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在歐央行、美聯儲表態相繼“偏鴿”的情況下，土耳其資本市場再度出現震盪，這讓我們意識到，美聯儲暫停加息縮表、歐央行重啓TLRTO，並不意味着新興市場的貶值壓力得以緩解。貨幣政策條件固然對新興市場貨幣有所影響，但新興經濟體大多存在結構性問題，短時間內難以解決，這也導致其貨幣貶值壓力長期存在。

本文系盤古智庫學術委員、新時代證券副總裁、首席經濟學家潘向東對土耳其匯率問題的評述，文章來源於2019年3月28日新浪財經。

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在歐央行、美聯儲表態相繼“偏鴿”的情況下，土耳其資本市場再度出現震盪，這讓我們意識到，美聯儲暫停加息縮表、歐央行重啓TLRTO，並不意味着新興市場的貶值壓力得以緩解。貨幣政策條件固然對新興市場貨幣有所影響，但新興經濟體大多存在結構性問題，短時間內難以解決，這也導致其貨幣貶值壓力長期存在。

近期土耳其貨幣危機的原因

近日土耳其資本市場出現大幅波動，3月27日土耳其更是上演“股債匯三殺”：土耳其里拉兌美元匯率單日跌幅超過2.6%；土耳其10年期國債收益率漲至18.28%，創近五個月來新高；土耳其BIST100指數暴跌近6%，創2016年7月份以來最大單日跌幅。

2018年8月，土耳其里拉的暴跌引爆過一輪新興市場貨幣危機，現如今時隔半年之久，土耳其里拉再度暴跌，引發新興市場貨幣再度走弱，令資本市場出現動盪。此次土耳其里拉暴跌的導火索在於，摩根大通(104.64,3.41, 3.37%)於3月22日發佈看空土耳其里拉的報告稱，土耳其里拉存在貶值風險，進而導致土耳其里拉兌美元匯率暴跌超過5%，創2018年8月以來最大單日跌幅。隨後，土耳其銀行業監管機構和資本市場監管機構分別在3月23日表示，摩根大通看空里拉的研究報告包含“誤導和操縱性”內容，引發市場波動、損害土耳其銀行業的聲譽，並將對摩根大通啓動調查。土耳其總統埃爾多安則在3月24日發出警告，那些看空里拉的投資者將付出非常沉重的代價。從政治層面來看，埃爾多安希望避免里拉過度貶值，進而能夠幫助其贏得3月31日的市政選舉。土耳其財政部長貝拉特·阿爾巴伊拉克認爲，土耳其里拉的波動是爲了影響選舉結果而“人爲操縱的”。

從經濟基本面來看，此次土耳其里拉暴跌的重要原因在於，2019年3月以來土耳其外匯儲備大幅下降，引發市場對土耳其償債能力以及經濟前景擔憂。土耳其2018年四季度GDP同比增速僅爲-2.98%，並且土耳其長期存在通脹高企的問題，2018年CPI同比增速高達16%，2019年前兩個月 CPI同比增速更是高達20%。儘管土耳其央行不斷上調利率試圖抑制里拉的跌勢，但效果並不理想，通脹的走高和貨幣的貶值並未有效遏制，還引發投資者對土耳其央行政策產生質疑，進一步加劇資本外流、里拉貶值。

土耳其資本市場大幅波動的深層次原因是自身經濟的結構性問題。土耳其一直以來都存在貿易逆差，2018年貿易逆差高達500億美元以上，對外貿易的入不敷出則由借外債來彌補，2018年3季度末土耳其外債總額接近4500億美元，是該國外匯儲備的6倍以上，外匯儲備遠遠不足以償付大量的外債。連年的貿易赤字，疊加土耳其外匯儲備不足，市場對土耳其償債能力產生質疑，極易引發資本外逃。

