冷清的再融資市場或將再迎熱鬧場景。

4月3日，上證報記者從接近監管層的人士瞭解到，爲更好支持上市公司發展，證監會準備就有關再融資的政策作再評估。

上證報記者亦從多位投行人士獲悉，證監會相關部門正在就再融資政策改革徵求意見，內容涉及恢復鎖價發行、新增股東是否受減持新規限制等市場關注的核心內容。

業界人士普遍認爲，若改革順利推出，將改變當前冷清的定增市場局勢，有利於解決上市公司融資難的困局。

定增政策調整並非空穴來風

近期，市場有傳聞稱，證監會擬對非公開發行政策進行修改，主要變化涉及：

1、三年期鎖價定增，允許董事會前鎖定發行價格，改回和原來一樣；

2、證監會批文有效期由6個月放寬到12個月；

3、發行股本規模由現在的不超過本次發行前總股本的20%提升到50%；

4、主板/創業板定增投資者由10/5名放寬到35人；

5、投資者鎖定期滿後，原減持新規要求12個月內減持不超過50%，這條刪除，放寬減持規定；

6、關於定增資質，目前創業板資產負債率45%的要求、以及前次募集資金使用到70%的要求並沒有調整；

7、關於創業板定增要求連續兩年盈利改爲一年，刪除前次募資金使用良好的限制條件。

這則傳聞的可信度有多少？

有資深投資人對上證報表示，上述傳聞中的修改意見，總的方向是對的。有利於激活再融資市場。但是在鎖價方面的改革，還欠力度。如果僅僅實施三年期定增鎖價，而不允許1年期定增鎖價，效果會大打折扣。畢竟，定增市場絕大部分是1年期定增。

國內頭部券商前保薦代表人王驥躍認爲，當前的再融資政策已經對上市公司發展造成了嚴重影響，不利於支持上市公司發展，與擴大直接融資政策導向不符，改革是大勢所趨。證監會就再融資改革徵求意見是真的，上述傳聞中部分內容應該是真的，但有些內容不一定靠譜。

關於改革核心的鎖價及減持條款，另一家在京大型券商的投行人士表示，非公開發行政策調整對於是否能恢復鎖價及放鬆減持可能要分兩種不同情況：

對於通過詢價確定發行對象的，仍爲市價發行，但新增股東不再受減持新規限制；對於董事會確定發行對象的，或將改爲允許鎖價發行，但是鎖價發行的新增股東仍受減持新規限制。

王驥躍認爲，再融資改革的核心是價格和鎖定期，價格應該由市場形成。相比之下，批文有效期、一次融資的發行規模、投資者參與人數等這些問題不太重要。

前次募資使用情況不應成爲發行條件，作爲信息披露事項即可，不應讓歷史影響未來，要讓市場來選擇。要降低企業融資衝動，根本辦法是降低融資難度，融資便利了，“一次搞個夠”的衝動就下降了，建議力推閃電配售和儲架發行。

“再融資新規”成分水嶺

定增市場變冷清，主要是從2017年2月份政策收緊開始。

2017年2月，爲抑制過度融資、募集資金脫實向虛等現象，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》部分條文進行了修訂，併發布了《發行監管問答—關於引導規範上市公司融資行爲的監管要求》，成爲再融資市場由熱轉冷的轉折點，其中對定增規模、再融資週期、再融資募資用途三方面作出相關調整，被簡稱爲“再融資新規”。

“再融資新規”的主要條款包括：

一、取消將董事會決議公告日、股東大會決議公告日作爲上市公司非公開發行股票定價基準日的規定，明確定價基準日只能爲本次非公開發行股票發行期的首日。上市公司應按不低於發行底價的價格發行股票。（市價發行）

二、上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。（定增規模）

三、上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。上市公司發行可轉債、優先股和創業板小額快速融資，不適用本條規定。（再融資週期）

四、上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委託理財等財務性投資的情形。（募資用途限定）

同年5月，證監會及交易所出臺“減持新規”，包括《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》、《上海證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》、《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》，對上市公司大股東、IPO和定增前入股的特定股東、以及董監高等減持行爲，進一步予以規範。

新增規定包括：減持上市公司非公開發行股份的，在解禁後12個月內不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓後6個月內不得轉讓。

同時，上市公司大股東（控股股東及持股5%以上股東）減持或者特定股份減持（即其他股東減持IPO前所獲股份、定增股份），在任意連續90日內，集中競價交易減持不得超過公司總股本的1%，大宗交易減持不得超過2%。

值得注意的是，2018年11月，證監會適當放鬆了再融資限制，發佈了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行爲的監管要求（修訂版）》，其中修改了兩項關鍵規則：

一是明確使用募集資金補充流動資金和償還債務的監管要求。

通過配股、發行優先股或董事會確定發行對象的非公開發行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用於補充流動資金和償還債務。對於具有輕資產、高研發投入特點的企業，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。

二是對再融資時間間隔的限制做出調整。

允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的上市公司，申請增發、配股、非公開發行股票不受18個月融資間隔限制，但相應間隔原則上不得少於6個月。

定增市場真正回暖尚需時日

儘管政策微調釋放了利好信號，但是對解決企業融資難的問題來說，尚待更加核心的調整舉措。

王驥躍表示，給了批文發不出去是上市公司融資難最核心的問題，而發不出去的原因，與非公開發行的定價機制和減持新規導致的鎖定期延長有關。

記者從不少上市公司瞭解到，改爲市價發行加上股票鎖定及減持限制，定增項目乏人問津，部分大股東即使“兜底”也難對機構產生足夠的吸引力。

從實際情況來看，雖然政策已經轉暖，但因沒有觸及核心的定價和鎖定期條款，定增市場仍然冷清。

上證報資訊統計，今年1-3月，A股上市公司實施的定增再融資家數和金額同比均大幅下滑，今年一季度的定增實施家數僅有40家，同比減少54%；募資總額1529.12億元，同比減少40%。而在定增新規開始前的2016年全年，A股實施定增的公司多達796家。

（上表爲：2019年定增情況對比，上證報資訊統計。）

記者還注意到，在2018年11月的定增政策調整後，截至2018年底已有怡球資源等近20家公司的再融資全部用來補流和還債，其中不乏依照新政調整定增方案的公司。

同時，股債“蹺蹺板”效應在上市公司融資時表現明顯。

2018年，非公開發行規模減少，可轉債發行則出現井噴。數據顯示，2016年可轉債發行規模僅爲226億元，2017年升至602億元，截至2018年12月17日，可轉債的發行已經突破了983億元，後續還將會有近百億的產品待發。

添信資本相關人士認爲，扶持實體經濟融資已成爲重點，如果再融資市場沒有回暖，後面不排除後續再融資規定出現更大修改的可能性。去年11月的政策修訂，實際已標誌再融資規則開始出現逆轉。