動——以年度標準偏差來衡量——低於房地產和股票，但在高通脹時期和兩次世界大戰期間，這些資產幾乎沒有提供保護，而這兩個時期都是消費增長較低的時期。

圖4:安全資產回報之間的相關性

圖4探索了數據的其他關鍵時刻。左上方的面板繪製了實際債券收益率與票據收益率之間的相關性，同樣使用了十年滾動窗口，並將其計算爲相關性的橫截面平均值。在我們討論長期溢價的同時，直到20世紀60年代，債券和票據的實際回報率在大多數樣本中一直高度相關。自上世紀70年代以來，即法定貨幣和平均通脹率上升的時代，這種相關性已變得弱得多，有時接近於零，與期限溢價不斷擴大相符。

圖4的右上角面板顯示了名義安全資產回報率與通脹之間的相關性。該數據顯示，從上世紀70年代開始，即現代央行時代開始前後，安全資產提供了更多的通脹對衝工具。然而，正如圖3所示，債券和票據都經歷了長期的負實際回報率——無論是在戰時通脹期間，還是在上世紀70年代末的高通脹時期。雖然安全資產利率通常與通貨膨脹呈正相關，但它們並不總是完全補償投資者。

圖4的底部面板顯示了在滾動的十年窗口期間的安全回報的相互關係，以檢查使用債務工具可以在多大程度上分散通脹風險。

縱觀歷史，跨國真實安全回報率一直表現出積極的聯動效應。在第一次世界大戰和20世紀30年代，共榮程度出現了一些顯著的增長。這些重大全球衝擊對個別國家的影響似乎已導致跨國資產回報率之間的相關性更高。二戰和二戰後的情況就不那麼一樣了，或許是因爲金融抑制機制的演變更能控制收益率曲線。

表4：債券和票據的真實收益率

至於橫斷面特徵，表4顯示了三個樣本的國別安全資產回報率:所有年份、1950年後和1980年後。在這裏，一些國家的經驗引人注目。在法國，當對整個樣本進行平均時，實際票據收益率爲負。在葡萄牙和西班牙，這個數字幾乎爲零。在挪威，1950年後的樣本中，票據的平均回報率爲負。然而,大多數其他國家經歷了相當類似的安全資產回報率,差不多1%-3%。

除了上面討論的投資者觀點，安全回報率對政府財政有着重要的影響，因爲它們衡量的是籌集和償還政府債務的成本。重要的不是實際收益率水平本身,而是和實際GDP增長相比,或r_safe-g。如果回報率超過實際GDP增長，r_safe > g，減少債務/ GDP比率需要持續的預算盈餘。然而，當r_safe小於g時，即使政府運行適度的赤字，債務/GDP的減少也是可能的。

圖五：安全資產和GDP增長的真實收益趨勢

圖5繪製了具有代表性的“安全收益率”——債券和票據回報的算術平均(虛線)——與實際GDP增長(實線)之間的關係，同樣是十年移動平均線。從19世紀末開始，安全利率高於GDP增長率，這意味着任何希望削減債務的政府都必須保持持續的預算盈餘。事實上，這是英國爲償還拿破崙戰爭期間的債務而採取的策略(Crafts, 2016)。兩次世界大戰的實際回報率很低，但仍有大量債務積累，爲戰時努力提供了資金。然而，這兩場戰爭的後果爲公共財政提供了截然不同的經驗。第一次世界大戰後，安全回報高而增長低，需要大量的預算努力來償還戰爭債務。鑑於《凡爾賽條約》規定的額外賠款以及當時動盪的宏觀經濟環境，這一點尤其困難。在第二次世界大戰之後,相反,高經濟增長和通貨膨脹有助於大大減少國家債務的價值,創造了r_safe -g爲-10的巨大差異。

最近,大緩和時期見證了通貨膨脹率的降低和相應的債務融資負擔的增加,而r_safe -g的影響在全球金融危機的餘波仍廣泛中立,與這兩個利率大致相等。在我們的整個樣本中，實際增長率平均比安全收益率(3%對2%)高出約1個百分點，這意味着政府可以在不增加公共債務負擔的情況下維持小額赤字。

