每一個睿智的靈魂

　　都關注了「子木聊房」

　　正文共12875字，預計閱讀時間17.6分鐘

　　文丨子木、一然

　　導言

　　對美國房地產市場歷史的回顧，看似是一項枯燥乏味費力不討好的事，然而從宏觀視角觀察，你會發現，美國的房地產市場走過的道路、發展歷程，對我國房地產市場的未來有很重要的借鑑意義。

　　尤其在當下，大家對我國房地產稅議論如火如荼，一些言論甚至把房地產稅與降房價用等號聯繫起來。客觀上看，房地產稅的徵收會影響到市場情緒，然而更重要的是房產稅徵收的頂層設計纔是我們應該考慮的重點。在三維世界裏，用二維的線性思維看待事件與現象，終究如盲人摸象。對房價問題的認識應當拋棄“非此即彼，由此及彼的”線性思維，由大及小，通盤考慮，才能發現房地產市場的本質和呈現的特點。

　　首先我們通過人口、經濟、利率與政策維度對美國房地產市場進行了簡要回顧與梳理，還原出一幅宏觀的美國房地產畫面，以此再推理我們的房地產市場發展趨勢。

　　一、經濟發展是影響房價最核心的因素

　　長尺度看，有經濟前景的國家和城市，房價纔有希望。皮之不存毛將焉附，道理樸素簡單。脫離了經濟發展，房市高潮定不能持久，經濟潰敗下房市畫面更是不可描述。2008年美國次貸危機後，美國經濟罕見的陷入負增長，不管是連續降息還是量化寬鬆，都無法拉住房價指數的持續下滑態勢，一直到2012年房價指數才觸底。隨着美國經濟回暖房價指數逐漸回升，並越過前高。

　　二、城市化穩定期並不意味着房價的天花板

　　1970年左右美國進入城市化穩定期，城市人口增長逐步放緩，但是美國房價指數漲幅約9倍，驅動房價指數的上漲動因，是城市人口購買力提升，且個人收入的驅動作用逐步增強，人口數量的驅動因素逐漸降低。

　　在人口增量放緩的趨勢下，城市羣尤其核心城市、重要城市的吸引力要普遍高於其他城市，而人口的增加正向作用於經濟，經濟的發展帶來收入增加，促進房價的上升，形成良性循環。美國人口從鐵鏽8州向西海岸、南部遷移，也反饋在各州的人口購買力與房價指數走勢中。

　　三、房地產稅並非房市的終結者

　　美國的房地產稅由來已久，伴隨着美國房價指數不斷創出新高。歷史上美國財政也曾嚴重依賴土地財政，隨着歲月的變遷，逐步過渡到財產稅（房地產稅爲主）上來，如今後者成爲地方政府的主要財政收入。長期看，土地財政並不持續，對房產持有環節徵稅是大勢所趨。從政府角度看，房地產稅作爲地方政府的主要收入，維持一個合理的稅率和較高的房價有利於政府稅收。所以不管是哪個國家，房地產稅的徵收設計初衷絕對不是爲了降低房價，而是更好的爲稅收服務。

　　四、槓桿、利率與房價指數總體正負相關，市場情緒短期影響顯著

　　2008年以前隨着美國家庭槓桿率的不斷擡升，美國房價指數逐年提高，二者斜率與走向高度相似。2008年後美國家庭槓桿率逐年降低，然而房價指數走出了下降後再上升的形態，與家庭槓桿率出現背離。從利率角度看，大體上，銀行抵押貸款利率走勢與房價指數同向而行。

　　然而，不管是2004年至2006年的持續加息，還是2014年結束QE開啓的加息，利率的走勢都與房價指數背向而行。如果前者是由於受市場預期引導而產生的狂熱情緒不懼利率上行，那麼後者可能還有海外購房者的全款、高首付購房模式的推波助瀾。

　　所以，我們對美國房地產市場的歷史回顧，粗略勾勒出一個房地產市場的走勢影響因素分析框架，一句話總結：房地產市場長期看經濟與人口，短期看槓桿&利率與市場情緒。

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　　美國曆史房價

　　1、歷史房價

　　從寬廣的時間尺度看，設定1890年美國房價指數爲100，我們將時間軸逐步推移至2015年，此時美國房價指數爲5000，時間跨度125年，指數漲幅50倍，年均漲幅3.17%。在同一時間區段內，扣除年均2.72%的通脹後，美國實際房價指數漲幅0.45%。

