上週五，有關央行降準的新聞牽動了股市和債市兩方投資者的神經，央行微博也較爲罕見地深夜發聲闢謠。究竟4月份要不要降準，爲什麼要降準？考慮到各方理由都很充分，中泰證券研究所固定收益研究團隊（齊晟、龍碩等）從數據角度出發，根據基礎貨幣缺口進行測算，衡量降準的必要性和幅度，認爲1月份降準釋放的資金已經花完，超儲率已降至相對低位，此外，如果不降準，第二季度仍會造成5000億的基礎貨幣缺口。

因此，中泰固收團隊判斷用降準的方式對衝基礎貨幣缺口可能仍是央行的最優選擇，究竟是先降0.5%以觀後效，還是直接降1%一勞永逸則都有可能，區別只是在對MLF的置換量不同上，最終帶來資金淨投放規模並無顯著差異，央行可根據3月份金融數據的情況選擇4月降準信號的強弱，但在4月17日MLF到期前降準仍是大概率事件。

同時，該文還根據歷史經驗對降準後利率走勢與債市的表現進行預判。

1月降準釋放的資金花完了嗎？

超儲率已降至相對低位

在討論4月份貨幣缺口之前，我們首先要對1季度的貨幣缺口和央行操作進行回顧。央行在19年一季度釋放資金集中在1月份，主要包括如下幾個操作：降準，釋放資金1.5萬億；定向降準，釋放資金2500億；TMLF操作，釋放資金2575億，三者合計釋放資金2萬億左右。同時，央行一季度MLF到期12235億，其中185億已由此前降準置換，淨回籠約1.2萬億；截至3月末，央行逆回購操作已無餘額，相當於淨回落8400億資金，收支相抵，央行操作基本平衡。

同時，一季度還有一些季節性因素帶來的自然變動，1-2月份的數據可以在央行資產負債表找到對應科目，3月份暫時按照歷史均值計算，主要科目如下：外匯佔款近似於0波動，財政存款帶來6000餘億的淨回籠，現金由於春節效應流出銀行體系3000億元左右，此兩項也把18年12月份年末財政存款釋放的9000餘億資金幾乎消耗殆盡。

除此之外，由於1-2月份銀行信用擴張有所恢復，法定準備金的消耗也高於去年同期水平，預計在7500億左右。在央行操作基本平衡，季節性因素使得12月投放基礎貨幣已被基本消耗的背景下，超額存款準備金不斷被法準消耗，超儲率自1月開始逐月下降，3月末已降低至1.2%-1.3%左右，略低於去年同期水平，與17年較爲相近。

根據以上分析，1月份降準釋放的資金已經花完了，由於銀行可用資金變少，資金面處在緊平衡狀態，也造成了近一個月內流動性雖整體仍處在寬鬆狀態，但波動性顯著加大，短期資金供需失衡現象偶有發生。

二季度資金缺口有多大？

央行加大資金投放爲必然選擇

回顧完歷史我們再展望下未來，二季度的貨幣缺口有多大呢？首先還是來看MLF到期情況，二季度共有11855億到期，其中4月17日3665億，5月14日1560億，6月6日4630億，6月19日2000億，依然是一筆不小的數目。

其他科目變動方面，二季度外匯佔款預計仍爲0波動，現金會略有迴流，歷史經驗在2000億左右，法定存款準備金4月上繳壓力較大，5-6月份會適當釋放，歷史經驗季度平衡概率較大。財政存款的變動依然會給基礎貨幣帶來較大缺口，4、5月份均爲繳稅月份，二者合計回籠資金約7000億，儘管6月財政存款釋放可能會帶來2000餘億的資金，但仍會造成5000億的基礎貨幣缺口。

基於二季度MLF到期量逾萬億，且財政存款帶來基礎貨幣缺口，根據上文分析目前超儲率水平又不高，央行在二季度繼續投放資金填補缺口將是必然的選擇。

考慮到從節奏上看，4月是基礎貨幣缺口最大的月份，因此央行在資金投放上大概可分爲三種選擇：第一，不降準，MLF到期後加量續作彌補財政存款缺口；第二，降準0.5%，釋放資金在8000億左右，基本覆蓋4月繳稅和MLF到期的缺口，同時對二季度到期的MLF根據資金面情況進行部分或全部續作，與去年同期操作類似；第三，降準1%，釋放資金在1.5萬億左右，基本覆蓋二季度繳稅與MLF到期的缺口，MLF到期後不再續作，根據資金面情況以逆回購操作調節流動性季節波動。