總而言之，在過去150年裏，發達國家的安全資產的實際回報率(即使考慮到風險因素)一直相當低。事實上，對一些國家來說，這些收益一直是負的。戰爭與和平時期出乎意料的通脹往往稀釋了回報率，而在全球金融史上更爲動盪的時期，逃往安全資產類別的投資甚至進一步壓低了回報率。另一方面，投資者的低迴報意味着政府的融資成本較低，這對減少二戰期間的債務尤爲重要。

——5 風險收益率——

接下來，我們將注意力轉移到我們的投資組合中的風險資產上，如：房地產和股票。圖6顯示了我們整個樣本的住房實際回報率(實線)和股票實際回報率(虛線)的趨勢，同樣以十年移動平均線表示。此外，圖7顯示了不同資產類別之間、不同國家之間以及與通脹之間的風險收益相關性，其方式與圖4類似。

一個重要的程式化的事實顯露出來。二戰前，房地產、安全資產和股票的實際回報率遵循了驚人的相似軌跡。二戰後，情況不再如此。在19世紀，風險回報率高而穩定，但在第一次世界大戰前後急劇下降，10年平均實際股票回報率變爲負值。上世紀20年代，回報率迅速回升，但在大蕭條(Great Depression)之後出現了相對溫和的下降。然而，最引人注目的是，從二戰開始，這兩種風險資產的走勢明顯背離，也背離了安全資產的走勢。

圖6 股票和房地產真實收益趨勢

股票回報率比房地產回報經歷過許多明顯的全球繁榮-蕭條週期，在整個幾十年裏，其實際回報率高達16%，低至-4%。股票回報率在二戰期間下降，在戰後重建期間大幅上升，在上世紀70年代末宏觀經濟總體不穩定的大環境下再次下降。在20世紀80年代的放松管制和私有化浪潮之後，股市回報率出現反彈。下一個需要考慮的重大事件是全球金融危機，正如我們將看到的，這場危機給股市和一定程度上的房地產造成了損失。

另一方面，在二戰後的整個時期內，房地產回報率一直保持着相當穩定的水平。因此，如圖7的頂部面板所示，股票和房地產回報率之間的相關性在二戰前是非常正相關的，但在過去50年裏幾乎消失了。長期來看，股票和房地產回報率的低協方差表明，這兩種資產類別的多樣化帶來了誘人的收益，而經濟學家迄今無法衡量或分析這些收益。

就相對回報率而言，直到一戰結束之前，房地產市場的表現一直好於股市，儘管回報率在時間上大致相同。近幾十年來，股市的平均表現略好於房地產，但這是以波動性和週期性大幅上升爲代價的。此外，股票價格的上漲一般不會與低增長或高通脹時期同時出現，而標準理論認爲，在這段時間內，高回報將特別有價值。

圖7 風險資產的相關性

圖7右上角的面板顯示，在上世紀70年代，股票與通貨膨脹共同呈負相關，而房地產則提供了一種更爲強勁的對衝手段，以抵禦不斷上漲的消費價格。事實上，除了兩次世界大戰之間的那段時期，當時全球普遍存在通縮傾向之外，股市的回報率幾乎在所有時代都與通貨膨脹負相關相伴而行。此外，兩次世界大戰和上世紀70年代的股市回報率大幅下降，與此同時，經濟表現普遍低迷。

表5 股票和房地產真實收益率

接下來，我們將探討單個國家的長期風險回報。表5按國家列出了全部樣本以及1950年以後和1980年以後次級樣本的股票和住房收益。大多數國家的長期風險資產回報率接近每年6%-8%，我們認爲這一數字代表了風險資本強勁的實際回報率。