　　通俗的來講，美國房價以每年高於通脹率0.45%的漲幅持續增長了125年，而且在房價指數與通脹指數賽跑的過程中，多數時間內，尤其是上個世紀五十年底後，房價指數高於同期通脹指數，說明美國房產是一項較好的抵禦通脹的資產。

　　（房價指數與消費力的關係，藍爲房價）

　　從較窄的時間尺度看，我們設1990年美國房價中位數爲100，時至2007年美國房價指數上漲230，上漲2.30倍。隨着2007年美國次貸危機的爆發，美國房價指數在後續的5年內下降至175，跌幅約25%。2012年美國房價指數逐年攀升，於2018年底達到260，5年內漲幅50%，並一舉超過2007年指數高點。從1990年至2018年美國房價指數年均增長3.4%，從2012年至2018年美國房價指數年均增長7%。從1990年至2018年，美國房價指數年均漲幅3.6%，通脹指數年均3.1%，房價指數實際年均增長0.50%。

　　美國房產是抵抗通脹的優質資產，尤其是第二次世界大戰以來的80年，美國的名義房價指數與CPI指數雙雙快速飆升，而實際房價指數表現平穩，說明彼時的美國通脹因子在消滅着美國人民的財富。跑贏通脹，保護財富，可能是彼時美國廣大人民面臨的重大問題，正如我們過去10年乃至未來一段時間遇到的問題一樣。

　　2、主要城市房價走勢

　　英地理學者戈德認爲，“城市羣是城市發展到成熟階段的最高空間組織形式。城市羣作爲國家參與全球競爭與國際分工的全新地域單元，並深刻影響着國家的國際競爭力和21世紀全球經濟的新格局。”

　　中國與美國雖國別不同，制度有異，但城市化作爲城市發展的客觀規律，城市羣作爲一定發展階段地域空間的組成形式，應該是不分國別的。當下，我國正在推進以城市羣爲主體的城鎮化，多少會有些美國城鎮化道路的啓示，研究分析美國城市羣房價歷史形態對研究我國城市房價的未來形態有重要借鑑意義。

　　一)美國東北部大西洋沿岸城市羣

　　（美國東北部大西洋沿岸城市羣）

　　該城市羣位於美國東北部大西洋沿岸平原，以紐約爲中心的美國東北部大西洋沿岸城市羣，包含波士頓、紐約、費城、巴爾的摩、華盛頓等城市。沿海岸600多公里長、100多公里寬的地帶上形成一個由5大都市和40多箇中小城市組成的超大型城市羣，這一城市羣是美國經濟核心地帶、最大商業貿易中心和國際金融中心、最大的生產基地。城市羣佔美國人口總數約20%。

　　1)紐約

　　紐約是美國東北部大西洋沿岸城市羣中心城市。1980年以來紐約房價指數漲幅7倍，名義房價指數年均漲幅5.1%。此外，1987年至1997年美國名義房價指數始終在280-290的區間小幅波動，然而1997年之後，美國名義房價指數一騎絕塵，直到2007年美國次貸危機爆發後，紐約房價指數隨之回調，並於次貸危機爆發後第10年，突破前高。

　　2)費城

　　費城是美國東北部大西洋沿岸城市羣的重要城市。費城房價指數形態於紐約相比基本一致，有過長期的橫盤，有過猛烈的上漲，也有過劇烈的回調後指數繼續上攻超過前高。1980年來費城房價指數漲幅約6倍，名義房價指數年均漲幅4.4%，時至2018年費城房價指數已經突破前高。

　　3)紐瓦克市

　　紐瓦克市是美國東北部大西洋沿岸城市羣的一座城市。1980年以來紐瓦克市房價指數漲幅約6倍，名義房價指數年均漲幅4.4%。紐瓦克市房價指數形態與紐約有些許差別，有過長期的橫盤，有過猛烈的上漲，但2007年劇烈的回調後指數繼續上攻，然而時至今日仍舊沒能突破前高。

　　美國東北部大西洋沿岸城市羣，在過去40年，房價指數漲幅以中心城市紐約最大，城市羣中其他重要城市以及紐約周圍城市房價指數漲幅亦不小。

　　作爲紐約外圍城市，在1997年至2007年10年間，紐瓦克市房價指數超過了城市羣中費城的房價指數，甚至超過紐約的房價指數的漲幅。然而，2007年美國次貸危機後，當紐約、費城的房價指數一舉突破前高之時，紐瓦克市房價指數依然處於前高之下，房價指數漲幅明顯落後紐約與費城。

