最近中國證監會在對人大代表的回應中表示：關於修改公司法中「同股同權」、「一股一表決權」等規定，為市場主體提供更加靈活的制度形式，兼顧相關投資者權益保護的建議，將在下一步修改公司法的工作中，會同有關方面加強研究論證，認真予以考慮。港交所之前也對創業板上市規則進行了修訂，允許接納「同股不同權」架構的科技或初創企業赴港上市。小米集團就由此成為港交所首家「同股不同權」的上市公司。一時間，「同股不同權」成為了最新潮流，似乎被看做公司制度的「進步方向」。

但作為一個在資本市場摸爬滾打過幾年的律師，有些話如鯁在喉，不吐不快，想再談談對「同股不同權」制度的反思。

一、公司制的權力結構

本人的一個既有觀點是公司法脫胎於憲法，公司治理制度基本上都可以和「代議制」政治制度一一對照。

（基於本人的執業範圍，本文僅討論中國大陸及英美法下的公司制度；歐洲大陸法系的公司制度如德國公司法不在討論之列。）

公司的股東就類同於國家的公民，享有投票權，通過投票選舉出董事/議員來作為自己的代表，在公司/國家治理中反映意願和爭取利益；

董事就類同於議員，審議公司/國家的重大事項，其中董事長如議長一般，起到主持會議的作用。

總經理就如同國家元首，是被董事會/議會任命的對公司/國家進行日常管理的人員，他可以任命相關高級管理人員，與自己一起組成公司的管理層，如同元首組建內閣一般。

最大的區別在於政治是數人頭，而公司是數股票。於代議制政府中，欲獲得統治權，就需爭取多數公民的支持；而於獲得公司的控制權，則需獲得多數股票，即以財力試高低。而「同股不同權」制度的出現，對這一傳統公司制度造成了極大的衝擊；「雙層股權架構」「超級投票權」的出現使得創始人可以低於其他股東的財力實現對公司的控制。如果以政治制度類比，我覺得其更類似於「君主制」，君主依靠其「天賦」的君權而非公民的推舉獲得統治權。

二、「同股不同權」制度下的權力失衡

早在公元前的古希臘，哲學家柏拉圖就在其著作中討論了最優的政治體制。於早期作品《理想國》中，柏拉圖認為最優政體為「哲人王」，哲人王具備三種美德：智慧、勇敢、節制，能夠完美地治理國家。但可惜的是現實的古希臘從未出現過這樣完美的「哲人王」，統治者更多是柏拉圖理論中的「僭主」。於是在晚年著作《法律篇》中，柏拉圖對自己的政治思想做了反思，從「人治」思想過渡到「法治」思想，主張實行君主制與民主制結合的混合政體。

「同股不同權」制度，在我看來，就是公司制度中的「哲人王」制度。股東們期待創始人是超級商業天才，能夠憑藉他的過人才智為股東帶來豐厚的利潤回報，從而心甘情願地將公司的控制權拱手讓出。然而這反映了美好的一面，卻沒有考慮到陰暗的一面，如果創始人喪失了「超能力」，或者更為惡化地利用「超能力」謀取私利，則股東們還能對其予以制裁或制衡嗎？

於傳統體制下，對於上市公司管理層有內外兩大制衡體制。

於內，如果管理層經營不善，董事會可以罷免更換管理層；如果董事會不作為，則股東們可以在股東大會上選舉新董事以調整公司人事，一切都類似於民主制度下，公民以選票撤換統治者的行為。

於外，如果管理層經營不善，則會導致上市公司的股票價格下跌。股價的持續下跌會吸引外部投資者的目光。他們會趁低吸納，進而完成對上市公司的收購，然後替換管理層，改善公司經營。這就如同統治者被其他勢力所推翻的行為。

但可悲的是，在「超級投票權」的光環籠罩下，內外製衡體制通通失效。

以京東為例，劉強東為第二大股東，間接共持有452,044,989股，持股比例15.8%，但是其所持B類股票擁有20倍投票權，從而劉強東合計持有80%的投票權。如此之高的投票權比例會導致，只要劉強東自己不願意，沒有人能通過股東大會來撤換掉他在公司的董事和管理職位。外部投資者即使掃光所有在外流通股都無法威脅到劉強東的控制權。縱使劉強東因個人原因不再具有擔任公司董事/高管的資格，他仍然可以任命他的親信來擔任相關職位。他對京東的控制權就如「神授君權」一般堅不可摧。

