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文章重點：

• 與前工業化時代相比，人類活動已導致全球變暖約1攝氏度。如果不採取額外措施減少碳排放，到2100年，全球溫度很可能比工業化前的水平高出4攝氏度。
• 氣候變化風險包括物理風險和轉型風險兩種。前者表明，氣候變化可以通過更為頻繁和嚴重的災害直接影響金融穩定。而後者意味著，金融市場可能受到向低碳經濟轉型進程中時機和速度不確定性的不利影響。
• 當物理風險成為現實時，會顯著侵蝕抵押品和資產價值，尤其對保險責任產生巨大影響。氣象災害損失佔災害保險損失的比重穩步上升，2018年已超過80%。
• 銀行轉型風險敞口的絕對值可能相當大。歐洲銀行對20家碳排放量最大公司的風險敞口佔總風險敞口的20%，佔總資產的1.8%。而且此類風險敞口可能集中在相當少數的銀行部門。

介紹

隨著全球氣溫不斷上升，人們對氣候變化的風險意識不斷增強，導致國際社會採取了更有力的行動。政府間氣候變化專門委員會 (IPCC) 估計，與前工業化時代相比，人類活動已導致全球變暖約1攝氏度。在IPCC之前提出的大多數情境中，如果不採取額外措施減少碳排放，到2100年，全球溫度很可能比工業化前的水平高出4攝氏度，儘管準確的估計數字存在很大的不確定性。在此背景下，2015年12月簽署的《巴黎協定》旨在努力使全球平均氣溫不高於工業化前水平2攝氏度，並努力將升幅控制在1.5攝氏度以內。

氣候變化可能通過直接和間接活動對經濟產生重大影響。氣溫上升和降水模式的變化預計將對農業和漁業產生直接影響，但它們也可能影響能源、旅遊、建築和保險等其他行業。雖然氣候變化可能在更遙遠的將來對宏觀經濟產生重大影響，但一些影響已經開始被感知到。

為防止或減緩氣候變化而實施的政策也可能產生廣泛的行業影響，特別是對能源、運輸、製造業和建築業產生的潛在影響。如果當前採取的緩和措施過於謹慎，這將加大未來進行必要調整的力度和步伐，有可能突然導致市場全面調整，甚至出現經濟衰退。

儘管金融業調整作為氣候挑戰一部分的必要性已得到廣泛承認，但在測度方面 (measurement) 仍存在關鍵缺口。在測度缺口中，最重要的是理解金融機構對氣候變化相關風險的敞口。部分原因在於，無論是在經濟部門內部，還是對於整個經濟部門，都缺乏詳細描述複雜且不斷變化的風險敞口的公共數據。值得注意的是，雖然國家一級的數據可以用來追蹤政治承諾的執行情況，但監測氣候變化的金融風險敞口需要經濟部門或個人一級的可靠且可比數據。有限的實證度量反過來又限制了市場發展和充分知情的政策舉措。

本文討論與氣候變化相關的一般金融穩定問題，研究氣候變化的潛在金融風險。第一部分簡要介紹了氣候變化風險對金融領域的傳導渠道。第二部分利用細顆粒度數據，探討歐元區金融機構對氣候風險敏感資產的風險敞口。

氣候變化風險對金融領域的傳導渠道

目前，人們普遍認為，氣候變化風險對金融部門的傳導渠道包括兩個主要方面。首先，氣候變化可以通過更為頻繁和嚴重的災害直接影響金融穩定。第二，金融市場可能受到向低碳經濟轉型進程中時機和速度不確定性的不利影響，包括相關政策措施的影響，以及潛在的顛覆性技術進步對碳密集型行業資產價格的影響。在研究文獻中，第一種影響被稱為物理風險，第二種稱為轉型風險。

當物理風險成為現實時，可能會顯著侵蝕抵押品和資產價值，尤其對保險責任產生巨大影響。隨著氣候變化，氣候風險敏感地區突發性減值損失的風險增加。這可能導致大量金融機構的抵押品和資產價值受到侵蝕。保險責任尤其容易受氣候和天氣相關事件發生頻率和嚴重程度的影響，這些事件會造成財產損失或貿易擾亂。圖1左側面板顯示，氣象災害損失佔災害保險損失的比重穩步上升，2018年已超過80%。伴隨著這一上升趨勢，與天氣相關的損失事件也越來越頻繁，2018年此類事件的數量達到創紀錄水平 (圖1右側面板)。