　　二)北美五大湖區城市羣

　　（北美五大湖區城市羣）

　　該城市羣分佈於美國中部五大湖沿岸地區，以芝加哥爲中心的北美五大湖城市羣，包含匹茲堡、克利夫蘭、託利多、底特律等大中城市以及衆多小城市，城市總數達35個之多，是北美最大製造業中心。匹茲堡、底特律等城市聚集了美國鋼鐵產量的70%和汽車產量的80%。全球最大的期貨交易市場坐落於芝加哥。該地區的人口約爲6000萬，佔美國人口總數約18%。

　　1)芝加哥

　　芝加哥是北美五大湖城市羣中心城市。1980年來都市區房價指數漲幅4.2倍，名義房價指數年均漲幅3.7%。此外，1984年至2007年的23裏，都市區房價指數一直處於上漲之中，漲幅6倍有餘。2007年美國次貸危機爆發後，都市區房價指數也隨之快速回調，跌幅一度達到25%，並於2012年探底後逐步回升，不及2007年的高點，回升較爲乏力。

　　2)底特律

　　底特律是北美五大湖城市羣重要城市，有“汽車城”的稱號。1980年來都市區房價指數漲幅3倍，名義房價指數年均漲幅3.0%。此外，1984年至2007年的23裏，都市區房價指數一直處於上漲之中，漲幅3.5倍有餘。2007年美國次貸危機爆發後，都市區房價指數也隨之快速回調，跌幅一度超到30%，雖於2012年探底後逐步回升，仍不及2007年的高點，回升較爲乏力。

　　3)托萊多

　　托萊多是北美五大湖城市羣中一座城市，位於匹茲堡與底特律之間。1980年以來托萊多房價指數漲幅不到3倍，名義房價指數年均漲幅2.4%。此外，1984年至2007年的23裏，都市區房價指數一直處於上漲之中，漲幅約2.5倍。2007年美國次貸危機爆發後，托萊多房價指數也隨之快速回調，跌幅一度超到30%，雖於2012年探底後逐步回升，仍不及2007年的高點，回升較爲乏力。

　　北美五大湖區城市羣中，核心城市芝加哥房價指數漲幅較其他城市如托萊多，乃至底特律都要大，但總體而言其房價指數漲幅比美國其他兩大城市羣中的核心城市都要小很多，乃至其漲幅小於美國全國房價指數，而且城市羣中隨着城市等級的遞減，房價指數也逐步隨之降低。

　　三)美國西海岸城市羣

　　（美國西海岸城市羣）

　　美國西海岸城市羣，洛杉磯爲中心城市，以科技、娛樂、旅遊等產業爲主的城市羣。主要城市有西雅圖、波特蘭、舊金山、聖荷西、洛杉磯、聖地亞哥等，是美國石油化工、海洋、航天工業和電子業的最大基地，也是美國“科技之城”，已成爲僅次於紐約的金融中心。人口超過4000萬，佔美國總人口數約12%。

　　1)洛杉磯

　　洛杉磯是美國西海岸城市羣中心城市。1980年以來都市區房價指數漲幅7.5倍，名義房價指數年均漲幅5.3%。此外，1984年至2007年都市區房價指數波動大，但總體上處於上漲之中，漲幅約5.5倍。2007年美國次貸危機爆發後，都市區房價指數也隨之回調，跌幅一度超過35%，然而2012年後都市區房價指數滿血復活，並於貸危機爆發後的第10年，一舉突破前高。

　　2)舊金山

　　舊金山是美國西海岸城市羣重要城市。1980年以來都市區房價指數漲幅近10倍，名義房價指數年均漲幅6.2%。此外，1984年至2007年的23裏，都市區房價指數總體上處於上漲之中，漲幅約6倍。2007年美國次貸危機爆發後，都市區房價指數也隨之回調，跌幅約20%，然而2012年後都市區房價指數滿血復活，短短7年房價指數接近翻倍。

　　3)薩利納斯

　　薩利納斯是美國西海岸城市羣的城市。1980年來薩利納斯房價指數漲幅接近7倍，名義房價指數年均漲幅5.1%。此外，1984年至2007年的23裏，房價指數總體上處於上漲之中，漲幅5倍有餘。2007年美國次貸危機爆發後，薩利納斯房價指數也隨之快速回調，跌幅一度超過50%，並於2012年探底後逐步回升，回升較爲乏力，不及2007年的高點。

　　美國西海岸城市羣中不管是洛杉磯還是舊金山，其房價指數均在2007年次貸危機後創出新高，而且漲幅不小，尤其舊金山漲幅更大。城市羣中除幾座大都市外，一些小城市房價指數2007年創出新高後，仍處於在艱難的回升之中。

