作者|舒童安

中國股市最近出現了一些妖股，這些股票可能因爲業績好，或者僅僅是因爲蹭上了什麼概念，就連續上漲。一些投機客可能憑着短期的追漲殺跌而獲利不菲，但是從長期看，那些無論牛市熊市都能高奏凱歌的，往往是以基本面分析爲基石的價值派投資者。

在衆多價值投資者中，耶魯大學首席投資管理大衛·斯文森是其中的佼佼者。摩根士丹利投資管理公司前董事長巴頓·比格斯曾經說，世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是巴菲特和斯文森。大衛·斯文森的每一言每一語都值得你認真閱讀。

在這個妖股橫行的時候，筆者潛下心來，閱讀價值投資大師的著作，並寫下了這篇學習筆記。

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大衛·斯文森和他的著作

1985年，大衛·斯文森出任耶魯大學捐贈基金經理，時年31歲。他在這個位置一呆就是30多年，並在如此漫長的歲月裏取得了驕人的成績。從他投資的履歷裏，我們能夠看到他投資業績的穩定，無論在牛市還是在熊市，他都能笑傲股市。

*從1985年-2016年，在超過30年的時間裏，斯文森取得複合年化12.9%的收益率。

*從1985-2005年，斯文森前20年的年複合收益率高達16.1%（VS同期標準普爾500指數年回報率12.3%）

*從1999年-2009年，斯文森取得了11.8%的年化收益率，請注意在這個時間段內，美國出現了兩次熊市（互聯網泡沫和2008年金融危機）

其著作有《機構投資的創新之路》和《不落俗套的成功——最好的個人投資方法》，其中前者曾被中國某明星私募推薦爲對其影響最大的著作（爲了防止被視爲廣告，我們在這裏隱去了該基金經理的名字），而本文要總結的，則是斯文森兩部著作以及其公開演講的精髓，看看能爲我們這些個人投資者帶來怎樣的啓示。

2

爲什麼斯文森更看重股票

在一個股民爲主要受衆的新媒體討論這個話題似乎有些多餘，然而股市中從來都充滿了各種各樣的風險，投資人可能因爲投資失誤而虧損；更糟糕的恐怕是，投資人做對了，但資金卻出現了暫時的回撤。如果持股人沒有對股市抱有堅定的信念，並在市場不利於自己但是實情並沒有脫離最初判斷的時候斬倉而出，他們不僅享受不到資本長期增值的好處，還會受到心靈的創傷。

斯文森的信心來自於歷史數據，也就是“實踐是檢驗真理的唯一標準”，根據斯文森的研究，在美國做投資，把更多的資金花費在股票而不是債券上，將在長期取得更大的收益。

根據斯文森引用IbbotsonAssociates的數據，我們能夠發現股票在長期資本增值中的作用。從1926-2003年計算，現金收益只有年化3.7個百分點，如果你在1926年投資1美元於美國短期國債，那麼到了2003年，1美元至上漲到18美元。如果你投資長期債券的話，年化收益率將達到5.4%，1926年投入的1美元到2003年的時候將變爲61美元。如果你把同樣的1美元投入到大盤股的話，那麼該1美元的投入將在2003年變爲2285美元，年化收益爲10.4%。如果你更激進的把該1美元投入到小盤股的話，該1美元將升值爲10954美元，年化收益高達12.7%。

除此之外，債券還有另外一個劣勢——債券投資人很難通過技術提升收益。根據斯文森的研究，債券基金收益的第一個四分位數和第三個四分位數之差只有0.5%，而該值在大盤股基金達到2%。在小盤股基金高達4.7%。

正因爲此，斯文森接手耶魯捐贈基金後，就改變了該捐贈基金的資本結構，將原本的50%投資美國普通股，40%投資於現金、債券市場，以及10%投資於其他市場的資本結構變爲更加註重權益投資的結構。

在《不落俗套的成功》一書中，斯文森推薦了下面的資本配置結構：美國國內股票30%（根據斯文森的國籍，書中的國內指美國，下同），國外發達市場股票15%,國外新興市場5%，房地產20%，美國長期國債15%，美國保值國債15%。

下面說一些筆者個人的理解和能夠想到的一些問題。首先，斯文森更看重股票，除了理論的解釋外，是有實打實的歷史數據支撐，這種支撐是否能夠移到中國市場存在未知性，畢竟10年前中國股市大約在3000點附近，而10年後今天，中國的股市還是在3000點附近。

當然，如果你覺得隨着中國企業的發展和中國市場的成熟，中國會像美國一樣，在股市中出現長達百年的慢牛行情，那麼把更多資金配置到股市就是正確的。

第二個問題是，斯文森自稱通過多元化的資本配置平滑了收益，使得耶魯大學捐贈基金能夠持續平穩的盈利，但是我們應該知道，如果你買入越多的金融資產，你想超越平均的難度就會更大。這也意味着，除了書中所寫，斯文森還有其他的訣竅保證了自己的成功。

最後筆者提一句，書中所提到的保值國債，指的是跟通脹率掛鉤的國債，當通貨膨脹上升時，該債券收益率上升，反之下降。

3

擇時策略

擇時交易指的是根據投資者的判斷來選擇市場進行交易的行爲。斯文森對此持明確的反對態度。擇時交易的根本缺點在於容易導致投資者追漲殺跌的行爲，在證券連續上漲的時候不斷殺入，並把自己高高的套在山崗之上。

