文 | 關浣非

　　近幾年來央行一直在煞費苦心地創造流動性，各種吞吐貨幣工具“粉”墨登場，什麼酸辣粉（SLF）、麻辣粉（MLF）、特級麻辣粉（TMLF）等不一而足，可以說中國早已形成了“寬貨幣”環境。

　　今年一月份，無論是銀行信貸規模，還是社會融資總量，都創下了近些年的天量，據央行公佈的1月金融數據，M2同比增8.4％，預期8.2％，前值8.1％。1月社會融資規模增量46400億人民幣，創歷史新高，預期33070億人民幣，前值15898億人民幣；1月份人民幣貸款增加3.23萬億元，同比多增3284億元，新增人民幣貸款創單月歷史新高。這些數據可能包括開門紅的因素，但從中更可看出寬信用的格局正在形成。但M1增幅差強人意，同比增0.4%，估計新增社會融資基本上拿去還應付、償還貸款了。因此可以說“寬信用”的局面已經形成。

　　雖然2018年財政收入183352億元，增速遠低於GDP增速，表面上看減稅空間有限，且中國已是赤字財政，但這一財政收入並不包括土地出讓金數字在內。土地出讓金包含在“全國政府性基金預算收入”中——2018年達到了75405億元，同比增長22.6%。其中土地使用權出讓收入65096億元、同比增長25%。這樣算來2018年全年中國的總財政收入就接近25.88萬億元（具體爲258757億元），約爲同期90.03萬億元GDP的28.74%。這樣的財政收入與GDP之比不能謂之不高，因此“寬財政”的趨勢亦呼之欲出。

　　“三寬”環境下要警惕哪些風險？

　　而按照李克強總理在政府工作報告中所述，今年將製造業等行業現行16%的增值稅稅率降至13%，將交通運輸業等行業現行10%的增值稅稅率降至9%；下調城鎮職工基本養老保險單位繳費比例，各地可降至16%。全年減輕企業稅收和社保繳費負擔近2萬億元。可以說今年的大規模減稅降費已經箭在弦上。

　　今年的中國經濟增長與之前的寬貨幣、緊信用、緊財政環境會有較大的不同，將是一種在“寬貨幣、寬信用、寬財政”條件下的經濟增長，也可以說是一種在“三寬”環境下的經濟增長，這是過去多年未出現過的經濟增長環境。而外部全球主要經濟體都已開始放鬆貨幣緊縮取向，美國年內不加息，美聯儲縮表很快就要停止，歐洲央行更會在買債及減息兩方面採取措施，而中國與美國的貿易戰緊張局勢無疑會有所放緩。

　　儘管未來一段時間的中國經濟將呈現出寬貨幣、寬信用、寬財政經濟格局，但如何確保高產出、高質量、高效率仍是整個經濟發展的關鍵。必須警惕可能帶來的高風險、高發展成本，從而避免已有的發展格局半途而廢、無以爲繼。

　　一般而論，在金融資源、財政資源較爲寬裕的情況下，並不利於企業形成嚴格的自我約束能力，不利於市場優勝劣汰機制充分發揮作用，不利於激發社會的創新動力，無疑也不利於促進經濟向高質量發展轉型。因此在相對有利的環境下，尤其要小心政策尺度過鬆所帶來的各種經濟風險，例如，要警惕以穩槓桿名義所帶來的實質加槓桿風險，警惕支持民企要求下的信用氾濫風險，警惕財政資源低效乃至無效投放的風險，警惕資產價格爆漲爆跌的風險，如此等等。

　　中國當下需要強調的是：要趁着有利條件增多，抓緊解決多年經濟運行所積累的頑疾，如經濟增長對貨幣投放的高度依賴。當前情況下不僅僅要強調結構性穩槓桿，更要強調結構性去槓桿，要通過從根本上解決貨幣槓桿易升難降問題而實現中國經濟的有質量增長。

　　政策的邊界在哪裏？

　　2018年中國宏觀槓桿率出現首次下降，這主要是企業槓桿率下降的結果，其中民營企業做出了巨大貢獻，但國企債務佔企業部門債務比重仍在上升，由2015年的57%上升至2018年的67%。2018年中國實體經濟部門總槓桿率爲243.7%。其中居民53.2%，企業153.6%，政府37%。而企業槓桿率之中的國企槓桿率已達103%，其中一半爲融資平臺債務，實應計入地方政府負債。而國企與地方政府槓桿率風險的成因在於軟預算約束、政企不分、中央政府兜底以及金融體系的風險偏好等傳統體制弊端。從中已不難看出未來一個時期中國去槓桿的重點和難點了。