　　對美國三大城市羣典型城市房價指數扼要梳理後，發現三個特點：

　　一是美國城市羣城市房價指數產生了明顯差異。總體上，北美五大湖區城市羣、美國東北部大西洋沿岸城市羣、美國西海岸城市羣城市房價指數依次遞增。雖然，每個城市羣中的核心城市、重要城市的房價指數仍舊在本城市羣中領先，但是可能落後其他城市羣一般城市的房價指數，例如芝加哥&薩利納斯。

　　二是同一城市羣中房價指數分化明顯。2007年美國次貸危機發生後，房價指數連續幾年下跌，城市無一例外，隨着2012年指數探底後回升，城市房價指數趨勢一致，但漲幅發生明顯分化，部分城市仍在艱難回升，部分城市已經越過2007年的高點。

　　三是房價指數頭部城市效應顯著。城市羣裏大都市，尤其是核心城市其房價指數往往是城市羣裏最具活力的，漲幅最高的，房價指數呈現隨城市等級的遞增而遞增的態勢。

　　3、典型時點房價走勢

　　如果從美國130餘年的房價歷史來度量房價走勢，我們發現美國房價指數年均漲幅3.17%，如果觀察1990年至今的美國房價指數，我們發現房價指數年均漲幅5.5%，如果研究從2012年至今的區段，我們發現美國房價指數年均漲幅7%。過去約130年，美國房產是跑贏通脹的優質資產。

　　同時，從時間維度上觀察，我們發現房價指數總體呈上漲趨勢，具體年份有跌有漲，漲多跌少，而且漲幅或跌幅在特定的時間區間內比較迅猛，房價投資時點機會突顯。大體上，從時點上觀察美國房價指數，可以分爲三大階段：

　　一是1890年至1940年。時長50年，這期間房價指數漲跌互現，波動很小，扣除通貨膨脹後，大部分年份實際房價指數處於負增長。

　　二是1940年至2007年。時長67年，這期間房價指數基本處於上漲之中，雖然期間有過十幾年的橫盤，但不妨礙橫盤後指數繼續上漲。這期間是美國房市最輝煌的時期，可以說閉眼買入就可以坐收不菲收益。

　　三是2007年至今。時長12年，雖然區間短，但是在這12年的區間內美國房價指數出現了歷史性的暴跌與暴漲，暴跌之後暴漲緊隨，美國城際間出現了房價指數的顯著分化。

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　　經濟與人口

　　1、經濟發展

　　美國，已經雄踞經濟總量頭把交椅百年之多，是名副其實的經濟大哥大。2018年其經濟總量突破20萬億美元，成爲全球第一個GDP突破20萬億美元的國家。美國經濟笑傲江湖，獨步武林。

　　（近百年美國經濟發展變化情況）

　　總量上看，從1947年起算，美國的經濟總量在約70年的時間內增幅約82倍，經濟年均增幅6.4%，同期CPI年均增幅約3.4%。以1990年爲基準，美國經濟總量30年增幅約3.5倍，年均增幅4.3%，同期CPI年均增幅2.4%。從經濟增幅來看，經濟增長曾有過大開大合現象。

　　（美國GDP與消費平均值的關係圖，藍爲GDP）

　　1929年空前的世界經濟危機，美國經濟跌跌不休，跌幅連續幾年保持負的雙位數；美國經濟也曾有過危機後的強勁反彈和二戰期間經濟的飆升歷史現象，連續幾年保持正向雙位數的增長。上個世紀七十年代期間，有過10數年經濟增幅保持10%左右的增長的歷史，隨後經濟增幅隨後滑入了個位數增長時期。2007年次貸危機使得美國經濟增幅一度掉入負增長區間，雖然經濟增長很快由負轉正，且一直保持至今，但經濟增幅中樞位置顯著下降。

　　大體上，在過去約130年的歷史中，美國的經濟在絕大數年份裏都處於增長階段，經濟增長中樞隨着經濟體量的增加逐漸下移，近些年基本以4%爲中樞上下波動，在經濟增長中CPI的貢獻比重也在逐漸提高，價格因素在GDP增長中愈發明顯。

　　從區域經濟來看，美國三大城市羣主要城市所處州區的經濟總量與增速基本呈現逐次遞增的現象，其中洛杉磯與舊金山所處的加利福尼亞州，經濟總量與增速位列首位。紐約州次之，而鐵鏽地帶的芝加哥與底特律所在州伊利諾伊州與密歇根州經濟總量與增速均墊底。

