2019年3月20日，康臣藥業（1681.HK）公佈2018財年業績，錄得營收18.44億元（人民幣，下同），同比增長11.1%，其中康臣藥業主體業務（不含玉林製藥分部）經營規模突破12億元；公司權益股東應佔利潤4.65億元，同比增長17.4%，經營性淨現金流達到7.54億，同比增長199.1%。公司宣佈每股派息0.2港元。

業務回顧

康臣藥業的主營業務包括兩大塊，一個是上市公司主體裏的傳統業務（包括腎科、醫用成像、婦兒系列藥品），另一個是併購進來的玉林製藥業務，兩個分部均有穩定的增長。

圖表一：康臣藥業主要財務數據對比圖

數據來源：公司公告，格隆彙整理

1.主體業務（康臣藥業分部）：經營規模放大，腎科藥物增速明顯

康臣藥業主體業務（不含玉林製藥分部）經營規模突破人民幣12億元，主要包括腎科藥物，醫用成像對比劑藥品，以及婦兒系列藥品。

腎科藥物錄得營收9.28億元，同比增長13.9%。尿毒清顆粒作爲公司的拳頭產品，在腎病口服現代中成藥市場第一的位置保持不變，尿毒清作爲基藥目錄內的品種，從醫保乙轉甲後，增長的態勢明顯。產能是銷量的硬指標，只有產能跟上來，銷量纔不會掉鏈子。所以2018年5月，康臣與通遼市政府簽署了戰略合作協議，公司預計會在未來的5年內投入近5億元人民幣的資金，其中1億元在2018年投資用於技術改造，啓動尿毒清顆粒新車間建設，提高生產能力和自動化、智能化水平；2019年計劃投資近2億元建設尿毒清顆粒生產新車間，力爭用五年時間將尿毒清顆粒單產品生產規模提升至20億元，尿毒清的放量還將持續。

醫用成像對比劑藥品（釓噴酸葡胺注射液）銷售錄得營收1.28億元，同比增長6.9%。其中銷量同比增長12.23%，三級醫院銷售量同比增速11.3%，二級醫院銷量同比增速22.4%。2018年康臣藥業釓噴酸葡胺注射液市場份額保持排名第三（佔到25%），仍然維持在磁共振成像對比劑產品線的穩固地位。

婦兒系列收入1.30億元，同比增長18.2%。婦兒板塊增加的一個過億品類右旋糖酐鐵口服液（源力康），源力康是三價鐵裏唯一口服液劑型，是康臣藥業獨有的劑型。右旋糖酐鐵爲有機高價鐵絡合物，用於治療和預防缺鐵性貧血，可以有效的被人體吸收，沒有胃腸道反應、沒有異味，所以可用於圍產期孕婦和2歲以下幼兒補鐵。2018年，右旋糖酐鐵被納入國家基藥目錄，從基層醫院到三家醫院都會不斷深化。

2.玉林分部：品牌重塑，產能擴大

玉林製藥前身廣西玉林製藥廠始建於1956年，絕對的“中華老字號”企業，獨家品種20個、地理標誌產品1個、中藥保護品種12個，例如其主打產品正骨水、溼毒清膠囊、雞骨草膠囊、雲香精、珍黃膠囊（珍黃丸）等。康臣將其收購後，進行了重新的整改，銷售方式改爲自營，降低成本，玉林毛利率快速提升，業績大幅改善。從2016年7月成爲康臣葯業集團的控股子公司以來，玉林製藥累計向康臣集團及其他非控股權益股東分紅超過人民幣0.76億元，分紅比例約30%。

2018財年，玉林製藥分部實現營收6.24億元，同比增長4.1%。其中稅後利潤1.48億元，同比增長20.2%。按項目分類來看，骨科藥物錄得2.5億元，同比增長11.5%；皮膚科藥物銷售2.22億元，同比增長0.5%；肝膽科藥物銷售1.11億元，同比增長8.5%。

根據公司未來發展規劃來看，玉林分部中OTC業務將會主攻終端市場。OTC業務的改變，由消費者直接感知，從而獲得消費者認可。作爲老字號的玉林，有着長期的信任基礎，配合康臣藥業自身的豐富產品線，外加深耕銷售，任何市況下產品組合都能夠取長補短，抵禦風險能力強。