上述表格來源是美國2000網絡股泡沫時期前10名科技類共同基金的業績，單位爲百萬美元

我們從上表可以看出，在1997年的時候，該類資產管理規模增加了1.1億美元，增加的幅度主要靠投資業績（investmentperformance）的增長，其當年貢獻值爲9600萬美元。而投資者新注入資金（investorflows）當年爲1800萬美元。

1998年該類基金增加了11億美元，其中9.54億美元來自於投資業績，而另外的1.16億則來自於新韭菜的加盟。隨着網絡股的大爆發，該類資產的增值變得更快，1999年該類基金規模從25億美元劇增到205億美元，其中有100億美元來自於投資收益，而另外的77億來自於新韭菜的入股。新韭菜佔到了新增資金的43%。

接下來3年的數據就讓人十分驚歎了。2000年3月，美國網絡股泡沫達到頂峯，之後泡沫被刺穿，2000年科技股基金平均收益爲-40.8%，資產規模從年初的205億美元下降到150億。令人驚訝的是，在這期間儘管該類基金的業績爲虧損115億美元，但是投資者仍然向該類資產追加了62億美元的投資。

2001年如夢初醒的投資者開始調轉自己的方向，分別於2001年和2002年撤資11億美元和6.7億美元，同時投資損失又使得該類資產分別下降64億美元和33億美元。到了2002年底，科技股前10名基金資產規模爲38億美元，遠低於曾經200多億的規模。投資者爲追漲殺跌付出了慘痛的代價。

儘管斯文森反對擇時，但是這並不是說他反對故步自封而錯失投資機會，在2008年金融危機前後，斯文森和他的耶魯捐贈基金靠做空美國房地產公司賺取了豐厚的利潤。從這個角度來說，對內在價值的考量仍然是投資的精髓所在。

4

證券選擇

在本部分開頭先說一個結論，就筆者所知、凡是有能力選擇個股的投資者將會變得富有並且可以把選股這條路一直走下去。但是令人遺憾的是，大多數人並沒有很好的選股能力。作爲替代，很多人去購買主動管理型的共同基金，試圖獲得超額的回報，但是根據歷史的經驗，這些投資者往往沒有得到預期的結果。

共同基金機構和經理人每多賺一分錢都會使得共同基金的投資人賬戶縮水。任何管理費用、分銷費用的支出以及由高換手率引起的任何摩擦成本都會影響投資者的收益。在這種情況下，共同基金作爲一個整體想要戰勝市場將會變得異常困難，當然，從來都存在着一些共同基金經理將投資者的利益放到自身利益之上，尤其在極少數情況下，基金經理管理的資金中有很大一部分是自己的出資，在這種情況下，基金經理將會變得更加有主人翁精神。

想要選擇正確的基金經理，就要保證他們既有能力又誠實可信。不過對普通投資者而言，這兩項都屬於艱鉅的任務。普通投資者沒有機會和基金經理共處，因此沒有充分的渠道來評價基金經理的品德；而僅就投資來講，任何過往的收益並不代表未來的業績仍會持續。

上表是美國投資者對1998年之前20年的共同基金業績研究，從上表可以看出，基金經理在20年的時間裏，平均每年跑輸大盤2.1個百分點，其中有15年的時間，該差值高達4.2%。

從上述結果可以看出，美國的共同基金表現不如指數的表現，中國對公募基金和滬深300指數的對比研究相對要少很多，而且中國的基金大都壽命比較短。因此投資者想要購買主動管理型基金時，一定要考察基金經理的歷史業績。而如果您對自己的選股技術足夠自信的話，那麼可能選擇個股而非基金是更好的選擇。

斯文森在其著作中建議那些不想購買主動型基金又沒有能力選擇個股的投資者投資指數基金。與前文筆者提到是否應該長期投資股市的擔憂相同，中國的股指波動性要比美國標普500（或者其他美國指數）要大很多，並且儘管歷經10年之久，滬深300指數仍然沒能超過10年前的峯值，在此情況下，購買指數基金也很難獲利。或許我們只能期待，隨着時間的推移，我們的資本市場將逐漸向西方市場一樣成熟，到那時候我們的選擇將會簡單很多。

滬深300指數，月線圖

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資產配置

資產配置堪稱斯文森引以爲傲的工具，根據斯文森的說法，自從1990年之後，耶魯大學捐贈基金只有在2009年出現過虧損，而其業績的穩定靠的就是資產配置這一工具。

這一點對於散戶投資者，作用不是很大，比方說對於大部分人來說，中國的高房價使得房地產成爲很多家庭的主要資產，而另一方面，散戶投資者也很難像專業機構那樣能夠選擇國外的證券。

不過斯文森股票導向的建議倒是應該會讓我們的讀者很受用，如果股票能夠變成高預期收益的資產類別，那麼專注投資股票的散戶投資者在未來若干年總會取得一定收益。

另一方面，那些尋求長期資產增值的投資者必須需要抵住追漲殺跌的誘惑，畢竟連續漲停的妖股從來都讓人眼饞。另一方面，你聽說過一個又一個價值投資者成爲了億萬富翁，但是你很少聽說打板的行家成了投資大師。

在妖股橫行的時刻，筆者建議大家迴歸價值，少一些貪婪。

作者|舒童安

編輯|小鬼當家

溫馨提示：

本文引用數據，均爲官方數據，或爲公開報道，未使用任何內幕消息

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