　　（美國四大洲GDP情況）

　　1997年以來加利福尼亞州、紐約州、伊利諾伊州與密歇根州四大洲經濟增速與全美經濟增速對比後，發現加利福尼亞州經濟增速基本領先全美與其他各州，全美經濟增速領先其他三個州，紐約州的經濟增速稍強與其他兩個州，伊利諾伊州與密歇根州經濟增速墊底。

　　總體上看，美國經濟雖然增長中樞降低，偶有負增長，但也能擺脫困擾屢創新高。分區域觀察下，我們發現美國三大城市羣中的四個州的經濟增速有快於全美平均增速的，也有相差不多的，也有相差較大的。如果說經濟發展纔是推動房價指數上行的根本因素，那麼在宏觀維度下，各州之間的GDP關係與各州之間的房價指數關係是不是存在對應的相似性？

　　2、城市人口與分佈

　　美國城鎮化發展經歷了城市由小到大，迅速聚集，然後又經歷了城市郊區化，由集中到分散，並最終城郊一體化，融合形成以大都市區爲核心的巨型城市帶。

　　美國的人口遷移經歷了由農村到城市、小城市到大城市的集聚過程，在1920年以大城市爲主導的城市化體系基本形成後，又經歷了由城市向郊區、由大城市向周邊中小城鎮遷移的形成過程，並最終融合形成城鄉一體化的大都市區。

　　2018年，美國總人口3.27億，城市人口2.69億。美國總人口增長率逐年波動下行，從1960年開始美國人口總量增速持續走低，由1960年的1.69%下行至2018年的0.71%，在接近60年的時間裏，人口增長率掉了一半之多。

　　1960年以來，美國城市人口增長率在大部分年份大於總人口增長率，總體上呈震盪下行的趨勢。1970年以前，城鎮人口增長率保持2%左右的勢頭，隨後下行，中間偶有反彈，但近年來持續走低，2018年美國城鎮人口增長率爲0.75%。總之，不管是美國總人口還是城鎮人口，增長率均掉入1%之下，人口增長緩慢。

　　從美國國家城市化角度看，美國的城市化進程也曾譜寫過“S”型曲線形態，緩慢發展期、快速推進期以及穩定發展期，也是城市化進程的三個典型階段。

　　1840年，美國城市開始發展，這時候的城市人口比率大約10%，經過40年的發展，到1880年，美國城市化率接近30%；經過90年的發展，1970年美國城市化率達到70%多，城市化進入穩定發展階段。隨後的近50年，美國城市化率緩慢提高，至今保持在82%多點。

　　（美國城市化率）

　　從分區域的角度看，上個世紀70年代以來，加利福尼亞州的城市人口增長率年均1.41%，城市化率由1969年的98%，經過近50年的發展時至2018年城市化率仍舊保持在98%；

　　同期，紐約市所在地紐約州城市人口年均增長0.22%，城市化率由1969年的92.6%提高到2018年的93%；費城所在地賓夕法尼亞州城市人口年均增長約0.21%，城市化率由1969年的87.7%提高到2018年的88%；芝加哥所在地賓夕法尼亞州城市人口年均增長0.38%，城市化率由1969年的85.9%提高到2018年的88.4%。

　　（全美四大洲人口增速圖）

　　從1997年來看，我們所研究的四個州中，僅有加利福尼亞州的人口增速跑贏了全美人口增速，而紐約州、密歇根州及伊利諾伊州都曾有過人口負增長時段或正處於負增長期。即便從人口總量上看，加利福尼亞州也以接近4000萬人口的數量搖搖領先全美其他各州。從人口總量及增量角度比較上述四州，加利福尼亞領先，紐約州次之，其他兩州末尾。

　　總體上看，美國人口總量與城市化均進入了緩慢增長階段，其實在50年前美國已經呈現了城市人口低增長、城市化率基本穩定的態勢。然而，同期我們發現美國整體的房價在不斷創出新高，一些城市的城市化進程基本停滯，但房價屢創新高。那麼，一個國家城市化步入穩定期後，城市增量人口增速下降，是什麼因素在推動房價指數的趨勢性上行？

　　3、城市人口購買力指數

　　房產不管作爲金融產品也好，還是作爲普通商品也罷，其終端是購買者。城市經濟發展提高民衆收入使其具備了購房或潛在購房能力，人口的增長則增加了房屋的需求，所以城市經濟增長，對於房價指數有正向作用，這是樸素淺顯的道理。

　　需求可以分爲潛在需求與有效需求，有效需求就是有想法有能力的需求，潛在需求是有想法沒能力的需求。這裏的能力指的是購買力，而搭在有效需求和潛在需求之間的橋樑是經濟能力，通俗說就是錢，MONEY。那怎麼衡量一座城市居民的經濟能力？這裏引入城市人口購買力指數的概念，所謂城市人口購買力指數，指的是分別以過去某年（基期）城鎮居民人均收入與城鎮人口數量爲100（基準），然後二者乘積爲該年的城市人口購買力指數，並依此推算出各年城鎮人口購買力指數。

