“寶寶少生病，媽媽少擔心”，經歷了十幾年，合生元的廣告仍讓人記憶猶新。不過，合生元已今非昔比，在更名爲H&H國際控股(01112)後，首次躋身百億俱樂部。

　　智通財經APP獲悉，H&H國際控股2018年，實現營收101.32億元，同比增長25.2%;經調整淨利潤13.23億元，同比增長9.5%。

　　數據來源：公司財報

　　據公司財報，其兩大業務：嬰幼兒營養及護理用品(BNC)和成人營養及護理用品(ANC)均錄得較快的增長，兩者同比增長率分別爲25.8%和24.3%。

　　數據來源：公司財報

　　BNC方面，儘管面臨着出生率下降、經濟增長轉弱及註冊規定更嚴格等多項挑戰，但旗下的Biostime及Healthy Times(HT)品牌的銷售額分別增長18.9%及171.8%。其他嬰幼兒產品的快速增長則受益於Dodie品牌產品於法國市場及中國市場的銷售表現。

　　ANC方面，澳洲及新西蘭以及中國的主動銷售分別增加13.7%及63.2%，上述部分佔Swisse總銷量的35.6%。

　　然而，看似不錯的業績，市場卻並不買賬。業績公佈後的第二天，股價直接低開5%，雖然後面迎來一波“財報反彈期”，但強勢走紅3天后，該公司股價遇到了上行壓力，出現陰跌。

　　行情來源：富途證券

　　憑藉兩次“災難”發家

　　事實上，對於H&H國際控股的質疑聲從來都沒有停止過。

　　2002年，SARS病毒曾引起不小社會恐慌，板藍根被封爲預防疾病的“聖藥”，超市時常斷貨。在此背景下，合生元宣佈與法國拉曼公司合作，以“法國合生元”品牌在中國市場上推出益生菌產品，憑藉“寶寶少生病，媽媽少擔心”的廣告打開銷路。

　　問題在於益生菌抵抗胃酸到達腸胃的存活率有多少?

　　這裏需要科普一下，只有補充"足夠"的"活性"的菌羣數量，才能達到保健的理想效果。益生菌在進入人體後需要經過消化系統的考驗，如果無法抵抗胃酸的腐蝕，就會成爲死菌，只有那些留在人體內的活菌才能起作用。

　　關於此疑問，2019年3月，《消費者報道》向權威第三方檢測機構送檢了11款主流的益生菌產品，包括媽咪愛、昂立、合生元等。結果顯示，在飽腹的情況下媽咪愛的存活率最高爲98.7%，合生元僅12.5%;在空腹的情況下，11款益生菌產品的存活率均爲零。

　　數據來源：消費者報道

　　現在的檢測結果都這麼低，以前的更不用說了。而就是這樣一種產品，2018年的銷量10.45億元。

　　然而，合生元的真正崛起源自2008年的“三聚氰胺”事件。在經歷了該事件後，國內乳企奶製品銷量一落千丈，進口奶粉迅速佔領市場。在此背景下，合生元推出高端嬰幼兒奶粉，並以“法國合生元”品牌大肆擴張，成功轉型爲乳企。

　　不過，讓人疑惑的是，這家法國品牌的產品全部銷往中國，而在法國的市場份額幾乎爲零。

　　事實上，“法國合生元”是前文所述爲其提供益生菌的法國拉曼公司的子公司。在成功獲取市場之後，“法國合生元”就改爲法國原裝進口“合生元”，此後的宣傳對於法國品牌絕口不提。

　　14.86億元的天價廣告費

　　之後，合生元於2016年底完成對澳洲著名營養補充劑品牌Swisse的收購，進一步進軍保健品市場，值得注意的是，此時，ANC業務已佔據收入的半壁江山。智通財經APP獲悉，截至2016年底，BNC業務的收入佔比爲57.3%，ANC業務的收入佔比爲42.7%，而2015年兩者的收入佔比分別爲82.4%、17.6%。

　　在業務已經發生重大變化的背景下，合生元於2017年5月將名字更改爲H&H國際控股(健合控股)，以彰顯兩大業務並重的情形，同時也標誌着公司完成第二次轉型。

　　然而，不同於藥品，保健品是用來預防而不是治療疾病的，其銷量的快速增長，靠的是大手筆的營銷，而與之相對應的廣告費也大幅增加。智通財經APP獲悉，公司於2018年宣傳及營銷活動開支陡增6.42億元至14.86億元，同比增長76%;宣傳及營銷活動開支佔營收的比例爲14.7%，同比增長4.3個百分點。

　　事實上，2018年以來，H&H國際控股更加看重品牌戰略，故將投資重點由渠道轉至宣傳及營銷。與此同時，公司持續開展創新宣傳活動，增加新的代言人，如跳水冠軍郭晶晶。不過，據中新網，這位“跳水皇后”的代言費可不算便宜，一些甚至高達千萬，比肩一線明星。

　　儘管有“跳水皇后”撐腰，但Swisse品牌的銷量增速仍面臨着下滑的風險。

　　據公司財報，2018年第四季度，Swisse品牌在中國地區主動銷售同比增長10%，大幅落後於前三季度，導致其佔Swisse總收入比例相比於2018年前三個季度出現首次下降。廣發證券稱，這一方面是因爲渠道去庫存導致公司收入承壓，公司於雙十一備貨時高估了市場需求;另一方面，Swisse在中國的業務由幾款核心爆品推動，由於近年未能推出新爆品且國內可購買的海外保健品種類的增加，公司可能面臨需求壓力。

　　總的來看，H&H國際控股在完成二次轉型後，營收達到百億級別，兩大核心業務處於快速增長期，加之未來的不斷擴張，營收仍有一定的上升空間。不過，市場似乎有着“不同的看法”，致使其每一次轉型都倍受質疑。

　　當然，一家公司的前景如何取決於產品，好的產品自然有消費者願意爲其免費打廣告，營銷本是一件錦上添花的事情，而非增長動力所在。此外，H&H國際控股目前的估值處於中等偏上的水平，其PE爲32倍，而整個乳製品行業的PE爲30倍，因此，其價格也算不上便宜。