圖1：與天氣相關的保險損失和自然損失事件的數量正在增加

氣候適應學 (Adaptation, 採用一定方法量化局部氣候風險，通過成本效益分析制定氣候適應戰略，可以避免和控制很多災害事故損失——譯者注) 可以減少保險公司對物理風險的敞口，但也會越來越多地將它們轉嫁到其他經濟主體。新的精算模型提高了與投保範圍和定價相關的預測和風險管理能力。但從社會福利的角度來看，存在著某些損失可能無法投保的風險。例如，在易受洪水、火災或颶風影響的地區，房地產保險變得越來越困難，也越來越昂貴。這可能增加家庭和非金融企業 (NFC) 的成本，以及政府作為最終保險人的成本。

當緩解政策、技術進步或公眾情緒的變化導致金融市場參與者重新估值 (可能是以一種突然的方式) 時，轉型風險就會顯現。要實現《巴黎協定》的目標，就需要採取政策行動，激勵經濟主體減少排放。

政策措施的意外出臺或消費者偏好的迅速變化，可能會導致受影響企業和行業的資產價格突然下跌。如果缺乏金融機構對氣候敏感風險敞口的可靠和可比信息，可能會造成不確定性，並導致順週期的市場動態，包括大量拋售碳密集型資產，以及引發潛在的流動性問題。

除了市場風險，還存在信用風險：如果政策、市場反應或新技術對轉型的加速導致碳密集型企業盈利能力下降、違約風險會上升，並最終提高銀行風險敞口的資本要求 (capital charges) 和風險權重。此外，碳密集型產業佔主導國家的主權違約風險也可能增加。

對轉型風險的市場定價因其長期性和缺乏數據而變得複雜。正確的氣候風險定價可以降低突然重新估值的風險，從而降低與轉型相關的成本。文獻中的證據喜憂參半，表明定價轉型風險並不簡單。如果投資者的戰略視野短於他們預期的過渡時期，就可能出現對過渡時期風險的潛在低估。與此同時，市場定價受到缺乏與氣候變化相關風險的詳細和可比信息的阻礙。

物理風險和轉型風險的相關成本因減少碳排放所選擇的軌跡而異。圖2以一種程式化的方式描述了氣候變化情景與傳播渠道之間的關係。由於在碳排放不斷累積時，物理風險持續增加，行動的拖延將增加未來必要反應和調整時的成本。相反，有序的轉型將允許資產逐步重新定價，而提前行動將把物理風險造成的損害降至最低。

圖2：物理風險與轉型風險：溫度情景和氣候變化成本

歐元區金融機構對氣候變化的風險敞口

迄今為止，衡量金融機構對轉型風險敞口的努力主要涉及某些工業部門的投資。通常，在NACE分類中，對氣候最敏感的行業是根據總體環境指標 (如該行業的碳排放指標) 來選擇的。

圖3左側面板描繪了歐元區銀行對各行業的風險敞口，以及各自對碳排放量貢獻的大致情況。圖3右側面板將Battiston等人對氣候敏感行業的分類方法，應用於歐洲央行按行業劃分的證券持有量統計數據 (SHSS)。

圖中投資組合的演變表明，近年來，投資和養老基金減少了對氣候政策相關行業所發行證券的風險敞口。相比之下，銀行和保險公司的風險敞口相對穩定。然而，SHSS中不含貸款的事實影響了對銀行業的分析。

圖3：行業風險敞口數據可以提供一個對轉型風險的全面模擬

行業分析有助於初步估計金融機構所面臨的轉型風險，但同時也掩蓋了行業內的重要差異。行業分類可以提供更全面的綜合意見，因為行業數據比個別公司的數據多。例如，這對於自上而下進行情景分析非常重要。然而，行業數據掩蓋了不同企業生產過程和技術的巨大差異，也掩蓋了各自的污染傾向。此外，更重要地是行業分類忽略了公司內部隨時間推移的任何動態。特別是，對碳密集型企業的投資實際上可能是為了引進更清潔的技術，在這種情況下，將一項投資貼上碳密集型的標籤將是極具誤導性的。

數據顯示，對某些銀行而言，轉型風險敞口的絕對值可能相當大。圖4左側面板根據借款公司報告的碳排放強度劃分風險敞口。從這個角度來看，銀行對碳密集型企業的風險敞口似乎相對有限。但如果考慮碳排放量絕對值的話就不同了，圖4右側面板列出了樣本中總碳排放量最大的40家公司，可以看出銀行對這些公司的風險敞口相當大。總的來說，樣本銀行對20家碳排放量最大公司的風險敞口佔總風險敞口的20%，佔總資產的1.8%。

圖4：對大型排放企業的絕對風險敞口仍然可能很大

圖5展示了前20大碳排放企業在不同行業和銀行體系中是如何集中分佈的。該圖表明，此類風險敞口可能集中在相當少數的銀行部門。

圖5：歐洲銀行體系對碳排放量最高的20家公司的巨大風險敞口

有所刪節改編

來源：Margherita Giuzio et al., "Climate change and financial stability", ECB Financial Stability Review, 29 May 2019

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