▍管清友 如是金融研究院院长、如是资本创始人

春季躁动年年都有，今年似乎更猛烈。

上证综指从2019年年初2440点的底部已经涨了18%；中小创的弹性更大，创业板指涨幅23%，中小板指涨幅25%。与此同时，本周市场情绪高涨，周一、周二两市成交额连续过万亿，上一次市场交易这么火爆还是在2015年。

01｜用力过猛的春季躁动

从历史上来看，春季躁动有以下几个常见的原因：

第一，年初信贷集中释放，市场的流动性改善；

第二，国内外资金跨年布局，市场的风险偏好提升；

第三，政策层面，两会前政策预期较强；

第四，宏观数据真空期，留给投资者一定的想象空间。

今年的春季行情的也可以从这些方面来解释，但在以下几个方面的催化格外突出：

第一，年初央行全面降准，1月社融和信贷新增数据大幅超预期，不仅改善了短期流动性，还表明宽信用政策取得了一定的成效。

第二，年初以来海外资金流入明显加快，2019年前两个月北上资金净流入约1200亿，占开通以来总净流入的15%。

第三，经济下行期，市场预期会有托底政策出台，于是对两会有更多的期待，包括科技创新、减税降费等等政策有望加速落地；前段时间出台的金融供给侧改革，刷屏的中证报头版评论“股市将成为国家重要核心竞争力组成部分”，将情绪推向高潮。

此外，今年的特殊之处在于——

第一，有来自海外的积极影响，美联储加息预期暂停，美股反弹稳健；而且春节以来，中美贸易谈判趋向乐观。

第二，证监会新主席上台，市场对“见面礼”满怀期待。

02｜不稳定的牛市

我们和大家一样期待牛市，但市场不应该只有一种声音。作为一个独立第三方，提示风险是我们的天职。当前市场有两个最核心的软肋：

第一，宏观经济和微观企业盈利还都处于下行期，业绩雷还没爆完。

经济增速仍处于确定性的下行周期，这种减速不是周期性的，而是结构性的。2014-2016年我们用了很大的力度刺激，经济也没有回到7%。2016和2017的业绩也还不错，但主要来自于供给侧改革的涨价红利还有金融宽松带来的资产价格红利，现在这两个红利都在消退。

A股上市公司的盈利增速从2017年开始下行，剔除金融和石油石化股之后，目前A股的净利润增速目前在20%左右，相比于历次盈利周期底部负增速的水平还有一段距离。1月中小创的业绩预告爆了很多雷，4月年报披露季主板业绩也会低预期。

A股正处于盈利下行周期 数据来源：wind，如是金融研究院

第二，流动性完全没有到能推动“水牛”的程度。有人说疯牛不需要业绩，2015年就是证据。

当时业绩正处于和目前类似的下行周期，2015全年业绩增速甚至还是负的，但一样不妨碍疯牛的出现。因为当时的钱太多了，所以很多人称之为“水牛”。

除了连续的降准降息“放水”，更重要的是当时“水”可以自由的加杠杆，自由的流进股市，1块钱可以配成10块钱，场外配资数以万亿计，甚至超过了场内。

但现在呢？监管环境完全不一样了，如果还搞2015年那一套，只能说你太不讲政治了。

03｜勿忘牛市的教训

当然，有些人会说理性分析在A股市场一文不值。那我们就退一步讲，即便在没有业绩、没有火药的情况下A股也能靠信仰疯起来，那你也不应该忘了上一轮牛市留下的教训：

第一，政策的目标是一个健康的市场，而不是疯狂的市场。

熊市久了，人心思变。

局中人选择性的表达牛市的声音，坐等下注的局外人选择性的相信牛市的声音，大家一起选择性的为牛市寻找各种支撑。

所谓国家“发动”牛市都是有心人用来忽悠无心人的，2015年人民日报根本没有发过鼓吹牛市的文章，说“4000点才是牛市起点”的人民网的一个记者。一切都是有心人有心带路，无心人无心上路。

当下也一样，中央的确是要发展金融业，但绝不会以牛市作为政策目标或者政策手段。

第二，政策不能发动牛市，但完全可以终结牛市。

易主席首次亮相强调四个敬畏，第一条就是“必须敬畏市场、敬畏规律、遵循规律”，市场有自我调节功能，长期来看，看不见的手比看得见的手更管用。

不管是金稳委的“长期投资价值”说，还是近期中央集体学习的“金融实体关系”说，都不应该成为判断牛市的论据。政策的目标是健康的市场，而不是让市场上涨，也不可能凭一己之力让市场上涨，只不过有时候政策恰好和市场同步而已。

但政策完全可以终结牛市，比如2015年突然去杠杆。这次如果还走老路，结局也是一样。

第三，没有业绩的公司不是牛，是风口上的“猪”。

Wind里有一个业绩爆雷指数，这里面都是2018年年报预警出现大幅亏损的公司，1月底开始编制，这个指数最近1个月居然涨了30%多。

其中很多当时被当反面典型讲的亏损王竟然也涨了不少，比如市值44亿亏损73亿的天神娱乐，已经反弹了37%。当然，这不奇怪，投机永远存在，但投机是一件风险极高的事。

就像马云先生说的，起风的时候猪也能飞，甚至飞的最高，但风停的时候，“猪”也死的最惨。比如金亚科技从当年的52跌到现在的不到1块，直到退市。

业绩爆雷指数跟随市场强劲反弹 数据来源：wind，如是金融研究院

第四，牛市赚钱不难，难的是及时全身而退。

上一轮牛市很多人也曾经是股神，但最后不仅把收益都搭进去，甚至还亏了很多。

这里面大部分不是因为没及时进场，而是在牛市中没有及时退场。舍不得退场的原因很简单，老觉得牛市还能涨。2014年和2016年都能清醒看到股市的问题，但一旦风来了，就被冲昏了头脑。

就像现在，大家似乎已经把业绩和外部风险忘得一干二净。

第五，杠杆不能随便加，场外配资不能碰。

最近一些配资公司又开始蠢蠢欲动，这是个危险的信号。

2015年是股市和杠杆的第一次真正的亲密接触，当时场内融资买入额占成交额的比例就接近20%，再加上场外配资可能接近40%，这一方面导致市场非理性上涨，另一方面又导致市场极其脆弱，引发了下跌时的恶性连锁反应。这是分业监管时代的漏洞，统一监管时代中央绝不会允许再发生。

总之，当你奢望大牛市的时候，千万不要忘了2015年大起大落的教训：对投资者来说，大部分人最后没有赚到钱，甚至成为了暴涨暴跌的牺牲品，短期投机没有看上去那么好玩，价值投资最终还是会战胜投机。

对上市公司来说，短期搞资本运作固然刺激，但千万不要忘了合规和低调，就算事前发现不了，秋后也一定会算账，企业比的不是短期谁更疯，而是长期谁能活下去。

对金融机构来说，牛市当然是可以赚钱的，但千万不要把希望寄于专业之外的东西，尤其不要试图挑战政策的底线，不管市场多么疯狂都谨记合规的红线。

对监管层来说，容忍市场无序扩张的结果必然是鸡犬升天，这将成为市场长期内的“雷”，就像当年的商誉一样。这不仅不利于发挥市场优胜劣汰的配置功能，甚至会导致劣币驱逐良币的反向激励。

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