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一、分析框架：供需出發，重視短期產業動態

鈷處在新能源產業鏈的最上端，除電池（消費電子和動力）需求外，其餘應用爲傳統制造、化工等領域，而我們認爲動力電池領域的需求有望成爲中長期下游消費的主要驅動力。

在分析框架方面，我們中長期主要關注行業的供需格局變化，以及成本曲線對價格的支撐；短期關注市場預期和情緒面的變化，產業鏈補庫存或去庫存行爲也會對短期價格造成較強的影響。

作爲兼具傳統週期性和成長性的小金屬品種，我們認爲基本面決定了鈷行業19年處於供需過剩帶來的景氣下行階段，但新能源領域的持續增長預期使得鈷仍然具備長期關注的價值。我們認爲當前需要關注價格下跌對於行業供應等層面的反向作用，以及產業利潤格局的再分配。

二、19年行業過剩已成定局，但邊際改善有望提前出現

2.1供給：價跌或影響剛果金礦產供應，關注大型礦山擴產進度

鈷在全球的分佈較爲不平衡，供應在地域和企業方面均具有較高的集中度，全球主要礦產地剛果（金）的供應主要由大型礦企所擁有的礦山和地表手採礦構成，礦企以嘉能可、洛陽鉬業爲主，手採礦近年來主要由國內企業購買。

據嘉能可年報，2018年嘉能可鈷產量同比增長54％至4.2萬噸，其中Mutanda產量2.73萬噸，同比增加3400噸。主要增量爲Kantanga礦山，產量約1.1萬噸；公司19年鈷產量指引5.7萬噸，較18年增長35.7%。

我們認爲，作爲全球鈷供應的龍頭企業，嘉能可的鈷產量變數是整體供需格局未來演變的關鍵變化點。2018年11月，KANTANGA礦山所在公司宣稱由於鈾含量超標，將暫停鈷產品銷售至19年三季度，在系統改造之前仍正常生產。我們認爲，除鈾系統的增設雖然不影響生產行爲，只是減少了短期銷量，但仍將對鈷的供應產生擾動：一方面，KANTANGA礦山擴至3萬金屬鈷的二期工程可能會受影響延後，我們預計新增產能要到正常銷售後釋放；另一方面，嘉能可也可以通過對19-20年銷售節奏的調節來影響市場，對供應造成不確定性。

據SMM的報道，19年2月嘉能可正在剛果金Mutanda銅鈷礦裁員，計劃削減成本；同時該公司正在考慮計劃停止在Mutanda開採氧化鈷礦，並投資開發從硫化礦中提取鈷的新方法。我們認爲，鈷價下跌的趨勢下，此前嘉能可宣佈KANTANGA的銷售暫停，對市場供應節奏形成一定影響；後續不排除暫停或減少Mutanda產出並進行技改的可能性。

2.2需求：新能源汽車是未來增長的主要推動力

據我們測算，2018年全球三元動力電池消費用鈷達到2萬噸左右，佔鈷的總消費比例約16%；若長期811&NCA取代523成爲主流型號，由於分子式中鈷的佔比下降，單位KWH用鈷數量也下降；在此背景下，我們預計2025年動力電池用鈷量佔比有望達到45%左右，對應動力三元領域鈷的需求約爲11.06萬噸。

傳統領域方面，鈷的主要應用爲消費電子電池和合金等領域。其中，硬質合金和高溫合金主要用於航空航天、軍工材料等行業，受益軍工訂單增長和技術水平提升，我們預計該領域的需求19-21年有望持續增長；消費電子（3C）方面，短期受到手機、平板電腦等產品出貨量增速下滑的影響，需求端有所疲弱，我們認爲中長期若雙電池和高能量密度的趨勢延續，消費有望回暖。

具體來看國內的3C消費端，我們發現18年國內鈷酸鋰的季度出貨量仍然保持增長的態勢，NCM等三元電池材料則同步於新能源汽車下游景氣度保持了較高的增速。此外，我們認爲在3C電池需求中佔比較高的手機行業，正經歷電池能量密度增長的過程，我們認爲手機電池容量的提升有望利好3C領域鈷的消費增長。

2.3供需：2019年行業可能出現邊際上的改善

2016-2017年鈷價的快速和大幅上漲，刺激了礦產和回收投資的加速，導致2018-2020年規模礦山和回收產出形成了較高的增長預期，但是2018年下半年起鈷價出現大幅下跌，一定程度上對礦山項目的投產和擴產行爲形成了阻礙。

需求端，我們預計新能源汽車繼續維持高增長，5G技術有望於2019年後開始商用，3C電池也有希望通過手機容量的提升來有效衝抵手機等商品消費的下滑。我們認爲嘉能可存在針對KANTANGA和Mutanda銷售或生產的主動調整的可能性，在樂觀假設下鈷的供需格局大概率從2019年開始改善。

由於嘉能可旗下礦山產量對鈷的供應有着較大影響，我們在幾種不同的情境下進行鈷行業的供需平衡測算，情境的假設如表格所示。

在不同情境下，我們測算的中長期鈷行業格局有所差別。按照中性假設下，我們認爲2018-2021年鈷的供需格局將呈現過剩狀態，價格面臨進一步的下行壓力；2025年前若新能源行業景氣度持續增長，行業供需有望重新轉向供不應求狀態。

2.4成本：多個角度論證，價格或已接近成本支撐

核心結論：我們用不同方法測算得到，金屬鈷的底部價格中樞約爲含稅18-22萬/噸，對應MB約10.3-12.6$/lb。

方法一：考慮歷史上MB價格底部，結合通脹估算

根據USGS歷史數據，2012-2013年間因爲鈷價持續下跌，剛果金產量水平較11年出現下滑，在12年底價格達到歷史低點約11美元/磅，我們認爲該價格水平是剛果金部分礦山和手採礦選擇開工的關鍵價格中樞。我們根據13-18年剛果金購買力和美元通脹水平，結合美元/剛果法郎匯率，得到2012年的$11/lb對應2018年人民幣含稅價約爲18萬元/噸。

