投資要點

美股處於“降息觀察期”，美聯儲政策鴿派與經濟基本面下行在中期會形成拉鋸，從而對牽引美股走勢

（一）如何理解美債利率倒掛？

美債利率倒掛往往被認爲是經濟將陷入衰退的前兆，對於如何理解美債利率倒掛，大致有幾個結論：

（1）短暫的倒掛意義不大。1998年7月只是很短暫的出現了倒掛，當時美股確實經歷了一定程度調整，但隨後美國經濟並未發生衰退。

（2）持續倒掛後，美國經濟確實陷入衰退，但時間上存在較長的錯位。從美股的角度看，能起到的擇時效果很差。

（二）美股面臨新高阻力，政策與基本面的博弈

自去年四季度以後，美股徹底開啓了政策與經濟的拉鋸戰，這也是降息觀察期的典型特徵，可以分爲兩種類型。

其一，2018年四季度，經濟下行預期大於美聯儲政策調整速度，美股大跌。其二，2019年一季度，美聯儲政策修正幅度大於經濟下行預期，美股反彈修復。進入二季度，美股已經回到新高附近（對政策放鬆甚至存在一定的透支），面臨着非常強的技術阻力位。此時，美聯儲政策與基本面的博弈對美股不利，我們認爲美股出現一定程度的波動可能是常態。

科創板上市名單增至28家

科創板申請企業正在快速增加，截至3月31日，上交所披露的受理名單已增加至28家。其中，10家企業屬於計算機、通信和其它電子設備製造業，6家屬於專業設備製造業，4家屬於軟件和信息技術服務業，3家屬於醫藥製造業，其它行業5家。從地區分佈看，主要集中在廣東、北京、江蘇、浙江和上海；從保薦機構看，中信證券、中信建投、華泰證券等承銷家數居前。

大勢判斷：迴歸基本面

（一）一季度A股牛冠全球，將逐步迴歸基本面

一季度A股在全球主要市場中漲幅第一，全球股市的反彈，幾乎都是風險偏好提升帶來的估值修復，政策進一步寬鬆暫時對衝了經濟下行的預期。

進入二季度，我們認爲，美股可能面臨一定的壓力，主要是基本面與政策的博弈中，基本面的下行會逐漸佔據主導。A股市場大概率形成平臺整固，在2900-3200之間震盪蓄勢，形成分化行情。

目前來看，3月製造業PMI爲50.5%，較上月大幅回升1.3個百分點，對經濟復甦是一個有利提振。當然，還需等待經濟復甦更爲明確的信號（四月份將公佈的一季報和一季度宏觀經濟數據非常關鍵），以及外圍環境風險的消除，爲進一步的上攻積蓄力量。

這一階段的特點將是分化，行情的主導因素回到基本面，指數雖以平臺震盪爲主，但板塊和個股間將由於業績的差異出現較大的分化，要把握好這段行情的關鍵是心細和選股。

（二）未來配置：週期+科技

（1）經濟復甦主線：週期股。如果下半年經濟觸底回升的話，中下游週期板塊會率先出現復甦，尤其是一些受到政策眷顧的行業盈利預期改善會更爲提前，我們重點推薦：汽車、家電、機械、電氣設備、建築建材。金融是經濟的血液，我們推薦業績反轉的券商和保險。

（2）科創板關注三條主線：參股上市公司+“硬科技”+券商、創投主題。

部分上市公司參股了科創板受理企業或準備在科創板上市的企業，科創板作爲當前市場的關注度較高的熱點，相關參股的上市公司在短期有望獲得資金的重點關注；

科創板的推出會激化相關“硬科技”板塊的風險偏好，重點推薦生物醫藥中的創新藥、5G產業鏈、電子中的消費電子和半導體等；

獲得科創板持續推進將爲券商帶來相關得發行保薦業務機會，後續將會帶動相關主題投資機會，利好券商及創投板塊。

風險提示：政策不達預期，經濟下行超預期，外圍環境大幅惡化

以下爲正文部分

本週（3月25日至3月29日）市場先抑後揚，在週一至週四連續調整後，週五收了根90點長陽，最終本週滬指跌0.43%，收於3090.76點。本週漲幅居前是食品飲料、休閒服務、農林牧漁和保險，而傳媒、有色金屬、鋼鐵等板塊則相對較弱。

