作者爲阿爾法工場特邀研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

昨日（3月11日）美股開盤，波音(NYSE:BA)大跌12%。近五個月來第二架波音737MAX8客機的墜毀，使這家全球航空航天業領袖公司陷入空前的全球信任危機之中。

初步的分析是，爲了保持與空客A320NEO飛機的競爭，737MAX換裝了更粗大更省油的LEAP發動機。這款發動機的直徑箱單龐大，下邊緣距離地面到了航空法規的極限，而上邊緣已經超越了機翼表面。

由此帶來的結果是，發動機上表面氣流擾亂了機翼上表面氣流，使得飛機容易在大攻角飛行失速。客機緊急拉起、大迎角飛行時，發動機氣流就更容易導致攻角失速。

爲了避免出現失速墜機，波音設計師又開發了一套MCAS增穩系統，隨時監測飛機攻角，當攻角超過了安全界限，就自動壓低機頭保持10秒鐘，等飛機攻角正常後，然後自動解除。

業界懷疑，正是這套新的系統在異常情況下自動觸發，與飛行員搶奪對飛機的控制權，導致了兩家全新的737MAX最終機毀人亡。

兩次空難引起的全球輿論震動仍在進一步發酵之中，同時也給予了即將走上商業化正軌的中國大飛機重要警示：無論是即將試飛的C919，還是將於2025年首飛的CR929，必須穩紮穩打發展，決不可留下任何隱患。

實際上，對於中國大飛機而言，2019年本就是爲爲關鍵的一年：其作爲繼高鐵之後，中國製造業下一個要攻佔的橋頭堡，先發之作——C919，將於年內完成交付商用前最後三架的首飛試驗。

可以預見，在波音主力機型深陷信任危機背景下，外界對C919的競爭力的聚焦將被放大至像素級。

01 C919的關鍵一年

今年2月份舉辦的“亞布力中國企業家論壇第十九屆年會”上，中國商用飛機有限責任公司（以下簡稱“中國商飛”）董事長賀東風表示，中國商飛將於2019年內完成餘下3架C919的首飛試驗，預計最快可於2021年實現首次交付。

圖1：C919重要時間節點

（資料來源：筆者根據中國商飛官網整理，點擊可看大圖）

C919客機從確定設計方案到首架客機完成首飛歷經8年，是我國第一架自行研製、具有自主知識產權的幹線窄體飛機，座級158-168座，航程4075-5555公里。

按載客量進行分類的話，商用飛機可以分爲幹線飛機（100座以上）和支線飛機（100座以下）。其中，幹線飛機根據飛機內通道的數量又可分爲窄體客機（單通道）與寬體客機（雙通道）。

C919屬於幹線窄體飛機，與當前處於輿論漩渦中的波音737MAX，以及另一家全球民用飛機巨無霸法國空客的A320屬於同一類型；而常見的寬體客機爲波音747（中國與俄羅斯目前正在合作研製的CR929也屬於寬體客機。）

從客艙寬度（乘客舒適度）、發動機（飛機性能）來看，中國商飛C919優於正在執飛的波音B737Max和空客A320Neo，具備顯著的後發優勢。

圖2：幹線窄體客機主要指標對比

（資料來源：根據公開數據整理，點擊可看大圖）

截至18年6月底，C919累計擁有29家客戶共計1015架訂單，客戶以國內航空公司和銀行租賃公司爲主，有3家國際客戶，共涉及訂單34架。

從訂單情況可以看出，目前國際客戶對C919的認可度還不夠高，但考慮到C919是我國首架幹線窄體飛機，這樣的情況也不難理解。

但我們相信，通過後續的試飛、交付、投入運營，C919相比於正在執飛的B737Max和A320Neo的優勢會進一步展現出來，取得國際客戶的信任只是時間問題。

圖3：C919訂單分佈

（資料來源：中信建投研究發展部，點擊可看大圖）

02 大飛機是中國製造業必須攻佔的下一個橋頭堡

【1】全球每年超2萬億人民幣的大蛋糕，不能拱手讓人

根據波音公司的測算，2018-2037年全球將迎來商用飛機的交付高峯。從交付量上來看，商用飛機在2018-2037年的交付量將是2017年全球存量的1.75倍，其中增量最快的是窄體幹線客機（2017年存量的2倍）和寬體客機（2017年存量的1.9倍）。