方法二：成本=礦山投資攤銷+礦山運營成本+加工成本+稅費

我們根據華友鈷業公告，整理了剛果金PE527銅鈷礦山以折舊週期10年計算的完全生產成本，公告顯示約爲22萬元/噸，對應MB約爲12.6$/lb。若折舊週期延伸至20年，則最終電鈷產品的含稅生產成本約爲19萬元/噸。

三、縱觀上下游格局，重視產業鏈各環節的變化

3.1縱向對比，電池各環節盈利走勢分化

我們結合各個環節的價格數據，測算了電池整包、三元正極材料和三元前驅體各個環節產品與原材料價格差值，來模擬其理論盈利水平的變化；我們發現動力電池整包盈利空間持續走低，而NCM正極材料和前驅體則呈現波動走勢，19年初處於16年以來偏高水平。18年下半年後，在鈷鋰等原料價格下跌的影響下，電池下游產品價格持續走低。我們認爲前驅體和正極材料作爲電池產業鏈核心材料，在鈷價下跌有望接近底部的假設下，其價格亦有望止跌，屆時具備技術和規模優勢的企業有望享受技術附加值提升以及原料成本中樞下移帶來的紅利。

3.2電池路徑：由成本下降轉向技術升級

平價目標的實現：建立在成本下降和技術進步的雙重基礎上

根據韓國研究機構SNEResearch的預測，“油電平價”對於電池包的成本要求將達到100美元/KWh左右(以60KWh的電池包爲例)；假設油價74美分/升（摺合約5.8元/升），燃油車每升汽油可以開13.5km，每年行駛里程假設爲16000km，以五年的時間計算，則一輛60kWh的純電動汽車的電池包成本大約爲102美元/KWh。我們認爲要達到此目標，需要具備原料價格下降和電池技術升級的雙重條件。

電池技術路徑升級有望帶來成本下降

我們認爲，在鈷價下跌空間有限的假設下，電池行業由原材料下跌帶來的成本下跌漸入尾聲；技術路徑方面，我們認爲固態電池甚至鋰空氣電池是目前可以預期到的更新技術形態，能量密度的提升將成爲未來發展的重要目標。

據高工鋰電，至19年2月三元電池中的523、622和NCA型號的能量密度約爲150-160wh/kg，Pack價格約爲1.1-1.2元/wh；我們認爲通過提高單位容量或電壓的技術路徑在未來可以使單位能量密度得到提升，從而帶來成本端的進一步下降。

四、企業的未來：與強者爲伍，2019-2025正極材料大擴張週期

4.1生存和發展必須與強者爲伍

電池產業逐漸完成頭部聚合

我們認爲，未來電池的擴產主要集中於少數頭部企業，並且上下游的深度綁定也已經形成，以較高的技術升級和認證壁壘形成“護城河”。

具體來看，以CATL爲代表的電池企業龍頭已經形成了研發、生產和供給的較強壁壘，電池是電動汽車的關鍵之一，車企爲了尋求高質量電池的穩定供給，尋求股權合作或自主建立電池企業。而電池企業爲了保證自己產品在技術上的先發優勢，也在積極與下游客戶尋求參股、合資等模式的深度合作。

截至2019年初，我們認爲電池產業正在形成類似於互聯網領域的產業特徵，頭部企業主導市場，並逐漸形成高產能利用率、技術主導等盈利模式。

正極材料和前驅體集中度有望進一步提升

我們認爲電池行業已經進入了強者恆強的階段，據高工鋰電數據，國內前兩大企業的市佔率至2018年已經超過了50%，行業CR5接近80%；海外市場也基本集中於日韓幾家大型企業。電池上游關鍵材料，包括正極材料和前驅體企業也正在歷經電池曾經集中度提升的進程。

4.2.2019-2025電池和正極材料的大擴張週期－龍頭的量增紅利

根據當前電池和動力三元前十大企業的產能情況，我們發現中游產能距離測算的2025年需求還有較大的擴產空間。在中游材料擴張階段，我們認爲不能只看短線的供需，中游企業爲順利擴產需要保證規模生產的原料穩定供給，一定程度上利好上游原料的需求。

4.3關注電池材料企業的二次成長

目前大型的正極材料企業中，部分爲上市公司或有上市公司參股，未來具備融資優勢，並且下游客戶爲龍頭電池企業。我們認爲隨着動力電池產業的不斷髮展，強者恆強的趨勢將更加明顯，對鈷鹽、三元前驅體和正極材料生產商而言，深化與原料端和下游電池端的合作將成爲企業二次成長的有效途徑。

4.4鈷企盈利模式：告別高利潤時代，迎來週期底部

內外市場價差修復，企業盈利水平觸底中

海外的鈷礦資源由於大半集中於非洲剛果金地區，大部分礦權爲海外生產商把控，長期以來國內加工企業只能參照海外MB報價，對價格的掌控能力較爲欠缺。因此若國內電解鈷價格低海外MB較多，則國內企業將面臨較大的虧損壓力。

2018H2後鈷價格逐漸走低，且外高內低，雙重侵蝕企業利潤；我們認爲隨着鈷價進入底部區域和內外價差恢復正常，2019Q1很可能是鈷產業鏈利潤底部區域。據我們測算，18年中後內外價差擴大，至19年初隨着MB鈷價下跌，價差出現修復；我們認爲海內外市場的平衡或將幫助市場加快自我調節，加強國內鈷鹽生產商的採購意願。