鑒古知今，2019年所處的本輪週期已經具備了驅動銀行板塊相對收益行情的主要邏輯——流行性與信用環境寬鬆以及政策驅動預期改善，疊加市場輪動和年報行情，銀行板塊有較大補漲機會。

一、回顧歷史：具備穿越牛熊的能力，寬鬆環境更推升板塊

1.1穿越牛熊的王者

從經濟週期、信用環境、市場行情三個維度觀察並拆解銀行板塊歷史行情驅動因子，發現經濟承壓、寬信用均對銀行板塊取得相對收益具有強正向貢獻，而市場行情在牛市風格與熊市風格下銀行板塊均具有相對收益機會。其中，經濟週期以工業增加值增速衡量，信用環境以無風險利率（10 年期國債收益率）與金融機構資金運用增速衡量，市場行情採用上證綜指衡量。

市場行情偏牛與偏熊，銀行板塊均有相對收益機會。市場環境偏牛，銀行板塊相對收益機會主要聚集在牛市行情中端及後期，前期上漲較快行情中銀行尾部反彈漲幅更大，如2009 年上半年、2015 年下半年。慢牛行情中銀行持續具有波段性相對收益機會，頻率相對均勻，與財報行情吻合度較高。而當市場環境偏熊，銀行則具有更顯著的相對收益機會，如 2011-2013 年，主要是銀行基本面平穩、股息率較高及流動性較好，配置價值突出。

1.2寬鬆助推大漲行情

2008 年以來銀行板塊相對收益行情集中於 2008-2009 年、2011-2012 年、2014-2015 年。

三輪週期都伴隨經濟承壓、信用環境寬鬆。經濟走弱，刺激政策適時出臺，扭轉市場預期，改善流動性與信用環境。第一輪週期 2008-2009 年，內外部風險因素傳導、工業增加值增速 2008 年持續下行，2008 年三季度起刺激政策陸續出臺，連續兩個月 2 次降準、2 次降息，2008 年 11 月中央提出四萬億投資計劃。第二輪週期 2011-2012 年，經濟面臨增速顯著換擋壓力，央行連續啟動降準、降息。第三輪週期 2014-2015 年，經濟數據再度走弱，貨幣政策適時寬鬆，9 月推出 PSL（抵押補充貸款工具）和 MLF（中期借貸便利），11 月實施不對稱降息，2015 年連續降準降息等。上述三輪週期在政策改善市場預期與信用環境寬

鬆推動下，銀行板塊均在承壓週期的中後端、預期改善的起點迎來顯著相對收益機會，如09 年上半年、12 年下半年、15 年下半年等階段，持續時間均達 2-3 個季度。

二、放眼當下：歷史邏輯多維具備，改革開放催生新潮

2.1外圍環境：美聯儲議息會議釋放鴿派信號，為內地貨幣政策打開一定空間

美聯儲 3 月議息會議宣佈維持 2.25%-2.5%基準利率不變，同期公佈的最新點陣圖暗示年內或不再加息，同時表示將於 9 月底停止縮表，向市場釋放了明顯的鴿派信號。另外，美聯儲經濟數據前瞻下調了 2019 年實際經濟增速的預期和通脹率的預期、上調了失業率，傳遞出了美國經濟邊際放緩的預期。對我國而言，美國經濟增長放緩、暫停加息和縮表，人民幣貶值壓力將緩解，貨幣政策能夠更好的關注內地經濟，在一定程度上為貨幣政策打開了空間。

2.2內地環境：信用寬鬆邏輯具備，短期輪動機會較大

內地經濟下行壓力猶存，同時今年的政府工作報告明確提出要通過“適時運用存款準備金率、利率等數量和價格手段”降低企業融資成本，預計寬貨幣寬信用格局仍將延續。

4 月是傳統的稅收大月，且每月中旬往往是稅期、金融機構繳納法定存款準備金等多因素疊加收緊流動性的時點，同時 Wind 數據顯示 4 月 17 日有 3675 億元 MLF 到期，預計央行通過降準來平抑流動性波動的概率較大。從今年政府工作報告的表述來看，不排除年內調整基準存貸款利率的可能，不過當前處於寬信用初期，降息可能還為時尚早，預計二季度末調整基準存貸款利率概率較大。

