在經過昨天的窄幅震盪整理之後，滬指今日繼續放量上攻，分時圖呈現單邊上揚走勢，而有着1300億巨大市值的零售巨頭蘇寧易購（002024）今日亦放量拉出長紅K線。

　　電商行業發展至今，用戶MAU和客單價驅動電商增長效應減弱，行業整體增速放緩。但招商證券認爲，在未來零售變局中，蘇寧易購（002024）有望通過把握新零售發展契機、發力社交電商、佈局零售界產業互聯網實現彎道超車，具備非常大的投資價值，其未來市值將超過1800億！

　　一、全場景融合顯現廣闊發展空間

　　1、電商行業增速放緩，企業尋求突破

　　電商上半場依靠流量驅動GMV增長。根據阿里巴巴公司公告，2016年6月份之前，電商GMV靠MAU帶動，MAU增速均在39%以上，跑贏GMV增速。在京東也出現類似的規律。2016年之前，電商的活躍用戶數成爲拉動GMV增長的主要驅動力。

　　電商時代下半場，MAU遭遇瓶頸，電商主要依靠客單價提升GMV增速。根據阿里巴巴公告顯示，2016年Q2開始，移動月活用戶收入增速明顯超過MAU增速，客單價驅動效應顯著增強。但逐季來看，客單價增速也開始放緩，天花板較爲明顯，品牌升級之路見頂。

　　2、全場景零售業即將興起

　　O2O是指將線下的商務機會與互聯網結合，讓互聯網成爲線下交易的平臺，因爲互聯網能把商家信息傳播得更快，更遠，更廣，可以瞬間聚集強大的消費能力。

　　OMO(Online-Merge-Offline)是一種行業平臺型商業模式，通過在線商務、移動電商、線下商務有效聚合，幫助企業順應體驗經濟的發展和用戶需求變化，簡化獲得實體商品和服務的途徑，使企業與用戶能夠通過各種載體及終端進行交易和消費。滿足了客戶的購買需求和線上社交分享需求。

　　OMO一旦建立，企業可結合自身產品與服務特點，合理配置企業資源，制定相應的經營戰略，最終實現品牌傳播與實際交易的雙贏。

　　從O2O到OMO(Online-Merge-Offline)，跑通OMO者得天下。根據《2018OMO系列白皮書》報告，O2O的下半場是OMO時代，這一時代創造了“線上——移動——線下”三位一體的全時空的體驗。

　　本質上看，蘇寧的智慧零售，即全場景零售，處於OMO時代的初始階段，相比於O2O，全場景融合下零售企業有望挖掘更大的經濟價值。

　　3、蘇寧將實現彎道超車

　　三次轉型兩次易名，移動app優勢不盡明顯。從蘇寧電器到蘇寧雲商到蘇寧易購，蘇寧逐漸實現了從“+互聯網”(打造開放平臺，豐富線上商品)到“互聯網+”(互聯網資源和技術反哺線下)的切換。

　　由於電商業務佈局較晚且重資產公司轉型相對艱難(包括線上線下不能實現同價等)，在後電商時代，蘇寧易購在移動app上優勢不盡明顯。具體表現在用戶數量不及綜合電商、用戶粘性不及垂直電商。

　　蘇寧目前站位不優，電商下半場更注重復購和效率的提升，蘇寧在積極尋求突破：

　　1) 憑藉自身線下優質資產、線下多業態抓取優質低價流，與線上形成閉環;

　　2) 加碼佈局社交電商，全面提升線上流量與復購;

　　3) 佈局智能供應鏈，形成商業模型價值載體，C2M 擁抱產業互聯網。

　　經歷改革創新的蘇寧步入OMO初級發展階段，同時金融、物流、快遞爲其護航，提升購物體驗和購物效率。在電商下半場，蘇寧將把握新零售發展契機，在變局中實現彎道超車。

　　二、線上線下融合加速，蘇寧龍頭定位顯著

　　1、線下流量仍是藍海

　　後電商時代，新零售作爲巨頭向線下尋找流量窪地的戰略舉措，蘇寧憑藉線下的經營經驗，與阿里巴巴攜手共尋新零售破局。

　　線下平臺作爲服務型平臺的功能的轉型，線下客流量可觸達成本仍較低，爲線上導流功能明顯。線下流量價格相比線上已經具有明顯優勢。

　　2、線下加速佈局，與線上形成閉環

　　蘇寧易購線下深耕，近年來圍繞“兩大兩小多專”多業態佈局智慧零售。截至 2018 年 底，線下共有8881家門店，多業態開花，線下主站與線上形成閉環，同時物流、金融、數據多方面助力，全渠道打造智慧零售。

