來源：格隆匯

3月20日，三生製藥(01530.HK)披露2018年全年財報，實現營業收入45.84億元(人民幣)，同比增長22.7%；EBITDA約18.93億元，同比增長28.2%；公司擁有人應占利潤12.77億元，同比增長36.5%。

2018年下半年，隨着藥神、疫苗事件的爆發，談判目錄、帶量採購、輔藥目錄接二連三的出臺，醫藥板塊全線籠罩在陰霾中。三生製藥也隨着這一“黑天鵝”的出現，股價坐上了過山車。格雷厄姆曾說過：“無法控制情緒的人不會從投資中獲利。”市場情緒錯殺下，纔是挖掘價值最好的時候，到了交年度成績單之時，就是見分曉之日。

那麼，三生製藥這份成績單該如何理解呢？總體來說，老產品如刀，近身保障中短期增長，新品種如箭，遠攻造福未來長線發展。三生製藥是如何做到短期長期兼顧的呢，且看下文細細分解：

一、體系的轉變，時代的紅利

2018年這一年，發生了不少事，醫藥行業的風向標發生了質的改變，“優先評審+談判目錄”帶領國內的創新藥市場，“一致性評價+帶量採購”帶領國內的仿製藥市場。爲了進一步加快生物製藥企業的發展，港股市場先發制人，發行制度的改革，打通了生物醫藥公司的融資通道；緊接着，科創板也氣勢洶洶的過來，藥企們儼然颳起了“科學家+風投”模式的風。

這風不會是一陣的，這陣風帶來的可是下一個風口，醫藥行業需要的新的血液來顛覆傳統的藥企，早年間靠着不痛不癢的藥吃一輩子的時代已過去，國家根除看病難看病貴的意志是堅定的。那麼，話說回來，創新研發的風向標是定了，又該怎麼去執行這個系統呢？

投一級的小夥伴們可能都深有感觸，研發創新上缺的從來都不是資金，缺的是創新和管理。研發不僅僅是高密度資金項目，起到決定作用的是其中的人才密集。好的領軍人物，配上好的研發團隊執行，再配上資金的加持，纔會有後面的果子。不然，領域品種選錯，研發團隊研製不出成果，再多的資金投入，也是打水漂的活，這樣的例子，比比皆是。能在這個新賽道上，跑的遠，跑的快，靠的是管線上的高瞻遠矚，和有效的管理執行力。

醫藥行業，這場新的戰役，研發管理層(科學家)就是將軍和軍師，研發團隊配上公司的研發系統(軟硬件結合)就是出征的軍隊，資金就是糧倉。三者雖缺一不可，但縱觀歷史，最終起決定性作用的還是那個掌舵人。所以新藥新史，首先看的就是人。

回看國內的生物藥公司，若說這些剛上市的未盈利生物科技公司還未看到成效，不知在後續執行中是否具備真實的實力，那麼很確定性的選擇，自然是已有成熟體系，看得着摸得到的生物藥企業。三生製藥是國內少有的，走過完整的生物藥全生命週期的公司，從創始人的父親婁丹開始，再到歸國回來的婁競，科班子出身+海外的研究背景，特比澳的自主研發上市就是實力最好的佐證，現在這一批生物企業纔開始走的路，三生製藥早已走了26年(1993年三生製藥創立)。

因爲海外的薰陶，班子上走的就是傳統的美式創新藥企的路子，研發爲本的宗旨沒有變過，管理體系經過這麼多年的洗禮，早已走出了自己的一條路，這麼多年銷售團隊也打出了一條血路，銷售實力在特比澳、益賽普、益比奧三大品種的市場份額中早已體現，無需多說。成功的班子是企業發展的最重要因素之一，體系纔是最根本的“門道”，有了基石，再配上不斷研發的新品種，就有了源源發展的動力。

2018年，三生製藥在政策的變革下，也成爲了醫藥行業殺跌中的一員，現在年報成績單出來，是時候看看其內在的價值，是騾子是馬，拉出來溜溜就知道了。

二、財報點評

2.1 未來的發動機

新的戰役，創新的賽道已經確定，縱觀三生製藥的管線，未來的着力點也在創新型生物藥上。目前在研產品共有32種(22個生物藥和10個小分子藥物)，其中22種爲國家一類新藥；科室方面，11項腫瘤科、12項自身免疫疾病及其它(包括頑固性痛風及老年性黃斑變性)、6種腎科、2種代謝類及1種皮膚科；公司預計在未來10年將有約30個藥物上市，這其中會有一半以上爲生物創新藥。