未來20年，平均每年商用飛機的市場空間將高達2.2萬億人民幣。最大的窄體幹線客機市場規模高達1.2萬億元/年，寬體客機市場規模高達0.87萬億元/年。

圖4：波音預測的市場規模（2018-2037）

（資料來源：波音公司，點擊可看大圖）

中國在未來20年內會是新飛機需求的主要來源國。

根據IMF的預測，中國未來兩年的經濟增長仍將保持年增速在6.5%左右。隨着經濟的持續增長，居民可支配收入會相應增多，中產階級人羣的進一步壯大都會帶來居民對生活品質要求的提高。未來中國將有更多的人依賴於航空出行，無論是國內短程還是國際長途，都還存在很大的增量空間。

圖5：IMF宏觀經濟預測數據

（資料來源：World Economic OutlookUpdate, January 2019，點擊可看大圖）

根據波音公司預測，未來20年裏（2018-2037）全球旅客週轉量（RPK）每年以4.7%的增速增長，中國本土市場會以年均6.1%的最高增速超越北美和歐洲，屆時中國市場的旅客週轉量將位居世界第二，僅次於亞太地區。

類似地，空客公司的預測報告也指出，在2037年之前，中國本土市場將會增長3.5倍，超越美國成爲全球最大的本土市場。

圖6：波音、空客對全球航空旅客週轉量的預測（2017-2037）

（資料來源：波音公司官網，空客公司官網，點擊可看大圖）

未來20年，中國幹線窄體客機的市場規模將高達2200億元/年，佔全球需求的18%。

根據波音公司預測，中國未來20年將新增7690架商用飛機，其中5730架爲窄體幹線客機，價值6300億美元。

以中國2007-2016年這十年重點發展的高鐵來看，其現在市場規模也每年不過700億左右的規模，僅窄體客機就3倍於其市場空間。

隨着中國製造業基礎全面提升，10億雙襪子換一架飛機將成歷史。C919正是瞄準了這2200億的大蛋糕，蓄勢待發。

圖7：波音預測中國各機型未來新增的需求和價值量（2018-2037）

（資料來源：波音公司，點擊可看大圖）

【2】不僅僅是經濟需求，大國意志成幕後最強推手

鐵路和航空兩個行業本身就是替代品的關係，隨着近幾年高鐵不斷提速、技術不斷突破，中國大部分地區都通了高鐵，對航空業造成了一定的擠出。截至2017年，中國高鐵運營里程已突破2.5萬公里，超過第2至第9名國家高鐵運營里程之和。

那麼在中國的高鐵已經發展到全球第一的情況下，中國爲什麼還要費時費力地自主研發國產大飛機？

圖8：全球前十國家高鐵運營里程

（資料來源：UIC，點擊可看大圖）

首先要明確的是，無論是發展高鐵還是發展商用飛機，都是中國經濟轉型的需要。

過去幾十年中國經濟的高速發展是粗放式的，製造業的迅猛發展也有目共睹，但基本都是低附加值的低端產業發展帶來的增長動力。

中國要想真正完成從發展中國家轉變成發達國家的質變，自主創新能力是必不可少的，這也是爲什麼發展高端製造業會成爲國家戰略的原因之一。

雖然高鐵率先於2008年完成這一轉變，在10年的飛速發展中成爲了全球第一，而中國的民用航空技術自上世紀80年代運10的夭折後就一直停滯不前。

無論是從技術難度還是單體價值量來看，航空製造業基本上可以代表一個國家高端製造的天花板。如果說中國高鐵的成功是中國高端製造業崛起的象徵，那麼商用飛機的製成就是吹響高端製造業加速前進的號角。