產能方面則是擴張明顯。2019年1月20日，玉林製藥在玉林中醫藥健康產業園隆重舉行了封頂儀式，目前已基本完成園區北區8棟建築的封頂工作，而在2017年10月，公司已經完成園區南區2萬平方米的倉庫的封頂工作，意味着，新區建設已經邁入新階段。玉林製藥新地點規劃用地600多畝，計劃總投資額逾人民幣10億元，三期建設完工投產後，產能將是目前的6倍。

圖表二：玉林製藥2017與2018收入，淨利潤與淨現金流

數據來源：公司公告，格隆彙整理

財報亮點

2018年康臣藥業業績整體盈喜之外，也存在一些值得關注的財報亮點，主要體現在現金管理與庫存管理方面。

2017年時，公司在營收增速35.7%的背景下，經營性現金流減少了43.9%，這個背離讓市場疑惑很大，但不可忽視的是，當時有兩票制以及中藥價格波動導致存貨及備貨週期影響所致。而2018年，康臣的現金流出現了大幅的好轉。

圖片三：康臣藥業現金流公告

數據來源：公司年報，格隆彙整理

公司去年的利潤有4.65億，去年公司在收入增長的同時，也加大了應收款項的管理，將應收款下降了1個多億。另外，庫存也進行了很好的控制，成品庫存餘額從7088.6萬元下降至4972.6萬元，在產品的和原材料都有所增加，在產品餘額從3990.8萬元增長至5062.4萬元，原材料存貨餘額從8920.7萬元增長至1.1億元，爲下一年的生產做好了儲備。

圖表四：康臣藥業應收賬款餘額

數據來源：公司公告，格隆彙整理

研發管線

作爲醫藥製藥企業，研發與創新是發展的第一動力。下圖爲康臣藥業目前在研產品進度表，其中最值得關注的是腎病藥物的兩項產品，碳酸鑭與黃氏散微丸，兩款產品的成功研製，將完成公司對慢性腎病1-5期的全面覆蓋。

圖表五：康臣藥業研發管線

數據來源：公司公告，格隆彙整理

1. 糖尿病新藥獲批臨牀試驗

源於傳統古方北宋《聖濟總錄》的“黃芪散微丸“，2018年3月15日獲得CFDA頒發的《藥物臨牀試驗批件》，批准開展實施臨牀試驗。

此次獲批臨牀的新藥，是採用現代先進技術對傳統中醫藥進行系統研究，自主研發的純中藥製劑，療效確切、安全性高，具有很高的科技附加值，並已註冊申請專利。該藥臨牀定位於糖尿病腎病III期，爲國內獨家品種，市場潛力巨大，預計2019年將開展II期a臨牀，若日後獲批上市，該藥將可填補國內該治療領域的空白。

2. 碳酸鑭取得重大突破

2018年碳酸鑭取得重大突破，成功研製出原料藥，製劑，咀嚼片，顆粒劑試劑成功。碳酸鑭咀嚼片與顆粒試劑主要用於血液透析或持續非臥牀腹膜透析（CAPD）的慢性腎功能衰竭患者高磷血癥的治療，分別於2020年申報生產與臨牀。

從市場規模角度預測來看，米內網數據顯示，2013年-2017年間，碳酸鑭咀嚼片在我國醫院年銷售額增長率均超過100%，2022年預計市場規模達到8億元。碳酸鑭作爲夏爾製藥原研產品，目前在中國爲獨家銷售，公司力爭實現首仿，在碳酸鑭成功進入國家乙類醫保之後能夠進行替代。

小結

管理層近幾年的業績指引一直是20%以上的增長率，每一年都有做到，即使在2018年醫藥政策頻出後，業績依然穩住超乎預期表現。看康臣的邏輯很簡單，只要尿毒清顆粒地位穩住，增長就有保證；玉林的產能恢復，玉林的增長進一步穩住公司業績，終端的開發就是彩蛋了。康臣目前10倍的PE(TTM)，與同行業公司對比，估值處於窪地，看到穩住的成績單，不斷向前的在研產品管線，就明白重塑盤整中的穩紮穩打，驚喜還是常在。