不過，這些數據也顯示出各國之間存在着很大程度的異質性。許多經歷過巨大政治衝擊的國家股市回報率較低。這是葡萄牙和西班牙的情況，這兩個國家都經歷了長期的內戰，而法國在二戰後經歷了一波國有化浪潮。法國的股票回報率也受到了世界大戰的餘波和上世紀60年代石油危機餘波的負面影響(更多細節見Blancheton, Bonin和Le Bris, 2014;Le Bris and Hautcoeur, 2010)。相比之下，芬蘭的實際股票回報率高達10%，在整個樣本中平均如此。房地產回報率也顯示出相當大的異質性。北歐國家的平均住房回報率一直很高，但意大利和西班牙的回報率很低。美國的風險資產回報率大致處於國別數據的中間，股票回報率略高於平均水平，房地產回報率略低於平均水平。我們對美國住房收益的估計與Favilukis、Ludvigson和Van Nieuwerburgh(2017)的預測一致。將整個樣本與1950年後的時期進行比較時，異質性的程度和回報率的相對排名大致相同。

圖 8 股票和房地產的風險和回報

（譯者注：標準差和夏普率指標）

這一國家層面的證據強化了我們的一個主要發現:作爲長期投資，房地產與股票一樣好，甚至可能更好。在大多數國家和時期，住房提供了類似股票的相似回報。從長期來看，6個國家的房地產絕對錶現優於股票，5個國家的房地產表現優於股票。在其餘5個國家，這兩項資產的回報率大致相同。二戰後，3個國家的房地產是表現最好的資產類別，9個國家的股票是表現最好的資產類別。

然而，儘管在某些國家和時間段，股票的總回報率超過了房地產的總回報率，但就簡單的風險調整而言，股票的表現並不好於房地產。圖8比較了每個國家的房地產和股票的風險和收益。左邊的圖表顯示了房屋(橙色交叉)和股票(綠色圓圈)的平均實際年回報率與它們的標準差。右邊的面板顯示了樣本中每個國家股票(深綠色)和住房(橙色)的夏普比率。在我們抽樣的16個國家中，每個國家的住房單位風險回報率都更高，夏普比率平均比股票高出一倍以上。

5.1 回報分解

如何解釋經風險調整後的住房相對於股票的優越表現?爲了深入瞭解這個問題，我們分別分析了資本收益和收入收益的變動情況（譯者注：相關概念見2.3），如表6和表7所示。該表顯示了整個和自1950年以來樣本的算術和幾何平均世界回報率。資本收益僅衡量價格上漲的回報。根據資產的不同，總收益中收入收益的其它部分來自投資者從股息或租金中獲得的收入。資本收益和股息或租金收入均按前一時期價格的比例表示。資本收益與股息收入之和與股票總回報之間的微小剩餘，解釋了股票分割或股票回購等資本操作的損益，以及股息再投資的收益。

表6顯示，風險調整後的住房收益較高的主要原因是房價波動較小。租金收益率和股息收入在所有年份和樣本國家都相對穩定。然而，股票價格的標準差是整個樣本中房價的兩倍，是1950年後房價的2.5倍左右。

在近代史上，股票價格經歷了大的波動和高振幅的週期。此外，資本收益——更不穩定的部分——在股票總回報中所佔的份額比房地產更大。在二戰後的幾十年裏，這兩個因素變得更加相關。

表6 股票和住房的名義總回報率

（譯者注：請關注算數平均值和幾何平均值）

國家層級類似的模式，彙總統計數據如表7所示。

表 7 按國別股票和住房的名義總收益率

在我們的樣本中，股票價格的高波動性是所有國家和所有時期的一個長期特徵。在11個國家，資本利得在股票回報中所佔的比例相對較大，而在5個國家，這一比例類似。

由於股票價格總波動幅度較大且持續時間較長，代表性投資者將不得不更長時間地持有其股票組合，以確保較高的實際回報率。相反，由於全國房價的波動通常不那麼明顯，因此住房總回報更爲穩定。全國住房總投資組合的實際回報率與全國股票總投資組合相當，但波動性只有前者的一半。

——6 風險收益的準確性和可比性——（略）

——7 風險回報率和安全回報率——(略)

——8 r和g——（部分略）

我們的分析也爲關於不平等的辯論提供了見解。Piketty(2014)、Piketty 和Zucman(2014)認爲，在過去一個半世紀裏，發達經濟體的不平等和財富收入比一直遵循U型格局。他們進一步假設，未來財富不平等可能會繼續加劇，經濟增長率預計也會下降。對此的主要理論論據來自一個簡單的關係:r > g。在他們的方法中，實際財富回報率(表示爲r)與實際GDP增長率(表示爲g)之間的息差越大，往往會放大財富不平等的穩態水平。