行情演進的一個重要特徵是：在年報超預期的刺激下，貴州茅臺和招商銀行都創出歷史新高，這對大消費和大金融的帶動作用明顯，也是近期行情迴歸基本面的一種強勢確認。

一、再論美股

本週美股出現了一定程度的波動，並引發外資短暫流出A股，同時伴隨了A股的一些調整。具體而言，3月22日美股大跌近2%，引發了3月25日A股的調整，陸股通大幅淨流出107億元。

如何理解近期美股的波動呢？市場的流行解釋是，美債利率的倒掛預示着未來美國經濟將步入衰退，從而引發投資者的擔憂。通過審視這一觀點，我們認爲，美股處於“降息觀察期”，美聯儲政策鴿派與經濟基本面下行在中期會形成拉鋸，從而對牽引美股走勢。

（一）如何理解美債利率倒掛？

3月22日，10年期美國國債收益率多年來首次低於1年期美國國債利率，形成了所謂的美債利率倒掛，這往往被認爲是經濟將陷入衰退的前兆，從而引發了投資者的擔憂。歷史的情況是怎樣呢？

上個世紀80年代以來，只發生了四次美債利率倒掛，分別是1988年12月、1998年7月、2000年2月及2005年底，大致有幾個結論：

（1）短暫的倒掛意義不大。1998年7月只是很短暫的出現了倒掛，當時美股確實經歷了一定程度調整，但隨後美國經濟並未發生衰退。

（2）持續倒掛後，美國經濟確實陷入衰退，但時間上存在較長的錯位。也就是說，美債利率倒掛後，要12-24個月美國經濟纔會陷入衰退。從美股的角度看，能起到的擇時效果很差，比如2005年底美債利率就出現倒掛，但直到2007年10月美股才見頂，期間美股繼續上漲了近35%，也就是說如果在當時美債利率出現倒掛時就離場，將會錯過2003-2007年美股大牛市的一半。

（二）美股面臨新高阻力，政策與基本面的博弈

自去年四季度以後，美股徹底開啓了政策與經濟的拉鋸戰，這也是降息觀察期的典型特徵，可以分爲兩種類型：

其一，2018年四季度，經濟下行預期大於美聯儲政策調整速度，美股大跌。這一階段，美聯儲的反應有些滯後，尤其是2018年12月的議息會議反應較爲遲鈍，進而引發了當時美股的劇烈下跌。

其二，2019年一季度，美聯儲政策修正幅度大於經濟下行預期，美股反彈修復。這一階段，美聯儲做出了迅速的補救，1月初就釋放了調整加息節奏的預期，在1月份議息會議上又釋放出停止縮表的信號，從而抵消了經濟下行的預期，美股得到大幅修復。

進入二季度，美股已經回到新高附近（對政策放鬆甚至存在一定的透支），面臨着非常強的技術阻力位。此時，美聯儲政策與基本面的博弈對美股不利，我們認爲美股出現一定程度的波動可能是常態。一方面，如果不考慮降息（這樣就直接進入降息週期了）的話，當下美聯儲幾乎已經沒有進一步鴿派的籌碼；另一方面，全球經濟下行的勢頭仍在加劇，尤其是近期歐洲各國的經濟先行指標在加速下行。

二、科創板上市名單增至28家

科創板申請企業正在快速增加，截至3月31日，上交所披露的受理名單已增加至28家。其中，10家企業屬於計算機、通信和其它電子設備製造業，6家屬於專業設備製造業，4家屬於軟件和信息技術服務業，3家屬於醫藥製造業，其它行業有5家。

