中金：美聯儲注入2.3萬億美元信貸支持經濟

　　來源：中金點睛

　　北京時間4月9日晚，美聯儲宣佈通過設立新工具並擴張已有工具，向家庭和企業注入2.3萬億美元信貸，幫助其應對疫情衝擊。此前國會[1]向財政部外彙穩定基金注資4540億美元用於輔助美聯儲擴張信貸工具。此次擴張和新設立工具將消耗1650億美元，賸餘2890億美元，意味著美聯儲後續還有較大擴張空間：

　　1．小企業貸款流動性支持工具

　　（Paycheck Protection Program Liquidity Facility）。

　　此前通過的Phase 3的經濟救助計劃（CARES Act）包含設立 Paycheck Protection Program（PPP）為受疫情衝擊的小企業提供3500億美元貸款擔保。PPP項目的貸款由商業銀行發放，小企業管理局（SBA）100%擔保。美聯儲此次宣佈，銀行可以0.35%的利率從美聯儲融資，用於發放PPP貸款，抵押品即為這些貸款。美聯儲此舉緩解了銀行融資壓力。另外，美聯儲也宣佈，PPP貸款在銀行表內風險資本權重為零，也即不佔用銀行資本金。

　　2．全民貸款支持工具（MSNLF， MSELF）：750億美元資本金，6000億美元購買空間。

　　該項目將支持銀行向2019年員工數1萬人以下、或者營業額25億美元以下的中小企業發放4年貸款。貸款發放後，銀行可將貸款的95%轉售給美聯儲MSLP工具，僅保留5%部分。財政部向該工具注資750億美元作為資本金，支持購買總額6000億美元貸款。不過，企業從該項目獲得的貸款資金不可用於償還已有貸款；並且，要獲得貸款，需要保證盡力保留員工，且服從CARES Act中限製高管薪酬、股票回購以及分紅限製等方面的要求。

　　3．公司債購買工具（PMCCF， SMCCF）：750億美元資本金，7500億美元購買空間；可買“墜落天使”。

　　此前美聯儲設立兩個工具購買公司債：一級市場公司信貸工具（Primary Market Corporate Credit Facility， PMCCF），從一級市場購買期限在4年以下、投資級主體發行的公司債；二級市場公司信貸工具（Secondary Market Corporate Credit Facility， SMCCF），從二級市場購買賸餘期限在5年以內、投資級公司債、以及投資於投資級公司債的寬基債券ETF。財政部以外彙穩定基金（ESF）分別出資100億美元用作資本金，以10倍槓桿撬動美聯儲則提供貸款。每個工具可購買1000億美元資產。

　　此次美聯儲做了兩點改變：1）PMCCF資本金提升至500億美元，SMCCF資本金提升至200億美元，共計750億美元，共可購買7500億美元公司債（及ETF）；2）除投資級公司債外，這兩個工具也可購買3月22日之前評級為投資級（在BBB-/Baa3以上）、隨後被降級為垃圾級但評級還在BB-/Ba3以上（含）的公司債。並且，SMCCF中購買的ETF，雖然要求是絕大部分投資於投資級公司債的寬基債券ETF，但也可以有小部分可以是投資於垃圾級公司債的債券ETF。這將利好近期被從投資級下調至垃圾級的“墜落天使”。

　　4． ABS購買工具（TALF）：100億美元資本，1000億美元購買空間。

　　TALF工具規模並沒有調整，依然是100億美元資本，1000億美元購買空間（也即10倍槓桿）。但此次將購買範圍擴大為包含AAA基本的槓桿貸款證券（CLO）和商業地產證券（CMBS）。

　　5．市政債購買工具（Municipal Lending Facility， MLF）：350億美元資本金，5000億美元購買空間。

　　由於美國地方政府基本每年維持財政平衡，並無盈餘積累，因而面對疫情衝擊導致的收入下降和支出增加，缺乏緩衝儲備。市政債購買工具將直接從地方政府發行人處購買期限2年期以下市政債，從單個政府發行人處購債上限為其2017年財年財政收入的20%。鑒於FY2017全美國地方政府財政收入約2.4萬億美元， 5000億美元購買空間將足夠覆蓋絕大多數地方政府20%收入空間流動性缺口。不過，這些資金畢竟只是貸款，是幫助地方政府緩解現金流壓力而非財政缺口壓力。此前Phase 2經濟救助案對地方政府撥款500億美元，Phase 3的 2萬億美元經濟救助計劃（CARES Act）對地方政府撥款1500億美元。但地方政府今年的財政缺口可能不止2000億美元。因而，我們預計後續可能通過的Phase 4救助案中將再包括1500億美元左右地方政府轉移支付。

　　6．財政+貨幣快速擴張後，金融市場和實體經濟流動性壓力進一步緩解；美國經濟雖然2季度承壓，但流動性危機等尾部風險顯著降低。

　　在疫情發酵過程中，政策需要高度重視幫助金融市場和實體經濟平穩渡過這段壓力較大的時期，其核心就是幫助其應對流動性壓力。第一個是金融市場流動性壓力。在美聯儲快速推出不限量QE、購買公司債和商業票據等措施後，近期金融市場的流動性已經壓力略有緩解，歐元日元兌美元外彙互換基差、股權風險溢價以及信用息差、Libor-OIS息差、CP-OIS息差等指標先後回落。第二個是實體經濟中企業和家庭流動性壓力。隨著需求壓力逐步傳導至企業和家庭收入，其流動性壓力正在迅速增大，尤其是小企業。摩根大通銀行對60萬家小企業的統計顯示[2]，小企業在手現金僅僅可以支撐27天運營。企業和家庭流動性問題一旦應對不當，即有可能演變為其資產負債表衰退，並衝擊金融機構健康而演變為金融危機。對投資者而言，美國經濟的下滑可能計入資產價格較多，因而擔心的更多的是這些可能的流動性危機等尾部風險。我們強調，在近期財政和貨幣政策的快速擴張後，這些尾部風險概率已經顯著降低。