【笔记整理 兴业证券 固定收益专题研究 2018-09-11 值得关注的隐含税率差】

一、什么是隐含税率

隐含税率主要是国债与国开债的票息差，隐含税率=1-(国债收益率/国开收益率），通常所得税(25%)为隐含税率的上限

按理说，国开收益率=国债收益率(1+所得税)=国债*1.25

但是！！！

考虑到投资者结构的影响、除了票息外，还有资本利得、流动性等多重因素，一般国开隐含税率收益率不会高到25%

【理解1】

对于商业银行(占债券市场7成+)而言，国债免税、国开不免，均不占用风险资本；

对于公墓基金而言，国债、国开债均免税；

其他机构如部分采用税前考核模式的对于政策性银行债也有免税额度；

外资机构国债、国开债均免税。

【理解2】

通常所得税(25%)为隐含税率的上限

二、不同期限下隐含税率的区别

1）1Y国开隐含税率波动大，反映了资金面的差异

2）7Y与10Y隐含税率的差异可衡量配置情况

3）核心：3Y或5Y隐含税率与10Y的差异，用于捕捉交易盘内部的分歧

10Y国开隐含税率主要用于判断熊市结束

10Y国开与3Y国开的隐含税率差可用于把握市场牛市阶段性结束的拐点

【理解1】

***1年期的国开隐含税率主要是税收差异的贡献(其资本利得有限)

***1年期隐含税率波动最大，曾两次突破35%，超过所得税的影响(2014年年初的突破是钱荒后逐渐转向宽松，流动性的缓解具有机构型，因此1年期过开的隐含税率反而出现走扩后压缩的情况；2015年的突破是在股票牛市的背景下国债由于可以跨市场，成为交易所打新资金的投向，导致1Y国债收益率大幅下行)

***2016年下半年开始，1Y国开隐含税率于R007与DR007的利差具有较强同步性。即，一年国开隐含税率也可以作为观察非银与银行流动性情况差异的指标。由于短期政策银行债主要购买机构是货币基金，随著货基的壮大，1Y国开隐含税率在2016年后系统性低于10Y的隐含税率，这背后除了资金面因素外，也有货基新规的作用。

***交易盘偏好10Y国开，造成了流动性溢价，进而导致7Y国开隐含税率偏高

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【理解2】3Y和5Y隐含税率与10年的差异

由于1年和7年国债收益率与10年国债收益率的差异显著，很多差异可以归结为资金面和交易盘偏好的问题，对比隐含税率，提供的增量信息有限。但3、5年则不同，二者也受到交易盘的关注，活跃券流动性虽不及10年，但也不错。因此，考虑二者的差异，更有利于捕捉交易盘内部的分歧。由于3、5年有相似性，而3年是更活跃的短债，不妨主要考虑3年的情况。单纯从指标来看，3年国开隐含税率和10年走势一致，波动幅度相近，二者的绝对水平互有领先，存在一定的回归基础。

10年与3年国开隐含税率差可以作为有效的补充指标。

期限利差和隐含税率本身均是分析中常用的二阶指标，在分析市场时可以用来讨论投资者对不同期限和不同品种的偏好差异，进而辅助对市场方向的研判。但这两个指标要么是针对全市场的投资者讨论久期偏好的差异，要么衡量不同投资者对品种的差异。而将二者做适当的结合，用10年和3年国开隐含税率的差，可以作为度量偏交易的投资者内部的情况，而对交易情绪的把握，则有助于把握短期机会。

相比于期限利差，该指标的中枢过去几年为发生显著的变化，这有利对机制状况的把握，而从该指标与期限利差和隐含税率本身并不一致的特性来看，确实能提供一些增量信息。

国开10年与3年隐含税率差与10年国开隐含税率搭配使用，有助于把握市场的拐点。

从对市场预判的意义上讲，10年国开隐含税率主要的信号意义在于判断熊市结束。一般来说，熊市国开跌得多，牛市涨得多，因此隐含税率跟随收益率曲线变化。但由于隐含税率存在上下限，当10年国开隐含税率触碰极限值时，通常意味著拐点的临近。从实际情况来看，10年国开隐含税率达到20%时，通常是阶段性拐点临近的信号，2014年、2018年牛市启动时隐含税率均较高，但二者具有同步性。但有时也会出现错误信号，比如2017年3月底10年国开隐含税率一度接近20%。但4、5月债市出现一波不小的调整。当然，这波调整的原因是去杠杆的政策超预期，本身存在偶然性。

而国开10年与3年隐含税率差，更有助于把握市场牛市阶段性结束的拐点。当这一差值较高时，牛市往往进入加速阶段，后期可能进入阶段性震荡或调整的情形。2011年9月、2014年7月、2015年底、2016年8月均是如此。而且这一信号具有一定的领先性。

从逻辑上讲，这一信号意味著交易盘对长短端资产偏好的变化。在牛市中途这一指标处于较高位置时，通常是资金面已经较为宽松，短端明显压缩，非银对资金面分歧有限的阶段。而随著市场的演进，长端开始相对强于短端，市场也充分反映利好，预期和现实的利好均逐渐被price in,开始出现调整的压力。此时如果仅是基本面的扰动，那调整后可能继续走牛，如2015年、2016年5月牛市延续。但如果基本面和政策面共振，则可能带来不小的调整。

从信号意义上说，这一指标辅助加上单纯的隐含税率，可以作为辅助判断市场拐点的重要信号。

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