　　蘇寧易購直營店快速擴張，下沉縣域鄉鎮市場，抓三四級城市流量。蘇寧易購直營店在三四級市場明顯高於一二線市場，成爲三四級城市的流量抓手。

　　“兩小”業態快速發展，與線上業務形成閉環。自2018 年以來，蘇寧小店和蘇寧雲加盟店就進入快速擴張階段。蘇寧小店以生活社區爲基本定位，以蘇寧自身供應鏈優勢和線下門店體係爲支撐，在線下近乎“瘋狂”的場景複製，蘇寧小店數量呈幾何級數增長，從年初的23家到年末的4177家，增長翻180倍左右。

　　三、蘇寧拼購——社交電商再尋破局

　　1、玩轉沉澱流量，各方面佔絕對優勢

　　社交電商玩法較多，蘇寧屬於拼購性社交電商。目前社交電商具有拼購、內容導購、人羣分銷、原生小程序、商城服務型、綜合平臺型等六種商業模式。蘇寧拼購屬於拼購型，並且，相比拼多多、淘寶拼購、京東拼購等，蘇寧拼購在供應鏈、品質、售後、物流等方面具有絕對優勢，並且蘇寧線上線下雙渠道對品牌有巨大吸引。

　　蘇寧拼購在蘇寧易購站內拿到一級流量入口，商家入駐無年費：

　　目前在蘇寧拼購流量中，小程序入口流量佔比30%，推客將近30%，蘇寧拼購APP將近10%。由於目前蘇寧拼購月活在9萬左右，根據調研，拼購總流量中app佔比僅爲10%，根據調研數據，2018 年蘇寧拼購線上GMV約爲150-200億左右。

　　蘇寧拼購將蘇寧自營供應鏈導入蘇寧拼購：

　　（1）蘇寧拼購依託於蘇寧易購成熟的供應鏈保障正品，供應鏈端商品重合率 70%;

　　（2）蘇寧易購供應鏈同步延伸向蘇寧拼購，聯合對外採購;

　　（3）第三方只允許企業進入不允許個人開店，核心打造正品拼購上蘇寧。

　　2、拼購業務持續向好

　　蘇寧拼購自2018年7月上線以來，訂單及GMV增勢良好，業績翻番指日可待。根據草根調研數據顯示，自上線以來，蘇寧拼購8月份完成500萬單，雙11當天完成2000萬單訂單量，2018年蘇寧拼購實際營收200.8億，相比2017年訂單增長15倍，GMV增長40倍，業績翻番指日可待。

　　蘇寧拼購業務實現全品類覆蓋，爆品不斷，拼購業績表現良好。截至目前，線上平臺商家數已經大於自營商家數；隨着平臺的入駐，品類豐富度提升，線上GMV有望進一步提升。

　　3、依託蘇寧生態供應鏈，拼購業績目標翻番

　　“拼品牌”和“拼基地”將成爲蘇寧拼購在社交電商競爭中兩個拳頭產品，蘇寧拼購未來商品注重源頭定製、產地直採。“拼品牌”主攻日用商品，宣佈孵化10000家中小品牌，運用蘇寧大數據指導工廠生產，並將從中選取40家明星品牌進行重點培養。

　　截至2019年3月，拼基地已落地15座，進一步打通生鮮供應鏈。今年3月底，蘇寧拼購新增5座“拼基地” 。未來“拼基地”會有更大的動作，以更快的速度在全國鋪開，第一季度首批20個拼基地將全部落地，完成蘇寧拼購生鮮供應鏈第一階段的佈局。

　　蘇寧拼購提出“包山包湖包海”戰略，高效整合農產品供應鏈。蘇寧紮根鄉間，深入農產地、建立農產品基地，依託智慧零售大數據和完善的冷鏈物流能力，預知消費、輔助生產，打通鄉村與城市消費者雙向流通的橋樑。

　　依託蘇寧生態供應鏈，拼購業績目標預計將翻倍增長。隨着大快消事業部的建立，蘇寧拼購有望受益於供應鏈的融合帶來的持續優質低價商品的能力。

　　隨着蘇寧拼購的入局，拼購電商有望迎來新一輪洗牌，從C端消費者市場至上游供應鏈，蘇寧拼購也有望憑藉供應鏈及賦能優勢，降低商品成本，提高商品品質，坐穩拼購市場龍頭。

　　四、蘇寧即將王者歸來

　　1、蘇寧增速開始超過京東

　　2018 年，蘇寧營收增速爲30.53%，首次超過京東27.51%的增速，純線上模式疲態已現，蘇寧增速開始超越京東。並且我們預計未來隨着線上線下佈局的完善且不斷打通線上線下，蘇寧的增速將領跑三大巨頭，並且完成逆襲。

　　2、新品趨勢演繹線上增長

　　新品呈現三大趨勢:單品話題熱度提升，行業上新週期縮短，關注度從年輕化到全民化。

　　根據官網披露，用戶在新品界面停留時間相比一般大類頁面提高50%-70%，月轉化率比一般商品提升近50%，相關商品熱詞熱度上升。新品三大趨勢變化也爲電商線上營銷帶來新機遇。

