▍管清友 如是金融研究院院長、如是資本創始人

春季躁動年年都有，今年似乎更猛烈。

上證綜指從2019年年初2440點的底部已經漲了18%；中小創的彈性更大，創業板指漲幅23%，中小板指漲幅25%。與此同時，本週市場情緒高漲，週一、週二兩市成交額連續過萬億，上一次市場交易這麼火爆還是在2015年。

01｜用力過猛的春季躁動

從歷史上來看，春季躁動有以下幾個常見的原因：

第一，年初信貸集中釋放，市場的流動性改善；

第二，國內外資金跨年佈局，市場的風險偏好提升；

第三，政策層面，兩會前政策預期較強；

第四，宏觀數據真空期，留給投資者一定的想象空間。

今年的春季行情的也可以從這些方面來解釋，但在以下幾個方面的催化格外突出：

第一，年初央行全面降準，1月社融和信貸新增數據大幅超預期，不僅改善了短期流動性，還表明寬信用政策取得了一定的成效。

第二，年初以來海外資金流入明顯加快，2019年前兩個月北上資金淨流入約1200億，佔開通以來總淨流入的15%。

第三，經濟下行期，市場預期會有託底政策出臺，於是對兩會有更多的期待，包括科技創新、減稅降費等等政策有望加速落地；前段時間出臺的金融供給側改革，刷屏的中證報頭版評論“股市將成爲國家重要核心競爭力組成部分”，將情緒推向高潮。

此外，今年的特殊之處在於——

第一，有來自海外的積極影響，美聯儲加息預期暫停，美股反彈穩健；而且春節以來，中美貿易談判趨向樂觀。

第二，證監會新主席上臺，市場對“見面禮”滿懷期待。

02｜不穩定的牛市

我們和大家一樣期待牛市，但市場不應該只有一種聲音。作爲一個獨立第三方，提示風險是我們的天職。當前市場有兩個最核心的軟肋：

第一，宏觀經濟和微觀企業盈利還都處於下行期，業績雷還沒爆完。

經濟增速仍處於確定性的下行週期，這種減速不是週期性的，而是結構性的。2014-2016年我們用了很大的力度刺激，經濟也沒有回到7%。2016和2017的業績也還不錯，但主要來自於供給側改革的漲價紅利還有金融寬鬆帶來的資產價格紅利，現在這兩個紅利都在消退。

A股上市公司的盈利增速從2017年開始下行，剔除金融和石油石化股之後，目前A股的淨利潤增速目前在20%左右，相比於歷次盈利週期底部負增速的水平還有一段距離。1月中小創的業績預告爆了很多雷，4月年報披露季主板業績也會低預期。

A股正處於盈利下行週期 數據來源：wind，如是金融研究院

第二，流動性完全沒有到能推動“水牛”的程度。有人說瘋牛不需要業績，2015年就是證據。

當時業績正處於和目前類似的下行週期，2015全年業績增速甚至還是負的，但一樣不妨礙瘋牛的出現。因爲當時的錢太多了，所以很多人稱之爲“水牛”。

除了連續的降準降息“放水”，更重要的是當時“水”可以自由的加槓桿，自由的流進股市，1塊錢可以配成10塊錢，場外配資數以萬億計，甚至超過了場內。

但現在呢？監管環境完全不一樣了，如果還搞2015年那一套，只能說你太不講政治了。

03｜勿忘牛市的教訓

當然，有些人會說理性分析在A股市場一文不值。那我們就退一步講，即便在沒有業績、沒有火藥的情況下A股也能靠信仰瘋起來，那你也不應該忘了上一輪牛市留下的教訓：

第一，政策的目標是一個健康的市場，而不是瘋狂的市場。

熊市久了，人心思變。

局中人選擇性的表達牛市的聲音，坐等下注的局外人選擇性的相信牛市的聲音，大家一起選擇性的爲牛市尋找各種支撐。

所謂國家“發動”牛市都是有心人用來忽悠無心人的，2015年人民日報根本沒有發過鼓吹牛市的文章，說“4000點纔是牛市起點”的人民網的一個記者。一切都是有心人有心帶路，無心人無心上路。

當下也一樣，中央的確是要發展金融業，但絕不會以牛市作爲政策目標或者政策手段。

第二，政策不能發動牛市，但完全可以終結牛市。

易主席首次亮相強調四個敬畏，第一條就是“必須敬畏市場、敬畏規律、遵循規律”，市場有自我調節功能，長期來看，看不見的手比看得見的手更管用。

不管是金穩委的“長期投資價值”說，還是近期中央集體學習的“金融實體關係”說，都不應該成爲判斷牛市的論據。政策的目標是健康的市場，而不是讓市場上漲，也不可能憑一己之力讓市場上漲，只不過有時候政策恰好和市場同步而已。

但政策完全可以終結牛市，比如2015年突然去槓桿。這次如果還走老路，結局也是一樣。

第三，沒有業績的公司不是牛，是風口上的“豬”。

Wind裏有一個業績爆雷指數，這裏面都是2018年年報預警出現大幅虧損的公司，1月底開始編制，這個指數最近1個月居然漲了30%多。

其中很多當時被當反面典型講的虧損王竟然也漲了不少，比如市值44億虧損73億的天神娛樂，已經反彈了37%。當然，這不奇怪，投機永遠存在，但投機是一件風險極高的事。

就像馬雲先生說的，起風的時候豬也能飛，甚至飛的最高，但風停的時候，“豬”也死的最慘。比如金亞科技從當年的52跌到現在的不到1塊，直到退市。

業績爆雷指數跟隨市場強勁反彈 數據來源：wind，如是金融研究院

第四，牛市賺錢不難，難的是及時全身而退。

上一輪牛市很多人也曾經是股神，但最後不僅把收益都搭進去，甚至還虧了很多。

這裏面大部分不是因爲沒及時進場，而是在牛市中沒有及時退場。捨不得退場的原因很簡單，老覺得牛市還能漲。2014年和2016年都能清醒看到股市的問題，但一旦風來了，就被衝昏了頭腦。

就像現在，大家似乎已經把業績和外部風險忘得一乾二淨。

第五，槓桿不能隨便加，場外配資不能碰。

最近一些配資公司又開始蠢蠢欲動，這是個危險的信號。

2015年是股市和槓桿的第一次真正的親密接觸，當時場內融資買入額佔成交額的比例就接近20%，再加上場外配資可能接近40%，這一方面導致市場非理性上漲，另一方面又導致市場極其脆弱，引發了下跌時的惡性連鎖反應。這是分業監管時代的漏洞，統一監管時代中央絕不會允許再發生。

總之，當你奢望大牛市的時候，千萬不要忘了2015年大起大落的教訓：對投資者來說，大部分人最後沒有賺到錢，甚至成爲了暴漲暴跌的犧牲品，短期投機沒有看上去那麼好玩，價值投資最終還是會戰勝投機。

對上市公司來說，短期搞資本運作固然刺激，但千萬不要忘了合規和低調，就算事前發現不了，秋後也一定會算賬，企業比的不是短期誰更瘋，而是長期誰能活下去。

對金融機構來說，牛市當然是可以賺錢的，但千萬不要把希望寄於專業之外的東西，尤其不要試圖挑戰政策的底線，不管市場多麼瘋狂都謹記合規的紅線。

對監管層來說，容忍市場無序擴張的結果必然是雞犬昇天，這將成爲市場長期內的“雷”，就像當年的商譽一樣。這不僅不利於發揮市場優勝劣汰的配置功能，甚至會導致劣幣驅逐良幣的反向激勵。

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