三生製藥的管線佈局中，全球前十大暢銷藥榜單中熱門的靶點HER2(羅氏的赫賽汀)、CD20(羅氏的美羅華)、PD-1(默沙東的Keytruda和BMS的Opdivo)、VEGF(羅氏的安維汀)、以及EGFR(默克的Erbitux)，這些處於最佳地位的在研生物腫瘤藥物都有所佈局。

其中最先會看到，也是備受關注的是伊尼妥單抗(人源化HER2抗體)。伊尼妥單抗已經在2018年年中提交上市申請並進入優先審評通道，預計在2019年年底獲批上市。HER2這個靶點想必都不陌生了，對標羅氏的曲妥珠單抗，這個全球重磅級藥物在2018年實現了71億美元的全球銷量，實力不可小覷。國內市場方面，目前只有羅氏的赫賽汀上市銷售，HER2單抗在乳腺癌及胃癌患者的滲透率還很低，而公司的伊尼妥單抗則有望成爲首個國產的HER2靶點單抗藥物，是有重磅潛力的品種。

針對抗表皮生長因子(EGFR)受體抗體(602)用於多類癌症患者的一期試驗已經完成，正在計劃開展進一步的臨牀試驗。此外，公司也佈局了抗PD-1抗體這樣的熱門靶點，目前已經獲得美國食品藥品監督管理局的臨牀試驗的新藥臨牀(IND)批件，未來公司將憑藉一系列佈局在腫瘤賽道里獲得更大的成長空間和機遇。目前PD-1單抗領域已經展露出成爲下一屆“藥王”的潛質，O藥和K藥在上市短短四五年的時間就紛紛殺入全球藥品銷售額前十，未來PD-1領域可能是是數百億甚至上千億美金的空間。

在接下來的5年中，幾個重磅級的產品，伊尼妥單抗(人源化HER2抗體)、304R抗CD20抗體，NuPIAO(長效 rhEPO)、人源化抗人TNF-α單抗、Pegsiticase(聚乙二醇重組尿酸酶)、貝伐珠單抗的生物類似藥等會陸續上市。

未來的3~5年，就是公司對生物製劑的佈局的大年，公司的在研管線還在不斷增加，公司將早期研發工作重點放在新型的下一代療法，這其中包括了程序性細胞療法，免疫檢查點抑制劑，巨噬細胞檢查點調節劑，雙特異性抗體，以及定位於公司綜合抗體產品線的聯合療法。目前，在研的雙抗藥物達到10個，預期有3個可以於2020年申報IND。公司的研發團隊共有400人左右，大部分都在上海張江。

(資料來源：公司財報)

除了加強自身的研發實力外，公司也在同時加大與知名外企的合作，加快對擴充管線的佈局。2018年1月，公司與Toray(日本東麗)簽署了開發及製造的抗瘙癢藥物鹽酸納呋拉啡(口腔崩解片製劑配方)在中國開發及商業化的獨家權利。2019年1月，公司與三星Bioepis簽署合作協議，將在中國臨牀研發和商業化三星Bioepis開發的多個生物類似藥產品，這其中就包括了貝伐珠單抗的生物類似藥(針對轉移性結直腸癌和非小細胞肺癌)這樣的大品種，三星Bioepis預計2019年下半年向歐盟提交上市申請，2020年年中實現上市。貝伐珠單抗是世界上第一個抗腫瘤血管生成藥物，2004年在美國上市後，2005年在歐洲也獲得了上市批准，2010年進入中國市場用於治療轉移性結直腸癌，2015年又被CFDA批准用於治療非小細胞肺癌。作爲羅氏單抗三巨頭之一，稱霸銷售榜已多年，適應症也在不斷的拓展，目前已經適用於結直腸癌、非小細胞肺癌、乳腺癌、惡性膠質瘤和腎細胞癌、卵巢癌等多種腫瘤的一線治療。貝伐珠單抗的歐洲專利保護於2018年到期，美國專利保護於2019年到期，所以貝伐珠單抗的生物類似物的競爭非常激烈，國內有超過20家藥企在做相關的臨牀試驗，跑的最快的是齊魯藥業，2018年8月已提交上市申請，三生製藥藉着與三星的合作，有望實現彎道超車。

