回顧一季度：市場好、基本面差

　　全球公開市場的風險偏好明顯提升

　　今年年初以來，資本市場出現了重大的變化，在經歷了“失落的2018”後，主要資產類別均出現不同程度的價格反彈， 其中領漲各大類公開市場交易資產的是中國A股。截至3月底，深圳成指和上證綜指分別上漲36.8%和23.9%，基本抹平了二者去年全年的34%、24.6%的下跌。原油價格也有大幅的提升，在2018年的近20%的下跌後，布倫特原油期貨年初以來上漲24%。其它在公開市場上交易的大類資產，包括美股、新興市場股票、各國高收益債、黃金和新興市場貨幣等均有不同程度的價格提升。

　　資金流向數據顯示：

　　更多資金流入新興市場股市和全球高收益債

　　2019年一季度的全球市場整體呈現出對風險資產，特別是相對風險較高的資產的青睞。從全球EPFR基金資金流向看，雖然資金持續流入發達市場股市，但年初以來出現明顯下降，更大量的資金流入新興市場股市基金；在經歷了去年資金流入大幅減少後，信用債和高收益債均迎來更多增量資金流入；具有避險屬性的利率債基金的資金流入量今年較爲穩定，沒有持續出現去年的一路攀升的局面。

　　北上資金助推A股

　　當風險偏好修復之時，去年表現最弱的市場，A股一季度成爲資金的寵兒。中國A股的大漲也部分得益於加速流入的外部資金。截至3月29日，滬股通和深股通累計淨流入資金約1260億人民幣，月均淨流入420億，遠超去年的月均245億。外部資金流向的板塊以食品飲料、銀行、家用電器爲主，體現出外資的長期配置意向。

　　“理性”還是“非理性”繁榮？

　　經濟的走弱和市場的繁榮出現了明顯的對比。相對於市場的繁榮，主要國家經濟基本面均出現不同程度的走弱。2019年一季度，全球經濟整體穩中有降，主要經濟體增長走弱的態勢不變。IMF在1月底再度下調了今明兩年的全球經濟增速，分別爲3.5%和3.6%，較去年10月的預測值分別下調0.2和0.1個百分點。包括美國、歐元區以及中國在內的主要國家央行大多下調了對本國2019年GDP增長預期或目標。

　　主要國家製造業PMI在一季度持續回落，歐元區製造業PMI甚至跌破50枯榮線，創5年新低。全球工業生產和貿易增長仍在歷史低位並且或將繼續走弱。

　　股市的表現與企業整體的盈利情況、以及2019年盈利預期形成了明顯的對比。股市的上漲主要是受估值回升的帶動，市盈率漲幅與股指非常一致。四大股指相對來說，上證綜指的價格和市盈率的漲幅均高於美國標普500、歐洲STOXX600以及香港恆生指數。雖然市場給出了更高的估值，但作爲支撐股市長期上漲的最重要因素，企業盈利增長和企業盈利增長的預期，確並沒有出現提升。

　　四大股指的過去12個月盈利（TTM）增速均在1季度有不同程度的減弱，同時，市場對2019年企業盈利的預期在1季度中較2018年底也更爲悲觀，目前2019年四大股指的盈利預期增速均爲近兩年最低，港股的盈利預期甚至負增長。

　　一季度市場風險偏好的提升主要由政策驅動，特別是主要央行更爲鴿派的貨幣政策和中美貿易摩擦的緩解。

　　這一輪風險資產的大漲不是由宏觀和企業基本面的反彈驅動，政策方向的轉變是扭轉市場風險偏好的主要原因。一季度的重大政策轉向主要有兩方面：第一，中美貿易摩擦緩解。中美今年已經進行了多輪磋商，避免了貿易摩擦的進一步升級。每一次都或多或少釋放出一些較爲積極的消息，使得市場對中美最終達成某種協議的預期有上升，這一打壓去年全球股市的重要因素有緩解。第二，全球主要央行貨幣政策寬鬆。美聯儲不斷釋放鴿派信號、歐央行將加碼寬鬆、中國央行在下行壓力加大下將繼續包括降準在內的進一步貨幣政策放鬆，並帶領全球很多央行轉向寬鬆。流動性條件由之前的邊際收緊到轉鬆，對股市形成了重大利好。

　　另類資產仍有較高配置價值

　　部分另類資產在2019年一季度也取得了不錯的收益，公開市場上交易的布倫特原油和全球房地產基金漲幅分別高達27.2%和17.7%，二者的上漲在一定程度上也受到風險偏好改善的影響。相比之下，具有避險特徵的黃金期貨僅有不到1%的漲幅。

　　海外私募股權基金在年初保持了較高的募資額，約爲3500億美元，該積極勢頭或將在2019年繼續保持。但國內私募股權行業仍在“擠泡沫”，“資管新規”的影響仍在，年初募資額下降較多。不過，科創板設立、創投企業稅收優惠等都表明2019年是“政策大年”，國內私募股權二級市場迎來快速發展機遇期。類固定收益產品則得益於其抗週期性和較高的風險調整後收益繼續受到投資者偏愛，Preqin最近的調查顯示，80%的投資人計劃在未來12個月中在私募信貸領域中投入比過去12個月更多的資金。