2019年新興市場貶值壓力仍存

2019年歐洲央行重啓貨幣寬鬆，美聯儲暫緩加息縮表，但是新興市場貨幣貶值壓力恐難根本緩解，主要原因在於一些新興市場的結構性問題短期難以解決，同時，還將面臨世界經濟增速下滑帶來的出口下行壓力。

2018年以來，在強美元週期下，新興市場貨幣面臨巨大的貶值壓力，土耳其里拉、阿根廷比索等多國貨幣曾遭遇大幅貶值的“危機”。次貸危機之後，美國實行“量化寬鬆”非常規貨幣政策，以促進美國擺脫通縮、恢復經濟增長。而美國的QE則對新興市場資金流向產生了較大影響。一方面，在“量化寬鬆”政策實施之時，由於西方主要國家央行利率趨於零，而新興市場國家的利率相對較高，大量套利資金主動流入新興市場，尋求高回報資產；另一方面，由於美元借債成本相對較低，新興經濟體則舉借大量外債以刺激本國經濟增長，導致債務規模膨脹。

隨着美國經濟持續復甦，美聯儲於2015年底再度開啓加息進程，並於2017年下半年縮減資產負債表，美元資產收益率不斷上升，促使資本從新興市場國家迴流美國，美元走強的同時，新興經濟體面臨貨幣貶值壓力。由於本幣相對美元貶值，曾舉借大量外債的新興經濟體還債成本增高，並且由於新興市場國家外匯儲備往往不足，債務違約壓力增加，這會進一步導致資本外流，從而引發貨幣危機。

雖然2019年，美國暫停加息、縮表，有利於緩解新興市場貨幣危機，但是不排除以後重啓加息的可能性。在美國經濟持續復甦的情況下，美國通脹低迷的原因是多方面的，比如技術進步、全球化、通脹預期管理、工人工資溢價能力弱。但是城市層面的經驗研究表明，菲利普斯曲線依然有效，目前美國實際經濟增速遠高於潛在經濟增速，如果這種情景長期維持下去，美國的通脹遲早會起來。那麼，美聯儲目前只是暫緩加息，加息週期尚未結束。

除此之外，新興經濟體自身存在結構性問題，歷史經驗表明，發生貨幣貶值危機的國家往往存在高外債、高通(57.81, 0.78, 1.37%)脹、高赤字、貿易逆差嚴重、經濟結構單一、政局不穩，以及地緣政治風險較大等問題。而這些問題往往不是一朝一夕就能解決的，隨着全球貨幣政策正常化的延續，存在上述問題的國家貨幣面臨的貶值壓力將會更大。

由於新興經濟體經濟貿易結構相對單一，嚴重依賴對外貿易，在全球經濟增速放緩，以及貿易摩擦存在不確定性情況下，新興市場出口可能會受到嚴重影響，進而使新興市場貨幣貶值壓力長期存在。目前一些主要經濟體的增長速度或已觸頂，全球經濟衰退意味着需求的減弱，這將影響全球對新興市場出口的需求。出口需求的減弱將對主要依靠出口紅利新興市場國家的經濟造成嚴重影響。

中美歐經濟博弈下的人民幣匯率走勢

相較於其他新興經濟體來說，中國面臨貨幣危機的可能性較小。這主要是由於中國不存在上述新興經濟體存在的問題。總體來看，中國經濟基本面較爲穩定，經濟結構相對較好，工業體系較爲完善，對進出口貿易的依賴相對較低，抵禦外部不確定性的能力較強；中國外債風險總體可控，目前中國的債務率、負債率和償債率均低於國際公認的安全線，並且外匯儲備較爲充足，有足夠的能力抵禦外部衝擊；此外，中國作爲全球最大的新興經濟體，在深化供給側改革、擴大對外開放帶動下，經濟結構性問題已得到部分改善。