2.2 三生製藥的穩定器

研發看未來，那麼現有品種就是保障中短期的利潤點。

對於製藥企業，若能手握一粒神藥，基本可以說是衣食無憂，比如近年來大熱的抗流感龍頭東陽光藥(擁有“可威”(磷酸奧司他韋))，比如風光數年的綠葉製藥(擁有“力撲素”(脂質體紫杉醇))，對於三生製藥來說，特比澳也是這樣的存在。

2006年，三生製藥自主研發的1.1類新藥特比澳推出市場，至今仍爲全球唯一的商業化重組人血小板生成素(rhTPO)產品，目前適應症有兩種，一個是對化療引起的血小板減少症(CIT)進行治療，一個是對免疫性血小板減少症(ITP)進行治療，主要是使血小板儘快恢復。重組人血小板生成素產品爲二線治療名單的首選推薦，並且可於特定急救情況下用作促進血小板生成的藥物。競品方面，齊魯製藥的重組白細胞介素-11適應症只有CIT，GSK的艾曲波帕適應症只有ITP，而特比澳兩個適應症都有，且有效性更強，血小板恢復的平均週期較短，安全性更高，副作用更小。

2017年的新醫保目錄，特比澳被新納入醫保乙類，9月1日新醫保開始在各省推行下去，所以到了2018年纔是第一個完整的財年，仔細看看影響已經明顯的體現出來。回看2018年財報，特比澳全年實現營收16.7億元，同比大增71.3%，銷售額市場佔有率達到65.3%，提高了14.3個百分點。進入醫保後，新開拓醫院數800家，合計覆蓋醫院數達到2500家，對銷售人員進行補充，已接近1000人(2018H1：700~800人)，以及病人認可度提升都是增長的原因。

期內，按銷售額來計算，特比澳排在中國市場第一位；按銷量來計算，特比澳佔到中國治療血小板減少症的19.4%。公司預計CIT和ITP適應症在中國的滲透率達到20%~24%。到目前，特比澳大部分的銷售額來自於公司銷售團隊所覆蓋的醫院中約10%的醫院，所以下沉空間還很大。特比澳的兩個新的適應症(慢性肝病患者圍手術期和兒科ITP適應症)的臨牀都在順利進行中，隨着未來新適應症的增加，還會進一步的推動特比澳的增長。

(資料來源：公司財報)

同期被納入乙類醫保目錄的還有益賽普(依那西普)，益賽普是重組人II型腫瘤壞死因子受體抗體融合蛋白(rhTNF-α融合蛋白)，2005年在國內上市推出，適用於治療類風溼關節炎(RA)、銀屑病和強直性脊柱炎(AS)。TNF(腫瘤壞死因子)大家肯定都不陌生了，全球“藥王”也是抗TNF抑制劑，TNF是控制炎症過程的關鍵細胞因子之一，對於內在條件機制導致的疾病，比如說類風溼性關節炎、銀屑病等都有重要作用。TNF抑制劑可以通過阻斷TNF功能，對炎症產生明顯的抑制作用，提高類風溼關節炎患者的機體功能。

受到進醫保影響，益賽普的增長也很強勁，2018年實現銷售收入11.11億元，同比增長9.7%。根據IMS測算，2018年益賽普的醫院使用量較2017年同期增加約24.1%，市場份額達到64%。從2017年9月開始實施新醫保目錄時，益賽普在樣本醫院的銷售額就開始有了明顯的提高，2018年樣本醫院的銷售額達到3.83億元，同比增長26.6%。

隨着銷售團隊的增加，管理層指引2019年有望達到15%~25%的增長。

新劑型也發展順利，公司已完成益賽普預充式注射劑III期試驗，預計在2019年上半年申請生產批件。申請一經批准，該產品將可能是國內藥企抗腫瘤壞死因子α抑制劑產品中唯一的預充式劑型，這種便捷的預充式注射劑型，有望給益賽普再添助力。2018年，益賽普的銷售額已經佔到中國市場的64%，覆蓋2700餘家醫院，其中包括1000多家三家醫院，目前大部分的銷售都來自於覆蓋醫院中約7%的醫院，而目前類風溼關節炎(RA)和強直性脊柱炎(AS)在國內的滲透率都低於5%，對標歐美市場，國內Anti-TNF市場空間巨大，但一個修美樂在2018年就可以賣到199.36億美元，而國內目前滲透率還非常的低(類風溼關節炎和強制性脊柱炎的滲透率都低於5%)，目前醫保將益賽普的類風溼關節炎適應症和強直性脊柱炎適應症納入醫保，隨着未來醫保對其他適應症的增加，下層空間還是巨大。