　　舉例說明，假設1998年某城市居民人均收入8472元，城鎮居民人口數量958萬人，我們分別令其爲100（基準），那麼100×100=10000則爲該城市1998年的城市人口購買力指數。我們從城市人口購買力角度出發，以幾座城市爲考察對象，觀察城市房價指數與人口購買力的關係

　　（1）紐約、費城人口購買力指數

　　1975年以來紐約、費城房價指數漲幅分別爲8.5、8.0倍，同期紐約、費城城市人口購買力指數增幅分別爲8.5、7.5倍。我們發現作爲美國東北部大西洋沿岸城市羣核心城市的紐約，重要城市費城的房價指數走勢與對應的城市人口購買力指數高度相關。

　　再深入觀察我們發現，1975年以來紐約城市人口增幅很小，總人口增加非常緩慢，人均收入持續上升，應該說人均收入的上升對購買力指數貢獻顯著。而費城自1975年來人口長期下降，直到2000年左右人口數量才逐步回升，但仍然不及1975年的人口數量，而費城房價指數的上升更多的是由於人口收入水平的提升帶來的。

　　（2）、芝加哥、底特律、托萊多人口購買力指數

　　1975年以來芝加哥、底特律、托萊多房價指數漲幅分別爲6.0、5.0、3.0倍，同期芝加哥、底特律、托萊多城市人口購買力指數增幅分別爲8.6、7.3、6.8倍。

　　1975年以來芝加哥的人口指數總體有所上升，底特律處於人口流失中，托萊多人口基本維持不變，三者的收入指數芝加哥較高，底特律次之，托萊多墊底。北美五大湖區城市羣城市不管是房價指數還是購買力指數，都呈現出明顯的梯級分層現象。

　　（3）洛杉磯、舊金山、薩利納斯人口購買力指數

　　1975年以來洛杉磯、舊金山、薩利納斯房價指數漲幅分別爲15、22、10倍，同期洛杉磯、舊金山、薩利納斯城市人口購買力指數增幅分別爲12、15、10倍。美國西海岸城市羣中舊金山成爲房價指數最高的城市，對應的是其人口購買力指數也是該城市羣中最高的，洛杉磯次之，薩利納斯末尾，也呈現出城市梯級分層現象。

　　我們在考察購買力指數與房價指數的對應關係時，選取了1975年基準點，如果選擇其他時間點做基準，可以肯定的是結果會有不同。這裏需要強調的是之所以選擇1975年並非有特殊含義，只是隨機選取一個時間點使得我們研究的時限較長，在較長的時限內觀察二者的關係，此其一。其二，房價指數與人口購買力指數的倍數關係並非我們研究的重點，事實上由於基準點的選擇不同倍數關係會隨之變化。

　　我們觀察的重點是趨勢性的東西，對比觀察後我們也受到幾點啓發：一是城市人口指數和收入指數所形成的購買力指數與房價指數宏觀趨勢是一致的，且隨着城市人口數量的穩定，收入指數對房價指數的影響表現顯著；

　　二是從購買力指數來看收入指數與人口指數的走勢也反映出城市經濟發展態勢和人口變化趨勢；

　　三是在城市羣中購買力指數基本能反映出城市梯級分層情態，也往往對應着房價指數的一致情態。

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　　房市政策與家庭槓桿

　　房地產業是國民經濟的重要部分。美國的房地產市場主要依據市場規律運行，市場化程度很高，相關環節基本由市場供求支配。政府除依靠利率、稅收調控市場外，並不直接干預。在美國，利率和稅收是美國進行政策調控的最主要手段。

　　1、房地產稅

　　關於房產稅：美國房產稅起源於殖民時期，經過長期發展和完善，房產稅已成爲美國地方政府穩定的收入，爲地方經濟建設和公共管理提供了物質保障。美國的房地產稅是由房子的評估值與稅率的乘積。

　　美國政府定期評估房屋的市場價格作爲房屋納稅的稅基，在稅率不變的情況下，房屋評估值越高，需要徵收的房產稅越多。美國房產稅的稅率變動頻繁，美國50個州房產稅稅率一般爲1%至3%，稅率並不固定，動態調整。縱觀美國房地產與房產稅歷史，房產稅並非房市的大殺器，相反房產稅高的城市，往往容易形成稅收增加，基礎設施公共管理改善的正向反饋。