其次，交通運輸一直以來是彰顯國家實力的領域。從歐洲各國合力發展空客、蘇聯解體導致俄航的衰落、中國中車出海頻頻受阻等案例中都可以看出，無論是飛機還是高鐵，交運設備供應的本土化一方面是出於國家安全層面的考量，另一方面也是國家實力的載體。

隨着中國的經濟發展，國產大飛機是勢在必得的。

此外，即使僅考慮國內出行需求，中國地域遼闊、地形複雜，高鐵無法完全取代飛機。即使未來高鐵技術進一步突破，高鐵的速度也有天花板，無法完全滿足人們出行的需要。（感興趣的讀者可以瞭解一下大瑞鐵路歷時10年才建成的艱辛史）

因此，拋開飛機制造行業未來潛在的可盈利空間之外，自主研發民用大飛機不僅能推動中國經濟轉型，也是國家意志的體現。

【3】十年高鐵路，爲大飛機的發展提供充分的借鑑

十年前，中國生產動車組的廠家共有4家：青島四方、長春長客、唐山公司和青島四方龐巴迪，它們分別隸屬於中國南車集團和北車集團。

除青島四方龐巴迪爲合資公司外，其餘三家均通過引入海外先進的技術，走“消化-吸收-創新”的發展路徑。

2015年，鐵道部進行動車組的第二次招標，希望招到300-350公里的動車組。南北車集團選擇了不同的競標路徑。

唐山公司（隸屬於北車集團）與西門子生產的時速320公里的動車組平臺聯合，以CRH3C動車組成功競標；而南車集團揹負着廢標的風險進行自主研發，最終成功研發出我國首列國產化時速300公里的動車組，即CRH2C動車組。

中國高鐵從CRH3C到CRH2C是質的飛躍，自主研發能力的大幅提升纔是中國高鐵當下如此成功的本因，這對於大飛機制造的未來發展指明瞭方向。

引入外來技術並將其充分消化吸收，是中國製造業駕輕就熟的路徑，大飛機未來更需要的是加大自主研發的力度，早日實現關鍵技術的國產化，避免陷入“引進-落後-再引進-再落後”的死循環。

圖9：高鐵的技術引進簡圖

（資料來源：東吳證券研究所，點擊可看大圖）

【4】中國商飛或打破寡頭壟斷格局

其實從細分行業來看，波音和空客兩家主要佈局爲幹線飛機，而主營支線飛機的龐巴迪、巴西航空工業公司（以下簡稱“巴航工業”）則是支線飛機制造領域的翹楚。

但顯然波音和空客並不滿足於只做細分行業龍頭。2017年10月，空客與龐巴迪宣佈將在C系列飛機上開展合作，設立C系列飛機有限合夥企業（CSALP），空客持有50.01%的股份，空客成功奪取控制權。

緊接着，2018年7月，波音爲了應對空客和龐巴迪的兼併，宣佈與巴航工業建立戰略合作伙伴關係。雙方計劃組建一家合資公司，波音持有合資公司80%的股份。面對後起之秀發起的進攻，波音和空客通過兼併收購減小競爭，鞏固其行業龍頭的地位。

那麼問題來了：外來競爭者來來去去，空客和波音在過去半個世紀裏仍然傲視羣雄，憑什麼中國商飛就有望打破這種平衡，促成三足鼎立的局面？

我們認爲，中國商飛無論是從政策支持、市場需求還是技術研發方面來說，都具備着“後來者居上”的氣勢。

首先，政策支持對於“燒錢的”航空事業的發展來說必不可少。自主研發大飛機是《國家中長期科學與技術發展規劃綱要(2006-2020)》中確定的16個重大專項之一，政策傾向保證了大飛機研發的資金充足。

