年報系列點評之十三

　　19年地產銷售目標增速放緩，盈利能力卓越，多元化業務已有成效且仍有增長空間，但需調整永續債規模。

　　克而瑞研究中心 沈曉玲、汪維文

　　2018年銷售業績首破千億達1026.7億元，同比增長14.5%但不及1100億元的業績預期。2018年新進入20個城市，大灣區土儲接近千萬平方米，且土地銷售價差較大盈利空間充足。毛利率高達43.9%處於行業領先水準，淨負債率小有上升，債務結構改善，風險不大但需調整永續債規模，多元業務中雅生活物業已獨立上市，環保業務營收端已有貢獻且兩項業務未來增長空間仍然巨大。

　　銷售：業績1026.7億不及預期

　　2018年全年，雅居樂實現銷售金額1026.7億元，同比增長14.5%，雖然2018年雅居樂銷售業績首次突破千元，但未完成全年1100億元的銷售目標，對應銷售面積797.7萬方，同比增長8.4%。從業績增長幅度來看，2019年銷售目標1130億元相較於2018年銷售業績提升10.1%，企業業績增速放緩。2018年雅居樂未完成銷售目標的主要原因則是2018年上半年海南全面開啓限購政策，導致區域銷售業績不及預期，但是長遠來看，自由貿易港等利好支持下的海南仍是房地產投資的黃金地帶。

　　大灣區對銷售業績貢獻最大，整體銷售區域分佈十分均衡。從雅居樂2018年預售金額區域分佈情況來看，其在全國多個地區均有佈局且均有一定程度的銷售業績貢獻，其中大灣區銷售業績最爲突出，但領先其他地區幅度不大。雖然限購政策對海南銷售產生了一定影響，但由於雲南市場銷售大幅增長因此整體貢獻率仍然達到了19%，且根據最新業績發佈會消息，2019年企業方面會通過壓縮調整海南市場，加大華東和大灣區開發，以及利用雲南旅遊板塊平衡等方式來規避海南政策對整體銷售業績的影響。

　　投資：據守灣區同時加大外拓

　　爲了配合未來“三年規劃“，雅居樂進一步加大了市場外拓力度。2018年雅居樂共新增46幅土地，新拓展了20個城市佈局，新增土儲建面1111萬方，其中權益土地面積909萬方，同比增長21.8%。新增土地儲備權益總價爲294億元，新增土地樓板價進一步下滑來到約3234元/平米，主要是由於新增土儲中三四線城市佔比較高，從而拉低了整體樓板價格。截至目前，雅居樂已在全國65城市佈局。

　　粵港澳大灣區987萬方土地儲備將持續爲銷售業績提供有力支持。根據企業業績發佈會最新消息，截止至2018年末企業於粵港澳大灣區擁有土地儲備987萬平方米，總貨值約1500億元。大灣區平均土地成本爲3300元/平方米，僅爲2018年大灣區預售均價13400元/平方米的24.6%，利潤空間十分充足。大量的土儲，低廉的土地價格加以傳統華南房企的區域影響力使得雅居樂成爲灣區有力的競爭者。

　　截至2018年12月31日，雅居樂已於65個城市擁有總建面爲3623萬平方米的土地儲備，相較2017年末取得小幅度增加，按照目前企業的去化速度估算，當下土地儲備可滿足3-5年需求，土地儲備量相對來說較爲充足。

　　財務：毛利率處於行業領先水準，負債結構改善

　　2018年雅居樂毛利率同比提升3.8個百分點達43.9%，處於行業領先水平。2018年全年雅居樂的營業收入爲人民幣561.4億元，較去年同期上升8.8%，毛利及淨利潤分別爲人民幣 246.7 億元及人民幣 83.6 億元，較去年同期分別上升 19.3% 及 23.3%。毛利率高達43.9%，處於行業領先水準，主要原因在於其較低的樓板價與11206元/平方米確認銷售均價之間的高價差。淨利率爲14.9%，不及毛利率出彩，究其原因主要是有息負債大幅增長帶來的利息開支及海外債帶來的匯兌損失增加。此外，歸母淨利率方面也僅同比增長了1個百分點達到12.7%，主要原因爲永續債券同比增長50.7%達到83.3億元，永續債券持有人對淨利潤的分食導致其歸母淨利率增長緩慢。