但是由於人民幣匯率中間價特殊的形成機制，歐洲經濟也會通過影響影響美元指數，來影響人民幣匯率。因此，最終人民幣匯率的走勢取決於中美歐經濟形勢、貨幣政策的博弈。

次貸危機之後，中國先後經過企業、政府、居民加槓桿，加上我國特有的制度安排，市場一直沒有完全出清，2019年政府可能繼續小幅加槓桿，但是企業內生投資動力依然不足，經濟週期繼續向下。美國、歐洲經濟經過去槓桿、市場出清之後，先後復甦，2018年下半年以來，受中國經濟下行、美國經濟擴張放緩等因素影響，歐洲經濟先行調整，再次進入下行通道。歐洲央行在3月議息會議表態超預期“鴿派”，不僅修改利率前瞻指引、大幅下調經濟和通脹預期，還宣佈將於2019年9月開啓新一輪長期再融資計劃。

美國在積極財政政策減弱、企業槓桿拖累下，也可能跟隨歐洲進入經濟週期的下行階段。出於對未來經濟形勢的擔心，美聯儲3月議息會議的表態比市場預期更“偏鴿”。

全球主要國家經濟週期趨同，對人民幣匯率的影響是複雜的。由於人民幣特殊形式機制決定的，人民幣對美元匯率，不應只看中美兩國的經濟表現，還應關注歐洲經濟，因爲歐洲經濟相對美國的好壞，會通過影響美元指數，而影響人民幣匯率。

美元指數不包括人民幣，美元指數下滑對人民幣匯率的影響主要通過兩個渠道。一是人民幣匯率中間價形成機制。從人民幣中間價形成機制來看，目前的人民幣兌美元中間價變化=（上個交易日收盤價-上個交易日中間價）+保持人民幣對一籃子貨幣穩定所需的匯率變化+逆週期調節因子。“保持人民幣對一籃子貨幣穩定所需的匯率變化”即體現上期美元指數對人民幣匯率中間價的直接影響，是爲了維持人民幣對一籃子貨幣穩定主動進行匯率調整，不是市場力量導致的。假設人民幣釘住的一籃子貨幣由美元、歐元、英鎊、日元組成，這個機制可表示爲：

RMB=RMB/USD+RMB/EUR+RMB/GBP+RMB/JPY

=RMB/USD(1+USD/EUR+USD/GBP+USD/JPY）

當美元指數上升時，歐元、英鎊、日元對美元貶值，即USD/EUR、USD/GBP、USD/JPY上升，爲了維持人民幣對一籃子貨幣穩定，需要使人民幣兌美元中間價調貶值，即RMB/USD下降。反之則反。

二是市場渠道。雖然美元指數中不包含人民幣，但是美元指數下滑，意味着國際市場對美元需求下降，這會間接影響人民幣對美元的匯率。

未來中美歐經濟大概率是都差，但是如果某個經濟體更差，那也會導致匯率市場波動。假設中美歐經濟各有兩種狀態：差、更差，那麼中美歐經濟狀態組合將有八種，這八種狀態對人民幣匯率的影響不同（見表1）。

雖然美聯儲暫停加息，並停止縮表，短期內有利於人民幣對美元，但中期來看，還要看歐洲經濟形勢以及歐洲央行的行動。如果未來歐洲經濟形勢進一步惡化，歐洲央行進一步貨幣寬鬆，美元可能走強，這會通過中間價和市場兩個渠道，增加人民幣對美元的貶值壓力。近期數據顯示，歐洲經濟略有好轉，如果美國經濟相比歐洲經濟差，美元指數將面臨拐點，人民幣對美元可能持續升值。不過，也要看到，這種邏輯是中短期的，雖然中美歐都是經濟週期向下，但是美國是實際經濟增速高於潛在經濟增速，而中國實際經濟增速可能是低於潛在經濟增速的，或者實際經濟增速和潛在經濟增速都在快速下滑（對於轉型經濟體這是可能的），這也意味着美國還有加息可能性，而中國可能長期保持流動性 “合理充裕”，這就決定了人民幣對美元貶值壓力的長期存在。

本文來源於“新浪財經”

圖文編輯：王丹琳