　　美國也曾有過土地財政的歷史。美國建國至1862年，近百年的時間裏，土地財政都是其政府財政的主要收入。期間，美國的土地財政收入主要是以國有土地出售收入爲主。

　　土地出售收入佔聯邦政府收入最高年份達到48%；此後，土地財政逐步轉變爲財產稅，包括以房地產爲主的不動產和其它少部分動產；20世紀40年代中期之後，開始真正形成以財產稅爲主的地方財稅體制，土地財政依賴趨於弱化。

　　2、利率

　　關於利率政策：利率政策在美國房地產市場調控中發揮着核心作用。美國銀行貸款利率受到美國聯邦基金利率的引導，二者從趨勢上保持一致。

　　1990年至2000年，不管是美國銀行抵押貸款利率還是聯邦基金利率震盪走低，對應美國房價指數持續走高。2000年，美國股市暴跌，整體經濟顯現衰退跡象。美聯儲宣佈將聯邦基金利率下調50個基本點，利率從6.5%下降爲6%，由此拉開了美國降息的序幕。

　　（美國聯邦基金利率走勢）

　　（美國30年固定抵押貸款利率走勢）

　　（美國房價和消費力走勢圖）

　　此後，美聯儲連續13次降息，最終在2003年6月將聯邦基金利率降至1%的低點，並維持了1年有餘。在美聯儲的引導下，美國的金融環境十分寬鬆。在住房貸款市場上，30年固定抵押貸款利率從2000年底的8.1%降至2003年的5.8%。

　　低利率成爲支撐高房價的主要因素。寬鬆的金融環境推動美國房地產市場保持了強勁增長，房價指數持續上揚。同時，房地產繁榮也催生了較嚴重泡沫現象。

　　鑑於此，自2004年6月起，美聯儲連續17次加息，將短期利率由1%提升至2006年6月29日的5.25%，銀行抵押貸款利率也提升至6.2%。然而，加息並沒能拉住瘋狂的房價指數，反而於2007年創出歷史新高，這也爲次貸危機的爆發埋下隱患。

　　爲應付經濟的衰退，美聯儲2007年9月至2008年12月開始連續10次降息，聯邦基金利率一度降至0，但是並沒能阻止美國經濟滑陷入衰退。2008年美國爆發了次貸危機，房價指數終於開始一路下跌，整整跌了4個年頭。

　　期間，2008年美聯儲啓動量化寬鬆政策，4年後的2012年美國房價指數終於觸底回升，並開始連續6年的大牛市，房價指數越過2008年次貸危機時期水平。2014年10月美聯儲宣佈停滯QE，並開啓加息週期，截止2018年12月，美聯儲進行了9次加息，由0.25%上調至2.5%，美國30年期抵押貸款利率一度升至5.17%，創下2009年9月以來的最高水平，與利率一同攀升的還有美國的房價指數，2018年美國房價指數創出有史以來的高峯。

　　美國房產稅歷史很長，經歷了土地財政爲主到房地產稅爲主的演進過程，到目前形成以財產稅（房地產稅）爲主的地方財稅體制。從美國房價指數與房產稅的歷史長河來看，房地產稅並非房市的大殺器。相反，房地產稅作爲地方政府的主要財政收入，合適的稅率與一定的高房價有益於地方政府的財政收入，也就是說地方政府有動力和意願維持房價於一個較高的水平。從這個角度理解，2008年的種種救市措施，不僅僅救的是廣大的美國家庭，其實救得也是美國政府本身。

　　銀行抵押貸款利率的升降直接增加與減少購房者的負擔，利率的降低與升高大的趨勢上與房價指數保持一致，但是二者並非時時刻刻亦步亦趨，也就是說加息不一定直接導致房價指數下降，降息不一定直接導致房價指數上升。形勢比人強，市場的情緒很重要。

　　3、槓桿

　　1970年以來，美國居民部門槓桿率（家庭債務/GDP）從43.5%持續上揚，到2008年，美國居民部門槓桿率達到98%。2007年以前，美國居民槓桿率的每次大幅上漲都對應的是美國房價指數的快速上升。2007年至今美國居民槓桿率在逐年下降，即使2012年美國房價指數探底回升後，居民槓桿率仍舊不改下行趨勢，至今美國居民槓桿率76.4%，相比高點下降20個點有餘。那麼2012年以來美國房價指數靠的是什麼持續走高？