從地區分佈來看，主要集中在廣東、北京、江蘇、浙江和上海；從保薦機構看，中信證券、中信建投、華泰證券等承銷家數居前。

科創板方面可以關注三條投資線索：參股科創板的上市公司、“硬科技”板塊及券商、創投板塊。（1）部分上市公司參股了科創板受理企業或準備在科創板上市的企業，科創板作爲當前市場的關注度較高的熱點，相關參股的上市公司在短期有望獲得資金的重點關注。（2）科創板的推出會激化相關“硬科技”板塊的風險偏好，重點推薦生物醫藥中的創新藥、5G產業鏈、電子中的消費電子和半導體等。（3）獲得科創板持續推進將爲券商帶來相關得發行保薦業務機會，後續將會帶動相關主題投資機會，利好券商及創投板塊。

三、大勢判斷：迴歸基本面

（一）一季度A股牛冠全球，將逐步迴歸基本面

一季度全球股市如火如荼，主要市場均實現上漲，而A股的表現則牛冠全球。一季度滬深300上漲28.6%，上證綜指上漲23.9%，在全球主要市場中漲幅均位列第一，表現相對較差的是日本和韓國股市。

一季度全球股市的反彈，幾乎都是風險偏好提升帶來的估值修復，政策進一步寬鬆暫時對衝了經濟下行的預期。

進入二季度，我們認爲，美股可能面臨一定的壓力，主要是基本面與政策的博弈中，基本面的下行會逐漸佔據主導。A股市場大概率形成平臺整固，在2900-3200之間震盪蓄勢，形成分化行情。

新公佈的3月製造業PMI爲50.5%，比上月大幅提升1.3個百分點。雖然這一回升存在一定的春節擾動（一般春節後的一個月PMI會季節性回升），但也一定程度上表明，經濟存在早期復甦的跡象，也有利於助力行情的進一步發展。

當然，還需要等待經濟復甦更爲明確的信號（四月份將公佈的一季報和一季度宏觀經濟數據非常關鍵），以及外圍環境風險的消除，爲進一步的上攻積蓄力量。

這一階段的特點將是分化，行情的主導因素回到基本面，指數雖以平臺震盪爲主，但板塊和個股間將由於業績的差異出現較大的分化，要把握好這段行情的關鍵是心細和選股。如果下半年經濟能夠觸底回升的話，一些領先的行業就會在二季度提前報曉，這時候盈利預期改善推升的行情就會展開。當然，也存在下半年被證僞的可能，但正是在這種朦朧和不確定之間，才更考驗實力。

（二）未來配置：週期+科技

未來行情可能會有所分化，精選個股變得更加重要。我們在配置上推薦兩條大的主線：週期股+科創板。（詳細觀點請參考我們的二季度展望報告《先上車，再選座，慢牛已開啓——2019年2季度策略展望》）當然，一季度業績可能超預期的食品飲料等板塊也值得重點關注。

（1）經濟復甦主線：週期股。如果下半年經濟觸底回升的話，中下游週期板塊會率先出現復甦，尤其是一些受到政策眷顧的行業盈利預期改善會更爲提前，我們重點推薦：汽車、家電、機械、電氣設備、建築建材。金融是經濟的血液，我們推薦業績反轉的券商和保險。

（2）科創板關注三條主線：參股上市公司+“硬科技”+券商、創投主題。

部分上市公司參股了科創板受理企業或準備在科創板上市的企業，科創板作爲當前市場的關注度較高的熱點，相關參股的上市公司在短期有望獲得資金的重點關注；

科創板的推出會激化相關“硬科技”板塊的風險偏好，重點推薦生物醫藥中的創新藥、5G產業鏈、電子中的消費電子和半導體等；

獲得科創板持續推進將爲券商帶來相關得發行保薦業務機會，後續將會帶動相關主題投資機會，利好券商及創投板塊。

作者簡介

康崇利：聯訊證券分析師委員會副主任、策略組負責人，中央廣播電視總檯長期受邀嘉賓，擅長市場研究分析，曾任資管權益投資負責人。

廖宗魁：多家主流財經媒體專欄作者，獲得2017年度遠見杯宏觀經濟季度預測第三名，擅長宏觀經濟分析、政策研究預判。

殷越：上海財經大學碩士，研究領域包括市場走向及主題熱點跟蹤，研究觀點多次被新華網、中證報等主流財經媒體轉載。