作者爲阿爾法工場研究員

（本報告中的信息均來源於公開資料，不構成任何投資建議）

“三分鐘賺1200萬美元，31歲億萬身家”，改變自華爾街傳奇人物貝爾福特，由萊昂納多主演的《華爾街之狼》，幾乎滿足了所有人對證券經紀行業的幻想。

如是，規模還不大的互聯網經紀券商富途控股(NASDAQ:FHL)上市，顯得格外誘人，尤其是其2018年扭虧爲盈更感前景光明無匹。資本市場也給出了迴應，上市當天大漲28%，上市八個交易日累計上漲53%。

但我們也應該看到，境外股票投資並不是條寬敞的賽道，潛在的投資者人羣並不大，每個人錢往外走有額度，從企鵝騰訊出來的創始人李華是技術出身。綜合這些情況，我們認爲富途天花板是顯而易見的。

富途可能不是華爾街之狼，而是華爾街之鵝。

我們估算行業天花板，樂觀的預測富途達到60%份額和最高35%的淨利率，利潤貼現之後（現金流包含用戶賬戶餘額，沒什麼意義），得出的結論是富途值27億美元，距離現在股價還有33%的空間。

01 券商舊瓶裝新酒

富途所在的券商經紀行業和投資者最貼近，掙的就是投資者交易的經紀和手續費用。

騰訊、經緯和紅杉分別在2014年、2015年投了富途的A輪B輪，此後幾年其業績快速增長。2016年-2018年收入分別爲0.87億元，3.12億元，8.11億元。

（點擊可看大圖）

2018年，富途各分部的收入佔比如下：經紀和手續費佔比50.3%；利息收入佔44.6%，其中融資融券佔27.9%、銀行存款利息佔15.3%、過橋貸款佔1%、IPO融資佔0.4%；其他收入佔5.3%。

富途2017年發力的兩融業務，迅速成爲重要的收入分部。相對於收經紀和手續費，兩融收入受行情影響較小。另外，富途等香港券商還有一部分存款利息收入，存款來自客戶在富途的資金餘額。

除了營收，從to C行業的角度分析，富途的入金客戶數量在大幅增長，2017和2018年分別保持126%和66%的增速。

在保證客戶增速的同時，單客戶付費仍能覆蓋逐步提高的獲客成本：

（注：單客戶付費=當年營收/入金用戶，獲客成本=當年營銷費用/(當年入金用戶-前一年入金用戶，點擊可看大圖)

從上述指標來看，富途的發展前景良好，即使有可能爲了上市衝刺一些指標（開戶優惠提高用戶數、削減費用增厚利潤等），卻不能否認券商的確是一個掙錢的行業。

（交易低佣金，打新免費，都是海外券商常見的拉客手段，點擊可看大圖）

對於券商這個舊瓶來說，互聯網技術手段就是新酒。

富途歷年的研發投資都比較大，2018年雖然放緩了也還是高達19%。這些年研發投入其實也經受住了考驗，2015年4月港股有一波很短的牛市，短短几天激烈的行情讓大部分券商和銀行的系統癱掉了，但富途還能正常交易。

因爲沒有營業部，技術支撐着互聯網券商的成本邊際遞減的故事。2018年富途首次盈利，更渲染了成長股的投資者印象。

富途看上去都挺好，除了客均資產停滯不前這一點外，2016年-2018年富途的客均資產分別爲44萬元、55萬元，38萬元。當然，如果客戶量還在增長，這就不是什麼大問題。

但問題是，富途的客戶量能有多大程度的增長呢，換個說法是這個行業究竟有多大？

02 海外經紀券商的天花板

富途招股書顯示：

2018年中國投資者海外股票配置規模達2620億美元，預測未來五年複合增長達25.7%；

海外在線股票成交額爲4516億美元，未來五年複合增速爲31.6%。

招股書並未提及具體的證券投資者有多少，而只是籠統的說“中國涉足海外投資人數有2000萬”。要知道，海外投資的大頭可是存款，房產等資產哦。

就這個問題，其實友商老虎證券也未提及，僅披露中國居民股票配置比例較低，但對所處行業發展空間未具體測算。

我們認爲境外股票投資並不是條寬敞的賽道。

投資港股美股的無非兩類人：

一類是海外上市創業公司持有股權的員工，另一類是對海外市場有興趣的投資者，這兩類人還有相當大的重疊部分。

（港美股上市員工是海外股票投資的生力軍，點擊可看大圖）

就像富途和老虎的創始人，就分別是騰訊和網易的前員工。兩人因爲對投資有興趣，又不喜歡券商們原始簡陋的交易界面纔出來創業。

（坐在最後壓軸的富途創始人李華，點擊可看大圖）

這在當時看來，也確實是一個機會。

李華在騰訊諮詢與青藤大學聯合舉辦的一個課程裏的演講這樣說：

“富途是一家在香港的證券公司，並沒有做一些特別出奇和創新的事情。香港其實是由機構投資者主導的市場，還有幾百個手工作坊式經紀行。對於服務普通的個人投資者，前者有能力但沒意願，後者有意願沒能力，這就給到了富途一個很好的切入機會。”

但明眼人一看，海外投資的潛在用戶羣絕對是少數。

東方財富曾有一個調查，港股美股的投資者佔中國證券投資者（約1.5億）的1.4%，大概210萬人。

富途的入金用戶目前爲13.28萬，似乎還些潛力可挖。

那麼再進一步問，這麼多潛在用戶能爲富途貢獻多少收入，又能將其市值推到多高呢？

03 華爾街之鵝的估值

一大批互聯網公司（BAT網易）海外上市的熱潮，衍生了持股員工的投資。其後這些互聯網公司的龍頭股價巨幅上漲，帶動部分掙扎在A股的投資人出海投資，

但趨勢目前在發生轉變：

未來VIE和紅籌結構可以在科創板上市，而內地市場有更高溢價的吸引力。另外，港股通、滬倫通等通道的開啓，也將擠壓富途等互聯網券商的生存空間，實實在在的分走用戶。

（科創板分流赴美赴港新經濟公司）

在這裏，我們知會這些存在的可能，但先不考慮科創板分流問題，等出現明確的信號再行考慮。

按照潛在的210萬海外投資者，給富途做一個估值。

不可否認，富途是一傢俱有行業影響力的公司。小米上市時選擇其爲上市承銷團唯一互聯網券商就是明證，要知道小米可是另一家互聯網券商老虎證券的股東。

考慮到雪盈證券有雪球這個投資者社區，算是挺有競爭力的，還有其他競爭者的入局。作爲獨立互聯網券商的富途（老虎和雪盈的底層是美國的盈透證券），最樂觀的估計下，未來可能佔到60%的份額。

按入金用戶貢獻的平均收入，可以推測出這個份額對應的收入。

互聯網券商這門生意，經紀佣金和手續費的成本，終端數據成本都是邊際遞減——也就是交易量越大佔比越小的，利息支出隨着兩融業務增加而線性增加，毛利可以維持目前水平。

若三費控制得當，淨利潤率可能高達35%。

由於券商自由現金流失真（應收、應付融資款項等），海外券商自由現金流更加失真（用戶股票賬戶餘額算進經營現金流），我們可以直接拿未來利潤貼現，得出富途的估值是27億美元。

富途是一家好公司，目前的估值可能也不太離譜，但按真實價值來說，顯然是沒什麼攻擊性的。所以我們認爲它不是華爾街之狼，而是華爾街之鵝。