其次，中國商飛背靠中國這個龐大的市場，未來20年，中國市場將體現出更爲強大的訂單消化能力。

近日因空難悲劇而頗受市場關注的波音B737 MAX 8（目前已被中國民航局強制停運），正是C919在設計之初主要對標的產品。

去年的事故發生後，波音公司曾發佈公告稱該系列的飛機飛行控制系統存在讀數輸出錯誤的問題，但一直沒有給出解決辦法。如果本次事故報告最終顯示爲同一原因導致，那麼未來波音的發展大概率會受到很大的衝擊，行業格局有望發生改變。這對於C919來說，也未嘗不是一種機會。

第三，中國航空工業集團目前已具備各類飛機的研發能力，其自主研發的大涵道比渦扇發動機CJ1000系列於2018年底進入試車階段，預計2022年將裝配在C919上。

03 C919將帶來確定性的產業鏈投資機會

【1】短期，C919還難有中國心

C919雖然號稱國產大飛機，但也不是完全沒有采用海外配件。

通常來說，飛機的五個主要部分是：機翼、機身、尾翼、起落裝置和動力裝置，動力裝置的主要組成部分就是航空發動機。航空發動機堪稱工業“皇冠上的明珠”，是一個國家高端製造業實力的象徵。

C919目前裝配的發動機爲CFM國際公司最新研發的LEAP-1C渦扇發動機。CFM國際公司是美法合資公司，其母公司爲通用電氣（GE）和賽峯集團（Safran）。

中國目前民用航空的技術發展起步還遠不及發達國家，採用發達國家常用的發動機也是情理之中。但是國內已有航空企業專注於攻克發動機這一核心技術，未來C919也必然會改用國產發動機，真正實現“中國心”。

（航發動力的CJ1000-AX已於2018年完成試車，預計將於2022-2025年完成適航取證，於2026年裝配在C919客機上。）

目前，窄體幹線飛機的航空發動機全球存量爲3萬臺，CFM的產品佔比達70%。可以說，目前在產的窄體幹線飛機幾乎全部都裝配的CFM發動機。

圖10：商用窄體發動機市場結構

（資料來源：FlightGlobal，點擊可看大圖）

LEAP系列發動機有1A、1B、1C共3個型號，LEAP-1A發動機爲空客A319neo、A320neo飛機提供動力，1B提供給波音737MAX，1C提供中國商飛C919。LEAP-1C引擎已同時被歐洲航空安全局（EASA）和美國聯邦航空局（FAA）授予了型號合格證，爲C919飛機日後投入運營鋪平了道路。

而C919裝配最新的LEAP-1C發動機具有推力大、推進效率高、噪音低、油耗低等多方面優勢，比起LEAP-1B（波音737MAX配備）和LEAP-1A（空客A320配備）要更爲先進。

但是相應的，C919面臨着後續維護的問題。除此之外，一款新的飛機從首飛到投入商業運營還有很長的路要走，所以在看到C919的後發優勢的同時，也要關注C919的後續佈局，但當務之急則是C919何時能夠取得歐美適航證以及能否在2021順利交付手頭的訂單。

圖11：CFM國際公司向中國商飛交付首臺LEAP-1C發動機（2015年7月22日）

（資料來源：中國商飛公司新聞中心）

【2】產業鏈中的非發動機配套企業將存在確定性機會

C919作爲國產率超過50%的民用大飛機，除了中國商飛作爲主承製商參與之外，還有不少A股上市的軍工類企業也參與其中。

2016年起，軍改、軍民融合、院所改制等一系列改革措施落到了軍工行業的頭上，加之宏觀大環境的不達預期，近3年來，軍工企業在二級市場的表現都略顯低迷。

但目前各項改革措施進展順利，軍改步入尾聲，C919雖然短期內還面對不少挑戰，但中長期來看發展空間較大。自2月初C919年內將完成3次試飛的消息傳出，市場已做出相應的反應，軍工板塊受此影響，板塊估值開始修復，但目前仍處於歷史較低水平，其中不乏參與C919研製的企業。

從大飛機的結構來看，機體結構（38%）、發動機（20%-30%）、機電和航電系統（25%）價值佔比都較大，涉及的上市企業將存在確定性企業，值得關注。

圖12：C919國內外供應商情況

（資料來源：中國商飛，點擊可看大圖）