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▲台湾银行家2月号双封面。（图／金融研训院提供）

文／许嘉栋

我个人在本刊第83期（2016年11月号）曾为文，论及全球经济由于产能过剩、欠缺重大技术突破，以及需求萎缩等原因，陷入成长停滞之困境。本文对全球应如何脱困，以及有无脱困可能性等问题，继续讨论。

前文提及经济成长的动能，长期仰仗于供给面生产能量的扩张、生产技术的进步，以及制度与结构面之改革等；短期则取决于消费与投资需求之强弱。在这些成长动能来源中，政府较易使力者，为制度与结构面之改革，以及借由扩张性的货币与财政政策提振需求，因此，全球经济脱困之途径，主要还是在从事制度与结构面改革、强化宽松的货币政策，以及采取扩张性的财政政策3 方面。所谓制度与结构改革，指的是法令之健全化、管制之放宽、市场竞争之强化、劳动条件之弹性与劳动移动性之增强，以及产业结构与就业结构之调整等。这类改革有提升整体经济生产力、提振活力与经济效率的作用，故可由供给面收到增加产出与就业、降低生产成本，以及提高经济成长率之效果。





制度与结构改革之路难行

然而，制度与结构改革通常执行耗时，不易在短期间内收到宏效。此外，在执行层面，它还经常遭遇到政治与经济两方面问题之挑战。在政治面，任何改革都有获益者与受损者，造成利益的重分配，从而引发既得利益者之反对与抗争。1980年代初期英国首相柴契尔夫人之经济自由化改革，以及近几年法国与南欧诸国的劳动市场改革，都曾在国内引起规模不小的罢工与街头游行示威抗议风波，甚至导致政权易主变天，都是显例。前卢森堡总理容克尔（Jean Claude Juncker）在欧债危机高峰时曾说：「执政者都知道该怎么做，只是不知道做了以后，怎么连任而已。」足证改革非常不容易，执政者须有相当大的政治担当、勇气与毅力。

结构调整与景气维持难以兼顾

在经济面，结构性改革多是一种除旧布新之工作。例如产业与就业结构的调整，即是意指以新的产业与就业机会取代旧的产业与工作。它虽然长期有利经济效率与竞争力，但在结构调整过程中，经常发生「旧的已除，新的未布」之青黄不接状况，以致斲丧短期经济景气与就业。以中国大陆「十三五规划」所提出的「去产能」供给侧改革为例，光是去钢铁及煤炭之产能，去年才只在起步阶段，即已造成数10万从业人员的失业，并使相关省分的经济瞬间陷入衰退。

大陆的产业与经济结构调整，如何处理房地产这个产业，同样面临两难的挑战。房地产业的兴盛可带动许多相关联产业之发展，故素有「火车头产业」之称。据估计，中国大陆近几年的经济成长率，约有1.5个百分点即源自房地产业之直接与间接的贡献。然而，近几年中国房地产业的兴盛，导致各地大肆兴建，一些二、三线城市的成屋来不及消化，余屋快速累积，但另一方面房地产的投机炒作盛行、房价普遍飙涨，民怨也随之高涨。根据2016年10月底之一则新闻报导，大陆当时的余屋加计正兴建中的住宅，总面积估计达120亿平方米（约36.3亿坪），足供4亿人居住，足证房市供给过剩之严重。中国政府面临余屋过多，但房价又有泡沫化之虞，而且房地产业的兴衰又攸关经济景气之好坏，与政府「稳增长」之目标能否达成密切相关等复杂情势，其产业与金融政策究竟该协助业者「去库存」？还是持续「打房」、抑制房价，以消除房市泡沫？在决策上确实陷入进退维谷之窘境。台湾近几年的房地产政策，也曾在打房与维持经济景气之两难抉择中，多所游移。

因此，为了经济之健全发展著想，各国的确有必要在制度与结构面持续进行改革，但囿于改革不易的政治现实，以及维护短期就业与经济景气之考虑，吾人恐难对之抱持太高的期待。

货币政策成效有限，且副作用多

在以宽松的货币政策刺激需求与短期经济景气方面，事实上，进入21世纪以来，以下几道洪流已为全球共同谱下了资金泛滥的狂潮：

1、新兴经济体多以抑低本国货币对外币值（汇率），作为促进出口与经济成长之手段。此做法使这些国家形成贸易出超，并快速累积外汇存底，对应释出大量本国货币。IMF 指出，15大新兴经济体之外汇存底至2014年第2季曾累积至最高值8.06兆美元。

2、2001∼2003年期间欧美央行以宽松的货币政策，刺激2001年由盛转衰的国际景气。

3、2008年全球金融海啸爆发后，全球齐以极度宽松的货币政策救经济。

4、近几年全球景气仍陷低迷，各国复陆续推出货币宽松措施。美国的量化宽松虽在2014年底退场，但日、英与欧盟仍在加码。另外，近2、3年甚至还有一些国家采取负利率措施。