三、有限的制約措施

監管層未必沒有對「同股不同權」制度警惕的考慮，也出台了一些制度來制約，但可惜的是效果都極為有限。

一個是人身屬性條款，即只有創始人持有的股票擁有「超級投票權」，一旦創始人將股票出售予他人，該等股票就自動轉換成普通股，不再擁有「超級投票權」。這個機制是「同股不同權」制度的基本要求，基本上對於創始人沒有限制，如果要說有一點限制作用的話，無非就是杜絕了「世襲制」的可能，在創始人身故之後，他的繼承人能繼承他的財富，卻不能繼承他的「超級投票權」。

另一個則是「日落條款」，即給予創始人「超級投票權」一個有效期限，在到期之後，創始人的「超級投票權」就自動失效。這個看上去是個「大殺器」，但實則效果很差。因為基本沒有創始人願意設置一個短期的期限。目前的「日落條款」往往將這個最後期限設置為創始人辭任公司職務之日。換而言之，只要創始人自己不願意退休，憑藉「超級投票權」，他可以一直在公司任職，「日落」時刻就永不會來臨。

四、「同股不同權」的優劣

「同股不同權」當然不是只有壞處，既然被市場如此追捧，必然有其意義所在。其中的最大意義就在於對公司「經營權」「所有權」的分離。於傳統公司制度中，經營權和所有權是歸一的，經營者往往就是公司的所有權人本身，即使聘任職業經理人的情況下，所有權人仍會保持對公司的經營方針的控制，職業經理人往往是承擔所有權人經營計劃的具體執行者的角色，而且隨時有可能被撤換。

但在以互聯網為代表的新經濟興起之後，呈現「輕資產」特徵的新經濟公司對這種傳統公司制度產生了極大的不適應。新經濟公司最重要的資產不再是資本而是「智本」；雖然公司仍然需要資本以運行，但資本已不是決定公司成敗的關鍵，核心人員的智力成果成為更關鍵性的因素，因此傳統公司「資合性」制度中「money talks」的模式已經不再適合。通過「雙層股權架構」這樣制度的設計，資本向智力屈服，讓渡出公司控制權。這在私人公司階段，個人認為並沒有什麼不妥，但在上市公司身上就有問題了。

上市公司的最大特點就是公眾性，廣大中小投資者成為公司的股東。各國的上市公司監管制度 的首要目標都是要維護中小投資者利益。因為相較於商業大佬、投資機構，中小投資者在資金、信息、社會關係等各類資源上都處於弱勢地位，其難以形成平等的博弈，而依賴於監管機構的保護。

但「同股不同權」制度的實施卻違背了這一原則。阿里巴巴曾經就「同股不同權」制度向港交所諮詢，最後得到了否定的答覆，而另覓上市地。但之後阿里巴巴股價的優異表現卻令港交所開始「反思」，認為需要接納「同股不同權」制度以迎接「新經濟公司」。這其中的邏輯，說穿了，就是將「商業利益」凌駕於「中小投資者利益保護原則」之上；認為讓香港投資者能買賣阿里巴巴的股票，從中賺到錢，比維護中小股東利益不受欺凌更加重要。

但一個監管機構如此看重「商業利益」合適嗎？我覺得答案是否定的。事實上，「同股不同權」的公司不代表著其一定能盈利，給投資者帶來利潤回報；於過往的歷史中而言，公司權力架構失衡，「一股獨大」的公司往往會發生嚴重的公司治理問題，貪污、造假、利益輸送，給投資者帶來更大的損失。因為公司商業能力上的優秀，就在監管要求上豁免，就好比因為學生成績優秀，就允許其不守校規一般，絕非是公平的做法。

美國之所以能實施該等制度，是因為其強大的證券集體訴訟機制。華爾街律所們就如盤旋的禿鷲，如盯著腐屍一般，盯著上市公司的不合規行為，稍有違規問題，就觸發投資者索賠機制，讓公司運營者戰戰兢兢。而香港和大陸的法律制度缺乏該等文化，還是主要依靠監管機構的監管來制約。但監管力量的有限必然導致監管的不充分，在此情形下，削弱中小投資者權利的「同股不同權」制度未必是一個合適的方案。

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