　　四十多年來，中國經濟未曾經歷過完整的週期循環洗禮，但經濟增長的代價也是不輕的。一個經濟體能表現出什麼樣的增長效率，既取決於市場對要素分配的決定程度，也取決於政府制定出臺政策的及時性和針對性，對中國這種正走在增長方式轉型道路上的大型經濟體更是如此。毋庸諱言，迄今爲止，中國的粗放式經濟增長並未從根本上得到改變，在面對日趨複雜內外局勢及挑戰的今天，政府出臺政策的精準性、系統性、協同性的意義無疑要更重過以往。而在整個經濟活動過程中，政府的一些部門尤其要摒棄把自己分管的行業規模增減視爲部門政績的理念，其中金融監管部門更是如此。

　　在經濟增長轉型壓力日趨加大的今天，中國既要防範過緊政策共震所帶來的風險，更要防範過鬆政策疊加所引至的風險。因此政府要更謹慎地把握國內外的政治、經濟局勢變化，更準確地判斷經濟活動主體的選擇預期，更精準地拿捏政策制定和出臺的時機、力度和導向，出臺政策，要有更系統的由定量到定性的分析依據，要有更全面的效率及風險的效應判斷。而在“三寬”的經濟增長環境之下，尤其要注意對各項經濟政策的幅射邊界和替代邊界有所控制，避免因寬鬆政策疊加所帶來的粗放式投放局面的出現。

　　資本市場的哪些問題必須解決？

　　長期以來，困擾中國經濟發展的重要問題之一是金融業在直接融資和間接融資兩方面都不能充分、有效率地滿足企業各部門及私人部門的發展和資產管理需要，間接融資對服務領域、服務對象一直表現得畸輕畸重，直接融資體系則一直表現爲結構和功能失衡，不能發揮出資本市場應有的勵優汰劣的效率激勵功能。

　　“三寬”環境出現無疑是有利於資本市場發展的，但這時監管機構不應搞火上澆油，不能再在市場漲落上患得患失，而是要在“建設一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”目標之下，趁機解決多年困擾資本市場健康發展的問題，如上市主體信用保真及價值成長的問題，如何避免監管行爲隨意失當或監管取向被某些利益集團綁架的問題，更關鍵的是要系統解決對投資者利益的保護問題，包括進一步增強信息披露制度、上市公司的退市制度、財務造假的懲戒制度約束剛性，完善保護投資者權益的集體訴訟制度、舉證倒置制度和損害賠償制度，“把好市場入口和市場出口兩道關”，而不是再在刺激市場上漲上推波助瀾，諸如發出不要害怕A股上漲之類的呼聲。老實說，投資者一般不會害怕股市上漲，除非是單邊做空投機者；而由市場交易邏輯所滋生的市場漲落永遠也不應屬監管者操心的事，投資者自己應對漲落承擔自己的判斷責任，本來就是一個要把別人的錢裝到自己兜裏的博弈市場，監管者要管的就是交易規則的公平和交易的透明，其他的完全是投資者自己的事。

　　就整體金融監管而言，靠所謂的“一刀切”、刮監管風暴來解決行業的發展問題，本身就說明監管的不成熟、不到位。監管機構既不能簡單跟風，又不能輕易颳風。而所謂的加強監管，更不是臨時起意，不分青紅皁白地扼止某些市場現象的發生和發展。加強監管只能着眼於彌補監管漏洞，而不是將市場控制在一個低水平的發展程度上，或者使市場失去應有的活力。金融業的各方面都是與風險打交道的行業，流動性配置風險和收益是整個行業的共同特點，因此也不太可能通過加強監管來消除風險。

　　去年以來，各個方面都在呼籲金融業要脫虛向實，但實體經濟問題的解決，歸根結底要靠中國形成有利於實體企業生存發展的制度環境和市場環境，之後纔是金融業如何服務其發展的問題。

　　新媒體編輯：王新景