　　2019年全球經濟增速繼續放緩，主要國家仍處於經濟經濟週期的晚期階段，公開市場的波動性依然較高。因爲與傳統資產相關性較低的特性，在資產配置組合中納入另類資產，可以降低整個資產組合的風險。私募股權、房地產這些收益型的另類資產也能幫助提升資產組合的整體收益。推薦高淨值投資者採用母基金的方式投資另類資產，以挑選最優秀的基金管理人並減少集中度風險。

　　二季度全球宏觀環境展望：經濟弱，政策進一步寬鬆

　　一季度全球經濟弱勢依舊

　　2019年以來，各國陸續公佈的經濟數據憂多於喜，發達國家和新興市場經濟總體表現低於預期。全球經濟動能放緩，工業生產和貿易表現低迷。

　　中國的經濟數據在一季度中出現起伏，1月份的社會融資規模和進出口增速均遠超預期，但在2月大幅回落。諸如工業生產、社會消費、新屋銷售等數據在1,2月總體也進一步走弱。今年前兩個月，實體經濟表現進一步惡化。但在接連出爐的貨幣寬鬆和財政刺激等穩增長政策的支撐下，包括地產行業的活動指標在內的實體經濟數據在3月份或有所提升。但是還難以就此得出中國經濟增長在這個週期中‘正在築底，並將反彈’的結論。

　　美國經濟整體平穩，勞動力市場繼續收緊，但消費、投資、通脹等指標均偏弱。歐洲經濟的表現相對最弱，部分受到持續的政治風險影響，這些負面因素的影響還會在上半年持續。新興市場兩極分化的現象依然存在，基本面較弱的土耳其、南非等國仍有衰退風險。

　　IMF自去年10月以來已經連續兩次下調2019年全年經濟增速預測，各國央行大多表現出更爲悲觀的預期，美聯儲將2019年美國GDP同比增速從2.3%下調至2.1%，比2018年大幅回落0.8個百分點；歐元區將今年GDP同比增速從1.9%下調至1.3%，較2018年下調0.5個百分點；唯有日本小幅上調，但也僅是從0.8%上調至0.9%。

　　一季度全球主要國家貨幣政策一致寬鬆

　　今年以來，全球央行似乎都開始從去年的鷹派轉向鴿派。美聯儲延續了去年底的鴿派態度，且政策不斷邊際寬鬆。在3月的貨幣政策會議上美聯儲將年內加息的次數從去年12月預計的2次下調至0次，並宣佈從今年5月開始將“縮表”的規模減半，在9月份完全停止“縮表”。歐洲央行在3月的議息會議上將前次會議的“預計至少在2019年夏天前將保持利率不變”修改爲“預計至少在2019年底前將保持利率不變”，也承諾會將量化寬鬆計劃中持有的債券進行到期再投資，9月還會啓動新一輪TLTRO（定向長期再融資操作），爲銀行提供廉價資金。中國央行年初以來已經兩次降準，並積極推進對民營、小微企業的優惠政策。政府工作報告中提到，“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”，“今年國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上”。日本央行繼續維持-0.1%的基準利率，並承諾繼續以每年約80萬億日元的速度購買日本國債。

　　除了幾大主要央行，其它國家央行也展示了寬鬆的態度。印度央行在2月初意外降息25bp，是去年8月以來的首次貨幣政策寬鬆之舉。埃及央行降息100bp。澳大利亞聯儲下調經濟增長預期，暗示未來降息的概率加大。菲律賓央行下調了通脹預期，後期預計會有降息行動。印尼央行表示基準利率已經接近峯值。

　　二季度政策寬鬆，或難改經濟下行趨勢

　　這一輪貨幣寬鬆的浪潮將延續：美聯儲本輪加息週期可能已經終結，歐央行有重啓QE的可能，中國央行將會有進一步降準和降息的舉措，在美元升值壓力降低的背景下，新興市場央行也沒有加息的意願。全球貨幣政策的再次寬鬆將對經濟起一定支撐作用，但次貸危機後長期的寬鬆氛圍、債務的累積已經嚴重削弱了貨幣寬鬆的效果，全球經濟下行的趨勢很難因此改變。

　　我們預計二季度主要國家經濟將繼續走弱或維持在疲弱狀態：中國積極的財政和貨幣政策將部分緩解經濟下行壓力，目前我們維持今年上半年經濟繼續小幅放緩，一季度和二季度GDP同比增速分別爲6.3%和6.2%的觀點；美國財政刺激效果將繼續減弱，決策層的不穩定也會施壓經濟，一季度美國經濟增速偏弱，後期或因金融環境的放鬆而得到支撐，預計今年美國經濟的衰退風險較低，全年GDP同比增長在2.2%左右；歐元區二季度經濟增速將繼續受到現存負面因素的打壓，下半年或有所企穩，預計下半年GDP同比增速會有2018年四季度的1.2%小幅回升至1.3%左右。新興經濟體或得益於寬鬆的美聯儲以及可能走低的美元，下半年增長或有所好轉，全年增速基本與去年持平。

　　下一篇，我們具體分析中國、美國、歐元區等主要國家經濟前景。

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