當然，這並不是回報率影響財富分配的唯一渠道。Kuhn、Schularick和Steins(2017)的研究表明，如果富人和窮人的投資組合構成存在系統性差異，或者如Piketty(2014)強調的那樣，回報率隨着投資組合規模而變化，那麼資產類別之間的收益率差異會影響財富分配。Bach、Calvet和Sodini(2016)研究了瑞典的管理數據，發現富裕家庭的投資組合獲得了更高的回報，而Fagereng、Guiso、Malacrino和Pistaferri(2016)使用挪威的稅收數據記錄了財富回報的顯著異質性。財富回報率開始受到理論文獻的關注。例如，Benhabib和Bisin(2016)指出，資產收益率差異是解釋收入和財富不平等趨勢差異的一個潛在渠道，Garbinti、Goupille-Lebret和Piketty(2017)表明，在過去200年裏，價格效應在塑造法國財富分配方面發揮了重要作用。

我們的研究結果也有助於闡明最近關於勞動力收入佔比下降的根本原因的辯論，無論是在美國(埃爾斯比、霍比金和S巴欣，2013年)，還是在全球(卡拉巴布尼斯和尼曼，2014年)，自上世紀70年代以來都是如此。Piketty(2014)認爲，勞動力份額的下降只是資本上升的另一面:隨着財富存量相對於收入的增加，資本在要素支付中所佔的份額也隨之增加。但這一論點的基礎是資本和勞動力之間的高替代彈性，這樣額外的資本就可以在相對價格或回報率沒有大幅下降的情況下投入使用。Rognlie(2015)認爲，與Piketty的論點相反，一旦我們考慮淨收入，而不是總收入，這種替代彈性就很低。最近基於美國微觀數據的研究也估計了低替代，包括Oberfield和Raval(2014)，他們使用企業層面的數據，但也考慮了企業之間的宏觀經濟聯繫。

理解勞動份額的運動,因此它可能更多的信息專注於財富回報r本身,和聚集的財富,而不是r-g差距。在這一點上，宏觀歷史證據多少更具說服力。如圖15和圖13所示，近幾十年來，總財富和風險資產的回報率一直相對穩定。但恰恰相反，這些資產的存量自1970年代以來急劇增加，見附錄圖A.4。財富存量的增加並未導致回報率大幅下降，這一事實表明，資本與勞動力之間的替代彈性可能很高，至少從長期宏觀歷史角度來看是如此。宏觀歷史和微觀驅動彈性估計之間差異的確切原因，以及財富存量增加時財富回報保持穩定的機制，都是進一步研究的有效途徑。

——9 總結——

本文或許是第一次調查了一個經濟體可投資財富組合中所有主要類別的資產回報率的歷史。我們的調查證實了許多廣泛的模式，這些模式佔據了經濟學和金融學的大量研究。在過去150年裏，風險資產的回報率和風險溢價一直高企而穩定，風險資產類別之間以及各國之間都存在着巨大的多元化機會。可以說，我們研究中最令人驚訝的結果是，住房和股票的長期回報率看起來非常相似。然而，儘管回報率相當，但從全國水平來看，住宅房地產的波動性較小，這爲人們揭開了新的、有趣的風險溢價之謎。

我們的研究直接談到了r(財富回報率)和g(經濟增長率)之間的關係，這在當前有關不平等的辯論中佔據了重要地位。本文的一個強有力的發現是，r 》g：在全球，以及大多數國家，在過去150年，加權資本回報率是年增長率的兩倍。（完）

文章來源：微信公衆訂閱號“旁解生活與投資”2019年4月11日（本文僅代表作者觀點）

本篇編輯：徐曉宇

溫馨提示：現微信最新版本“訂閱號”已實現公衆號置頂功能，廣大讀者可點開“金融讀書會”公衆號，點“置頂公衆號”鍵，即可將“金融讀書會”置頂，方便查閱。