每經編輯：祝裕

熊錦秋

近日有媒體報道稱，證監會相關部門正在就再融資政策改革徵求意見，內容涉及恢復鎖價發行、新增股東是否受減持新規限制等市場關注的核心內容。筆者認爲，再融資政策的調整，既要考慮上市公司的需求，更要考慮投資者的利益訴求，要爭取實現投融資兩端的平衡。

2017年2月證監會發布再融資新政，主要內容包括：一是定價基準日只能爲本次非公開發行股票發行期的首日，取消將董事會決議公告日等作爲定價基準日的鎖價規定，也即市價發行；二是非公開發行不得超過總股本的20%；三是距前次募資時間不得少於18個月（可轉債等不受此約束）。

應該說，上述措施對當時的市場有極強針對性，投資者普遍表示支持。比如若允許鎖價發行，定增對象等於無償獲得大量期權，將來若市價遠高於鎖定的發行價就參與定增，反之就不參與，這樣一來定增對象等於立於不敗之地、沒有絲毫風險；廢棄鎖價發行，那麼定增對象就得隨行就市參與定增、與普通投資者處於同一起跑線。而拉長兩次募資之間的時間、壓縮每次募資的盤子，也是防止上市公司在市場中永無休止地圈錢。

2017年5月，減持新規還將特定股東的減持納入規制，特定股東減持上市公司非公開發行股份，除了與大股東等遵守通過集中交易減持每3個月不得超過1%等規定外，還得遵守在解禁後12個月內不得超過其持股量50%等規定。如此可防止特定股東大量拋售對市場造成衝擊，延長其持股期還可引導長期投資。

2018年11月，證監會適當放鬆再融資政策，規定特殊情形下可不受18個月融資時間限制，但相應間隔原則上不少於6個月。應該說，這些政策微調並沒有改變再融資新政總體從嚴的格局。

而本次盛傳再融資政策調整的方向，主要有以下幾個方面：一是3年期定增，允許董事會前鎖定發行價格；二是發行股本限額由20%提升到50%；三是刪除特定股東鎖定期滿12個月內減持不超過50%的規定；四是定增對象放寬到35人。筆者從投資者的角度考量，這些修改方向值得斟酌。

近兩年來，在再融資新政引導下，定增市場受到較大擠壓，一些上市公司開始採取可轉債渠道融資，而發行可轉債又需滿足“最近3個會計年度加權平均淨資產收益率平均不低於6%”等條件，垃圾公司就連發行可轉債的權利都沒有，沒有內部造血機能，外部融資渠道又基本被封堵，生存艱難，在垃圾公司看來，這樣的再融資新政當然會斷了他們的生路。

但若站在投資者角度，對於經營不善、又無核心技術、離開外部融資難以存活的上市公司，本就應該儘早淘汰，免得禍害市場。爲此筆者認爲，再融資政策不宜大調整，應堅持原來從嚴大方向、堅持定增市價發行等政策；但可微調，比如發行人數可以適當增加。總體上應實現投融資兩端平衡。除此之外，再補充以下幾點建議：

首先，應完善上市公司定向增發資格制度。一些定增對象之所以願意參與虧損公司的定增，是因爲定增機制的“非公開”特點，由此帶來上市公司與定增對象的“私下勾兌”問題。目前定向增發門檻極低，應參照公開發行條件，對定向增發也設定公司治理、內部控制和財務標準等較高門檻，對業績持續虧損甚至虧損有放大趨勢的上市公司不允許定增。

其次，應引導上市公司通過債券融資。在成熟市場，當公司要爲新項目進行融資時，將優先考慮使用內部盈餘，其次是採用債券融資，最後才考慮股權融資。自1984年起，很多美國公司已經停止股票融資，反而大量回購，股票市場已經成爲負融資場所。而A股上市公司與此不同，股權再融資佔較大比例,這與股權融資不用還本付息、我國債券市場發展滯後等有較大關係。爲此應重點發展公司債券市場，債券融資需要還本付息，這有利於讓上市公司明白融資的真正內涵。

其三，加強對再融資項目的監管和追蹤。美國上市公司私募發行雖然豁免註冊，但投資者是否可獲得足夠有效的信息是發行得以豁免的關鍵因素，發行人事後還需向SEC電子申報D表格以履行報備義務；另外，中介機構對融資主體和項目的評估、評級大大幫助了投資者對風險的評判。建議A股上市公司定增（相當於私募發行）等也應由評估機構對融資主體和項目進行評估、評級，以供投資者決策參考；同時監管部門可設定一些統計表格模式，由承銷商等對上市公司募集資金使用情況進行及時統計，監管部門據此強化監管，並以此作爲今後上市公司獲得再融資資格的一個重要參考。

（作者系財經評論員）

每日經濟新聞