看到修美樂在全球做得那麼好，很多人都擔心競品的問題，對三生製藥益賽普的質疑聲也從來沒有斷過，畢竟做了這麼長的時間，業績沒有出來讓市場感到憂慮，現在復宏漢霖、信達生物、海正藥業、百奧泰，四家均已報產，更讓很多投資者抱以擔憂。其實，競品的問題，不應該以這個角度來看，到目前爲止，國內Anti-TNF的市場滲透率依然很低，競品的加入，會加速對這個市場的擴張，市場規模做大，益賽普作爲最早期的先頭人員是最大的受益者，這麼多年在中國免疫領域的深耕，在國內市場的地位就如同修美樂在美國的地位，除了帶出一個專業的銷售團隊(目前400~600人)，其先發優勢和市場積累的價值並不是後來進入的競爭對手可以輕易取代和撼動的，未來公司還會不斷擴展銷售團隊至800~1000人，保持其市場的絕對主導地位。目前20億的市場規模，若能將滲透率升至10%，則有200億的規模，益賽普從中分一杯羹，都是一個不小的數目。

特比澳+益賽普的組合，有了進醫保的助力，增長力都在穩步攀升，兩大核心產品穩住基本盤，公司的業績增速就有保障。

重組人促紅素系列(益比奧及賽博爾)2018年實現銷售收入8.97億元，同比增長約4.8%。其中，益比奧錄得約7.04億元，基本與2017年同期持平，主要是因爲出廠價有所下降。賽博爾錄得1.92億元，同比增長約27.7%，市場份額提升了3.3個百分點至12.3%，主要是增加了在二級、一級醫院的市場覆蓋率。兩款產品合計在國內促紅素市場份額佔到41%，依然保持在國內的領先地位。這個系列穩定在個位數的增長，一直保持市場的領先地位，對公司來說，是個穩定的現金牛業務。

糖尿病板塊，是公司新佈局的板塊也會是接下來的重點，李克強總理在十三屆人大二次會議閉幕後的答記者問上，特別提出要將高血壓、糖尿病慢性病患者的用藥50%納入報銷，對於三生製藥來說，是次機會，來看下公司的佈局。GLP-1上有百泌達和百達揚，百泌達是2016年10月並表，百達揚是2018年5月上市，是國內首個長效GLP-1；功效上，百達揚做到長效周製劑，便捷，且患者依從性高，百泌達可以有減重效果，兩款不同的市場定位，相互起到協同作用。目前國內GLP-1的滲透率只有1%，作爲糖尿病領域增速最大的品種之一，GLP-1提升的空間還很大。胰島素方面，公司有二代胰島素優泌林，隨着分級診療體系的推行，以及二代胰島素已經由乙類醫保升至甲類醫保，受益於基層市場的開拓，優泌林在去年首次實現了正增長，這是一個好的開始，國內胰島素在基層滲透率低，但基層的市場空間巨大，二代胰島素有望加速下沉。

綜合來看，這四大領域的佈局，有特比澳+益賽普的增長做保障，重組人促紅素系列(益比奧及賽博爾)做穩定現金流，糖尿病佈局做下一突破口，公司保持穩健的中短期增長是可以預見的。

小結

爲什麼生物藥開始成爲下一風口，因爲生物藥其中太多門道，不會像化藥一樣專利一過就出現斷崖式下跌，在這個好的賽道中，時間依然是關鍵，先發優勢的理在哪裏都適用。三生製藥目前的架構，特比澳+益賽普的組合，有醫保的助力，爲公司保證利潤點，GLP-1趕上風口，若能進醫保，這將是公司的下一重磅突破口。新品種伊尼妥單抗(人源化HER2抗體)先打頭陣，這一重磅產品市場已期待多時，後續其他大品種接二連三的補檔，加上3-5年的生物藥最新前沿的佈局，三生製藥刀箭在手，走出一條自帶節奏的道路：成熟的體系，持續的增長，穩定的預期，前瞻性的研發管線，值得長期關注和期待。