　　蘇寧打造超新星計劃的六脈神劍，從造星實驗室、頭號玩家、新品試用、整合營銷、Super M到超級霸，不斷掌握用戶心智，進行全渠道新品推廣。

　　其中“造星實驗室”將短視頻和電商的協同效應發揮至極致，“頭號買家”、“新品試用”進一步通過新品拉動線上增長；“整合營銷”、“Super M”則不僅打通跨界營銷，在線上更是打通了無界營銷；超級霸屏則是全場景、全渠道營銷，將線上線下智慧零售效能發揮極致。

　　3、整體運營效率領先國美

　　蘇寧連續五年營收爲國美將近2倍，短時間龍頭地位穩固。得益於線上線下一體化發展和線下門店擴張，蘇寧與線下老對手國美之間相比，營收規模領先，2017 年蘇寧的營收是國美的2.63倍，且有進一步擴大趨勢。

　　2017年，蘇寧線下GMV是國美的1.36倍，線上是國美的2.64倍，總GMV是國美的1.82倍；2018年上半年，蘇寧線下GMV是蘇寧的1.43倍，線上是國美的3.28倍，總GMV是國美的2.13倍，蘇寧與國美GMV差距日益擴大。

　　蘇寧員工效率更高。蘇寧的人力資源使用效率領先，與國美相比，蘇寧憑藉線上高速增長，單位員工銷售額在2017年達到62.8萬，是國美的三倍以上。

　　同時，蘇寧庫存周 轉效率更強。蘇寧和國美的物流戰略不同，國美引入第三方物流公司安迅物流，而蘇寧堅持自建物流體系，成立全資子公司蘇寧物流，強化物流與集團公司的戰略一體化，同時注重店面擴張和營收增長。

　　14年以後蘇寧庫存週轉天數明顯下降，而國美庫存週轉天數反而有所上升，兩者之間庫存管理能力差距進一步擴大。

　　4、庫存管理能力超越京東

　　京東和蘇寧分別在各自的促銷季低於對手，而在年度水平上蘇寧略高於京東；費用率方面：蘇寧往往在Q1高於京東，其他時間都要低於京東，從全年水平來看，蘇寧通過優化管理，17年後，蘇寧整體費用率已經顯著低於京東。

　　受益於17、18年蘇寧加速物流體系建設和提升智能化管理水平，蘇寧存貨週轉率穩步提升。18年下半年已經超越京東，表明其庫存管理能力已經超越對方。

　　五、被低估的龍頭—目標市值超過1800億元

　　1、按照PS法，蘇寧目前合理市值爲1837億元

　　蘇寧PS處於歷史地位，且隨着收入增速的不斷提升，我們參考京東2015年9月30日-2018年6月30日，增速區間爲31%-57%，PS平均值爲1.15。

　　由於蘇寧並非全部內生增速，假設給與65%的折扣，則蘇寧未來幾年合理PS值應爲0.75，與目前對應的1182/2450=0.48嚴重低估，合理市值爲1837億元。

　　2、按照P/GMV法，蘇寧市值至少爲1885億元

　　蘇寧2018年線上零售佔比已經超過60%，互聯網電商的屬性愈發明顯，對標可比公司京東，根據P/GMV的方法，京東2018 年線上 GMV 爲 16768 億元，總市值爲2079億元，對應P/GMV爲0.124。

　　蘇寧2018年全體GMV爲3371.35億元，總市值爲917億元，對應P/GMV爲0.272，蘇寧P/GMV相對於京東偏高與兩者經營模式不無關係。

　　由於京東2015年自營佔比與蘇寧目前的71%佔比相近(京東自營佔比70%左右)，因此採用京東2015年總市值/GMV=0.66的參考值，考慮競爭激烈給與85%的折扣爲0.56，則目前市值至少爲1885億元。

　　3、按照SOTP(分部估值)法，蘇寧目前合理估值爲1834億元

　　公司核心分爲零售、物流以及金融：

　　零售整體分爲線上線下；線下整體淨利潤水平在50億元左右，整體估值爲15*50=750億元；2018年線上GMV規模達到2453.11億元，根據京東線上估值水平P/GMV約0.124倍，線上整體估值水平爲304.19億元；

　　物流方面，2018年物流倉儲950萬平方米，自有比例按照80%計算，自有倉儲每平方米估值爲5000元/平方米，加上天天快遞自有倉儲以及天天快遞，物流總體估值爲550億元；

　　金融在2018年底引入戰投後估值水平爲560億元，其中蘇寧易購持股比例爲41.15%，零售+物流+金融三者估值水平爲1834.63億元。

　　文章內容爲招商證券零售行業首席分析師寧浮傑在進門財經路演核心觀點