　　（美國居民部門槓桿演變）

　　細化來看，2005年美國家庭債務總額爲9.2萬億美元，2008年達到12.2萬億美元，同期美國GDP由13萬億美元上升到14.7萬億美元，美國家庭債務增速要快於GDP增速，體現在家庭槓桿率的快速上升，同時家庭抵押貸款佔美國家庭債務債務的比重從68.5%上升到75.4%，顯示居民購房熱情高漲。

　　（美國家庭債務走勢圖）

　　2008年美國次貸危機爆發後，經濟增速一度進入負區間，美國家庭債務下降。2013年美國家庭負債爲11.4萬億美元，隨後一路上揚，2018年爲13.2萬億美元，同期美國GDP由16.7萬億美元上升到約20.5萬億美元，GDP的增速顯著快於家庭負債的增速，使得家庭槓桿率的被動下降。此外，次貸危機後，國外購房者尤其是中國購房者在美國大量購置房產，據統計約65%-70%爲現金購房，即使貸款購房首付比例約40%，遠遠超過美國居民購房的首付比例。

　　所以，美國2012年以後家庭槓桿率的下降與房價指數持續上揚，形成明顯的背離。這一方面由美國家庭債務的的擴張速度低於GDP的增速而導致；另一方面，則是由於國外買家尤其中國買家土豪大款式（全款、高首付）的購房模式助推了美國房價指數上升。二者共同作用，展現出美國家庭槓桿率與購房指數背離的情形。

　　（美國房價指數走勢）

　　大體上，美國的家庭槓桿率與房價指數走勢高度相關，尤其是2008年以前，二者走勢高度一致，可以說槓桿推動了美國房價指數的攀升。2008年以後房價指數有過回調，回調後繼續上揚，並創出新高，然而家庭槓桿率卻一反常態，持續降低與房價指數走勢出現背離。這並非是由於家庭債務萎縮造成的，更不能據此得出美國家庭槓桿率與房價指數走勢負相關的荒謬結論，具體問題需要具體分析。

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　　文末絮語

　　從當下的時點回望美國房價歷史長河，100多年來，美國房產是抵禦通脹的美好資產。然而，美國房產歷史上也有過大橫盤，甚至一度長期落後同期通脹指數。

　　大約上個世紀四十年代中期後，美國房價指數超過通脹指數並一直保持至今，即便如此，美國房價指數也有過1955年至1965年以及1988年至1995年的橫盤，2007年至2012年的暴跌。那麼，站在2012年的時點，有多少人敢拍着胸脯說2018年美國房價指數將創出新高？

　　是的，未來之所以讓人着迷，在於其的不確定性。然而，一切都過去了，當下美國房價指數創出了新高。歷史的角度看，可以說美國房價指數一直處於螺旋上升趨勢。有人要問，未來美國房價指數會再創新高嗎？需要觀察其背後邏輯。

　　美國房價指數背後的邏輯：長期看經濟與人口，短期看槓桿&利率與市場情緒。

　　美國波瀾壯闊的房價指數歷史伴隨着美國更爲恢弘的經濟發展史。過去的70年美國房價指數增長了30倍，GDP總量增長了75倍，經濟增長不斷提高美國居民的購買力。同期，美國人口總量從1.52億增長到3.27億，增加了1.75億，人口的增長帶來了住房的巨大需求。購買力與人口的增長帶來了美國房價指數的持續上升。

　　在全美房價指數持續上升的背景下，出現了美國洲際之間的差異。從人口角度看，人口向能源、現代製造和現代服務業主導的西海岸、南海岸集聚。曾是美國人口聚集中心的“鐵鏽8州”人口增幅大幅降低，甚至部分州出現人口負增長。從GDP角度看，鐵鏽8州GDP佔比從1970年的35.6%降至2017年的26%。

　　與此同時，以「先進製造和現代服務業爲主」的加利福尼亞州、德克薩斯州、紐約州、佛羅里達州等地區逐漸成爲美國人口集聚的中心。1970年-2017年，上述四州GDP佔全美35.7%，其人口也快速增至10866萬，四州人口占比升至33.4%。對應各州的房價指數也隨經濟與人口的相對關係呈臺階層級現象。城際之間，房價指數與城市人口購買力（人口指數×人均收入指數）之間也呈現出臺階層級關係。

　　利率的升降直接作用於購房者，利率的走勢基本上與房價指數保持一致，但是二者並非時時刻刻亦步亦趨，也就是說加息不一定直接導致房價指數下降，降息不一定直接導致房價指數上升。

　　形勢比人強，在羣情激奮的市場裏，人們往往不是理性人，理性思維，並不能約束人們的行爲，說來也是，這頗有些不到黃河不死心，不見棺材不落淚的味道。

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