2019 年以來的市場上漲具有與前三輪寬鬆週期相似特徵，主要在於流動性與信用環境改善。寬鬆預期及流動性實質改善是本輪行情與 2009 年、2011-2012 年、2014-2015年的相似之處。市場行情啟動之初，資金聚集於高彈性板塊，因此銀行走勢相對較弱（截至 3 月 20 日，2019 年漲幅 16.81%，弱於滬深 300 指數 10.53pct）。隨着市場行情演化，銀行作為估值低、重基本面的板塊具有補漲機會。截至 2019 年 3 月 20 日，銀行板塊 PB（LF）估值為 0.90 倍，處於歷史較低水平，且遠低於 2009 年、2015 年的峯值。

經濟承壓企穩、流動性與信用環境寬鬆、預期改善的行情啟動要素已具備，上述要素已構成銀行板塊中短期輪動上漲行情的支撐。

2.3這次還有不一樣

政策預期、流動性與信用環境改善依然構築本輪的中短期利好，但在此基礎上，本輪市場環境還迎來了歷史多輪寬鬆環境所不具備的制度改革和大資金入場背景。其中對於資本市場與銀行板塊具有深刻利好的主要在於兩部分：

第一是制度層面，改革為資本市場注入源源動能，減費讓利、優化經濟結構，切實提升企業經營效益，加大多領域對外開放，在制度改革背景下吸引長線大資金入場；

第二是資金層面，除了海外資金之外，理財、養老金、險資等大資金在制度改善驅動下加速入場，銀行以高權重、高股息、高流動性、穩健基本面的三高一穩特徵，成為大資金入場兼具成長與價值的優選板塊。

三、基本面向好趨勢不改

2019 年初以來宏觀經濟政策逆週期調節力度增強，普惠金融降準考覈口徑調整與全面降準 1pct，監管支持銀行多通路補充資本並推動永續債發行，多維度提升銀行信貸供給能力與信貸供給意願，銀行信貸擴張帶動資產增速提升的趨勢較為顯著，量增趨勢逐步明朗。資產擴張將是銀行業 2019 年盈利釋放的核心驅動，資本充裕，並且具有資產組織稟賦優勢的銀行將更受益於本輪寬信用環境。

從行業來看，板塊幾大核心指標穩中向好：

1、同業成本下行，小微支撐收益，息差剪刀差拉大；

2、資產質量平穩，政策修復信用；

（1）不良貸款處置力度加大；（2）是減稅降費等逆週期政策加速，不良貸款生成放緩可期；（3）撥備覆蓋率較高，利潤釋放可進可退。

四、投資邏輯

4.1選股主線

關注資本、息差與資產質量銀行基本面迎來量升價穩階段，資產放量有望成為盈利核心驅動因素。抓住資本充裕有放量空間、息差具優勢、資產質量較穩健的標的。主線角度建議選擇零售戰略成效顯著的平安銀行、農商行中率先啟動零售轉型且資產質量優異的常熟銀行、資本充裕的零售龍頭招商銀行。

4.2選股副線

看估值彈性強的成長標的在市場走勢向上的環境下，彈性標的更有成長空間。2014 年初-2015 年末，三家上市城商行南京銀行、寧波銀行、北京銀行分別上漲 139%、116%、111%，分別居銀行業漲幅第 1、第 3、第 4 位。三家城商行均是市值較小的高速成長標的，2014 年利潤增速分別達24.7%、16.1%、16.1%，自由流通市值均在老 16 家上市銀行後 4 位。我們認為基本面優質且估值彈性較強、高速成長的標的有望領漲板塊。副線角度建議選擇高速成長的農商行龍頭常熟銀行。

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