【筆記整理 興業證券 固定收益專題研究 2018-09-11 值得關注的隱含稅率差】

一、什麼是隱含稅率

隱含稅率主要是國債與國開債的票息差，隱含稅率=1-(國債收益率/國開收益率），通常所得稅(25%)為隱含稅率的上限

按理說，國開收益率=國債收益率(1+所得稅)=國債*1.25

但是！！！

考慮到投資者結構的影響、除了票息外，還有資本利得、流動性等多重因素，一般國開隱含稅率收益率不會高到25%

【理解1】

對於商業銀行(佔債券市場7成+)而言，國債免稅、國開不免，均不佔用風險資本；

對於公墓基金而言，國債、國開債均免稅；

其他機構如部分採用稅前考覈模式的對於政策性銀行債也有免稅額度；

外資機構國債、國開債均免稅。

【理解2】

通常所得稅(25%)為隱含稅率的上限

二、不同期限下隱含稅率的區別

1）1Y國開隱含稅率波動大，反映了資金面的差異

2）7Y與10Y隱含稅率的差異可衡量配置情況

3）核心：3Y或5Y隱含稅率與10Y的差異，用於捕捉交易盤內部的分歧

10Y國開隱含稅率主要用於判斷熊市結束

10Y國開與3Y國開的隱含稅率差可用於把握市場牛市階段性結束的拐點

【理解1】

***1年期的國開隱含稅率主要是稅收差異的貢獻(其資本利得有限)

***1年期隱含稅率波動最大，曾兩次突破35%，超過所得稅的影響(2014年年初的突破是錢荒後逐漸轉向寬鬆，流動性的緩解具有機構型，因此1年期過開的隱含稅率反而出現走擴後壓縮的情況；2015年的突破是在股票牛市的背景下國債由於可以跨市場，成為交易所打新資金的投向，導致1Y國債收益率大幅下行)

***2016年下半年開始，1Y國開隱含稅率於R007與DR007的利差具有較強同步性。即，一年國開隱含稅率也可以作為觀察非銀與銀行流動性情況差異的指標。由於短期政策銀行債主要購買機構是貨幣基金，隨著貨基的壯大，1Y國開隱含稅率在2016年後系統性低於10Y的隱含稅率，這背後除了資金面因素外，也有貨基新規的作用。

***交易盤偏好10Y國開，造成了流動性溢價，進而導致7Y國開隱含稅率偏高

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【理解2】3Y和5Y隱含稅率與10年的差異

由於1年和7年國債收益率與10年國債收益率的差異顯著，很多差異可以歸結為資金面和交易盤偏好的問題，對比隱含稅率，提供的增量信息有限。但3、5年則不同，二者也受到交易盤的關注，活躍券流動性雖不及10年，但也不錯。因此，考慮二者的差異，更有利於捕捉交易盤內部的分歧。由於3、5年有相似性，而3年是更活躍的短債，不妨主要考慮3年的情況。單純從指標來看，3年國開隱含稅率和10年走勢一致，波動幅度相近，二者的絕對水平互有領先，存在一定的回歸基礎。

10年與3年國開隱含稅率差可以作為有效的補充指標。

期限利差和隱含稅率本身均是分析中常用的二階指標，在分析市場時可以用來討論投資者對不同期限和不同品種的偏好差異，進而輔助對市場方向的研判。但這兩個指標要麼是針對全市場的投資者討論久期偏好的差異，要麼衡量不同投資者對品種的差異。而將二者做適當的結合，用10年和3年國開隱含稅率的差，可以作為度量偏交易的投資者內部的情況，而對交易情緒的把握，則有助於把握短期機會。

相比於期限利差，該指標的中樞過去幾年為發生顯著的變化，這有利對機制狀況的把握，而從該指標與期限利差和隱含稅率本身並不一致的特性來看，確實能提供一些增量信息。

國開10年與3年隱含稅率差與10年國開隱含稅率搭配使用，有助於把握市場的拐點。

從對市場預判的意義上講，10年國開隱含稅率主要的信號意義在於判斷熊市結束。一般來說，熊市國開跌得多，牛市漲得多，因此隱含稅率跟隨收益率曲線變化。但由於隱含稅率存在上下限，當10年國開隱含稅率觸碰極限值時，通常意味著拐點的臨近。從實際情況來看，10年國開隱含稅率達到20%時，通常是階段性拐點臨近的信號，2014年、2018年牛市啟動時隱含稅率均較高，但二者具有同步性。但有時也會出現錯誤信號，比如2017年3月底10年國開隱含稅率一度接近20%。但4、5月債市出現一波不小的調整。當然，這波調整的原因是去槓桿的政策超預期，本身存在偶然性。

而國開10年與3年隱含稅率差，更有助於把握市場牛市階段性結束的拐點。當這一差值較高時，牛市往往進入加速階段，後期可能進入階段性震蕩或調整的情形。2011年9月、2014年7月、2015年底、2016年8月均是如此。而且這一信號具有一定的領先性。

從邏輯上講，這一信號意味著交易盤對長短端資產偏好的變化。在牛市中途這一指標處於較高位置時，通常是資金面已經較為寬鬆，短端明顯壓縮，非銀對資金面分歧有限的階段。而隨著市場的演進，長端開始相對強於短端，市場也充分反映利好，預期和現實的利好均逐漸被price in,開始出現調整的壓力。此時如果僅是基本面的擾動，那調整後可能繼續走牛，如2015年、2016年5月牛市延續。但如果基本面和政策面共振，則可能帶來不小的調整。

從信號意義上說，這一指標輔助加上單純的隱含稅率，可以作為輔助判斷市場拐點的重要信號。

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