　　淨負債率有所上升。從負債情況來看，僅將永續債作爲權益的情況下2018年末雅居樂的淨負債率爲79.1%，相比2017年底增加了7.7個百分點，仍然處於合理水平之內；但若將永續債作爲有息債，企業的淨負債率爲94.2%，財務狀況略顯壓力。債務結構有所改善，年末共持有現金數額同比增加49.6%達到450.6億元，現金短債比1.28，長短債務比1.51，短期內償債壓力較小。

　　戰略：多元業務小有成效，但不及預期

　　地產業務爲主，多元業務並行模式初見成效，但與預想之間還有所差距。2018年雅居樂進一步深化自己的「1+N」多元化發展戰略，物業發展與多元化業務收入佔比分別爲93.5%及6.5%，多元化業務佔營收比例較去年增加2個百分點。其中2018年2月雅生活成功上市，全年爲集團貢獻營收21.3億元，佔集團總營收比例增加1.3個百分點至3.8%。環保業務發展較快，全年營收同比增長199.8%至6.1億元，佔集團總營收1.1%，目前已處於行業領先地位，未來或有拆分上市可能。此外2018年企業新構建了房管板塊，同時將原有酒店及投資物業進行整合，並注入購物中心、寫字樓、文旅商業及社區商業等項目，成功構建了商業板塊。截至2018年末，雅居樂多元化業務已經形成物業、環保、商業、房管、教育、代建6大業務內容，由專業團隊管理。儘管2018年多元化業務佔營收比例有所提升，但是與2017年業績會上所提出的2018年預計可增長到14%-15%仍存在較大差距。

　　目前來看，物業和環保是雅居樂未來增長力較足的兩大業務。首先物業方面，雅生活已於今年2月成功獨立上市，根據最新企業公佈數據，2018年雅生活營收爲33.8億元，較去年同期增加91.8%。截止至2018年末雅生活在管面積1.4億平方米，較2017年底增長76.3%；合約面積2.3億平方米，同比增長82.2%，其中來自於第三方開發商的項目合約面積爲1.1億平方米，佔總合約面積的46.3%，充分說明雅生活外拓能力。2018年共實現毛利潤12.9億元，同比增長118.4%，毛利率38.2%。得益於物業管理行業穩健的特點，未來雅生活將持續爲雅居樂提供穩定的收入貢獻，另外結合行業集中度持續提升的市場形勢及雅居樂大力併購的經營力度，可以預計未來雅生活的業務仍將保持快速增長。

　　環保方面，同樣是得益於持續的收併購操作，雅居樂環保業務實現了巨大飛躍。2018年雅居樂環保收入約爲人民幣6.1億元，同比增長199.8%，經營利潤1.97億元，同比增長685.1%。另外雅居樂環保的危廢處理、水務處理及一般固體廢物處理業務均實現了迅速穩健的增長，且目前危廢處理已經處於行業領先地位。由於我國環保業務起步較晚，加以近年政府對環保工作的大力支持，因此環保業務營收不但非常穩健且發展空間較大，此外環保行業還具有淨利率超30%的高收益優勢。隨着雅居樂對環保的持續投資，短期內環保業務仍將有快速的業績增長，未來環保同樣將成爲集團的重要收入來源之一。

　　從整體上來看，短期內地產業務仍將是集團營收的最主要來源，但是地產的增長已逐步進入緩行期，主要是在保證收益的前提下穩健增長。盈利能力處於行業前列水平，整體債務風險不大。多元業務中物業管理運營已經成熟，但是仍有充足的增長空間，環保業務投資效果開始顯現，且仍處於爆發式增長階段。房管、代建等業務短期之內在營收端貢獻不會太明顯。但是企業仍有幾個方面需要調整：

　　縮減永續債規模勢在必行。不計入資產負債表的80多億的永續債幫助企業交出了一份漂亮的財務報告，但是同時也分食了經營利潤，短期之內可以藉助永續債幫助企業資金流轉，但是長期來看，企業必須縮減永續債規模。

　　1130億元的銷售目標過於保守，不足以提振市場信心。2011年到2015年期間，雅居樂的銷售經歷了一段漫長的掙扎期。此次2019年的銷售目標1130億元又僅比2018年目標高出30億元，彷彿又讓投資者看到了那個曾經的雅居樂。根據業績發佈會消息，2019年企業可售貨值超過2000億元，但是或許是受到限購等政策衝擊，企業最終銷售目標定在了保守的1130億元。

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