央行選擇哪種操作的概率更大呢？先看選擇一，該操作面臨的問題是，目前MLF利率仍高於資金市場利率，那麼要麼選擇降低MLF利率，或將釋放一個比降準更強的“降息”信號，要麼選擇維持MLF利率不變，或起到引導資金利率上行的效果，無論如何選擇都會帶來新的問題。同時，根據我們對央行行爲模式的研究，其逆週期政策傾向十分明顯，在銀行信用擴張階段，會更傾向於用MLF+OMO投放的方式限定利率走廊，防止銀行信用無序擴張；而在銀行信用收縮階段，會更傾向於用降準等方式引導銀行獲得更穩定成本更低的中長期負債，以刺激銀行信用投放。從目前情況來看，銀行信用擴張剛剛有所改善，重啓MLF限定利率走廊的概率並不高。

因此，我們判斷用降準的方式對衝基礎貨幣缺口可能仍是央行的最優選擇，究竟是先降0.5%以觀後效，還是直接降1%一勞永逸則都有可能，區別只是在對MLF的置換量不同上，最終帶來資金淨投放規模並無顯著差異，央行可根據3月份金融數據的情況選擇4月降準信號的強弱，但在4月17日MLF到期前降準仍是大概率事件。

降準能讓資金利率更低嗎？

維持債市“短多長空”判斷

分析完降準的可能性，我們再來討論降準對債市的影響。首先，降準一定能讓資金利率更低，從而使得短端帶動長端下行的邏輯繼續嗎？

從歷史經驗來看，無論是12年，15-16年還是18-19年的降準週期，在降準初期對於資金利率的向下引導作用是十分顯著的。但隨着降準次數的增多，資金利率開始維持低位運行不再下降，甚至還會出現小幅反彈的跡象。

而回顧18-19年資金利率的走勢則更加明確，自18年下半年以來，以GC007爲代表的資金利率幾乎穩定在2.5%-3%的區間中波動運行，一旦持續接近下限，資金就會出現階段性收緊，央行甚至會出現逆向操作（如18年10月的疑似正回購等等），反之當持續超過上限時，央行也會加大投放讓資金利率重回區間。因此，即使再次降準，前期形成的資金利率底部也很難被持續突破，短端帶動長端的空間較爲有限。

如果資金利率不能更低，降準對於債市還會產生利好影響嗎？從銀行行爲模式來看，降準對於債市將產生兩個方向的影響，第一，降準有助於銀行提升風險偏好，對債市不利；第二，降準有助於銀行擴大廣義信貸投資，對債市有利。要考慮降準對於債市最終產生的綜合影響，也要看銀行目前處在哪種行爲組合之中。

我們在上期週報

《債市的“短多長空”》

中分析，銀行目前處在信用擴張築底+銀行廣義信貸適當恢復的組合當中，這一組合在歷史上並不多見，與之相對類似的是12年與16年的銀行行爲模式（但微觀細節上也有許多不同），恰巧這兩年也有段時間處在央行繼續降準但資金利率不再更低的背景之下，對19年的市場可能有一定借鑑意義。

兩段歷史的特點可以總結爲：（1）利率債波動幅度區間均不大，期限利差較大時長端利率債往往存在波段性機會；（2）信用債均因事件出現利差的急速擴大和收窄，但從趨勢上看依然是收窄的，信用債整體表現好於利率；（3）最終利率突破原有箱體震盪均是以向上突破結束，與之伴隨而來的是銀行風險偏好的擡升與資金利率的上行。

因此，考慮降準這一事件的影響，我們對債市的判斷維持前期“短多長空”的觀點。對於利率債來說，考慮目前期限利差依然處在一個相對較高水平，如果4月降準後超儲率重新擡升，資金利率波動中樞有望下降，長端利率品存在波段性機會；全年來看信用仍將好於利率，不考慮事件和政策波動影響下，信用利差將維持收窄趨勢，尚有利差的短久期品種可適當下沉資質（如地產、城投等），尚有利差的高資質品種（如民企、過剩產能等）可適當拉長久期。