在持续采取强力的宽松货币政策，为全球经济景气不断打强心针之情况下，全球资金虽然已呈泛滥，但在民间对未来经济前景普遍欠缺信心，而且也缺实体投资机会之环境下，宽松的资金供给与低利率不仅对消费与投资之刺激作用有限，它还在以下几方面，对全球经济带来了负面的影响：

1、偏低的利率使主要依赖存款利息维生者的消费能力下降，对需求有不利的影响。

2、过剩的资金在许多地区引起房地产与股市价格高涨，重启资产泡沫与金融危机之疑惧。

3、先进国家宽松货币政策所释出的货币，在金融全球化下大量外流，成为到处流窜的热钱，对新兴经济体的汇率、利率、股价与房地产价格的稳定造成重大冲击。

4、宽松的货币政策导致该国货币贬值，以致加深了全球货币竞贬之风潮。

总之，世界各国的货币政策几乎都已运用至极限，不只振兴需求与景气的效果彰，而且负面的副作用不小。因此，已有不少知名学者专家，以及央行与国际金融组织的负责人齐声呼吁：货币政策已经承担过重提振景气之职责，不宜将责任都丢给央行；换言之，也就是「别让央行唱救经济的独角戏」（编按：2016年2月间《Financial Times》之社论标题）。

货币政策既已用老，招式亦已用罄，剩下可用以提振需铁片求与短期景气的财政政策，其可依赖性又如何呢？

高负债影响各国采行 扩张性财政政策

在财政政策方面，自从欧洲主权债务危机于2009年底爆发，各国政府的财政赤字与未偿债务余额占GDP比率，即引起了世人的关注；不少国家对扩张性的财政政策，乃转趋保守，尤其是政府未偿债务占GDP比已高者。在爆发欧债危机的欧盟地区，主导欧盟经济政策的德国，基于一次大战后曾因严重财政赤字引发经济动荡，进而导致希特勒上台的历史记忆与教训，对财政纪律更是坚持。

附表为2015年各国公共债务占GDP比。该表显示欧、美、日等先进国家之政府债务比多高于全球平均值，欧盟之比率尤高。即使是欧债危机之当事五国，其政府债务比也都仍在100％以上。由于欧债危机之殷鉴不远，这些高负债比之国家对采取扩张性的财政政策，多显迟疑。

此外，全球化使各国之经济紧密相关联，一国的扩张性财政政策对当事国景气的提振效果，透过进口有相当比例外溢到其他国家，未能在自己国内发挥作用。此种外溢效果为对他国之「外部利益」，但为本国政策效益之漏损；故而若基于成本效益之计算（财政支出之成本本国须完全负担，效益则只有部分归本国享受），各国采行扩张性财政政策的意愿，可能因此而降低。唯各国若共同采行扩张性的财政政策，即可彼此互享外溢效果之利益，此一问题即可望克服。

3类国家犹有财政政策 使力空间

虽然政府未偿债务占GDP 比已高的国家，可继续采行扩张性财政政策的能力可能有限，不过下列3 类国家，应是有施展空间的：

1、债务比率仍低者

附表显示虽然不少国家政府债务比已高，但比率仍低者也还有不少，这些国家应还可扩大公共支出。

2、公共债务多属内债者

会引起主权债务危机者，主要是外债，不是国内债务。以日本为例，其政府债务比为全球第一高，但其公共债务大部分都是国内债务，故未引发危机。另以美国为例，其由公众持有（即扣除由美国政府帐目持有者）之国债中，由外国投资者（主要是外国的中央银行）持有的比率，在2014 年也只占47%。因此，公共债务主要是内债，外债比率尚不高的国家，也应还有财政政策施展空间。

3、贸易长期呈现顺差者

贸易顺差表示该国内需不足，而且其民间净储蓄超过政府财政赤字，故公共债务必多为国内债务。此种国家宜藉扩大公共支出，提振其内需与国内外经济景气。

具有以上3 种特性之一的国家，全球不在少数。这些国家若能共同扩大公共支出，或可有效提升全球的需求，使全球经济脱困。

以台湾而言，政府的公共债务占GDP 比率在国际间算是低的（虽然潜藏债务可能不少，但各国同样有潜藏债务问题），而且台湾政府全无外债，10 几年来又多为超额储蓄、民间投资意愿低落与出超比例过高所困扰，故同时具备以上3种特性，因而是应当采行扩大公共支出政策的国家之一。

归纳言之，制度与结构性改革虽为全球经济脱困的治本之策，各国宜持续推动，但短期难寄以提振景气之期待；货币政策已难进一步施展，财政政策则犹有发挥空间。唯在全球化下，尚有能力扩大公共支出者应透过国际协商，通力合作，共同使力，方克有成。

许嘉栋

现职：台湾金融研训院荣誉顾问、东吴大学讲座教授、台湾大学经济系兼任教授

经历：台湾金融研训院董事长、中研院经济研究所所长、央行副总裁、财政部长

※ 精彩全文，详见《台湾银行家2017年2月号》。

※ 本文由财团法人台湾金融研训院授权刊载，未经同意禁止转载。

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