3月26日，光明乳業發佈了2018年年度報告，全年營業收入209.86億，下降4.71%，扣非淨利潤3.29億，下降43.51%。曾經國產乳業龍頭正在慢慢湮沒在歷史的浪潮中，截止29日，光明乳業市值僅121.7億元，相較老對手伊利股份1769.3億的市值，差距甚遠。

光明乳業爲何會從穩坐中國乳業龍頭第一把交椅落到今天這般地步，其背後的原因耐人尋味……

成也冷鏈敗也冷鏈

光明乳業早期區別於其他公司的競爭優勢主要來源於依賴低溫冷鏈物流銷售的產品，也就是低溫奶，這也是其主要利潤來源。耳熟能詳的優倍鮮牛奶、如實老酸奶等都是光明乳業的招牌。

曾經三大巨頭中的另外兩家伊利和蒙牛，發家於內蒙古牧區，由於牧區與市場遙遠的距離，無法將保存期限短、運輸要求高的鮮牛奶帶出牧區，於是常溫奶成了唯一的選擇。

得益於常溫奶保存難度低、保質期長，伊利和蒙牛自從進入市場便迅速佔領了華北、華南市場，同時把銷售渠道延伸到了三四五線城市，甚至更爲下沉的農村市場。大到超市冷櫃，小到村口小賣部，其產品滲透能力極強。

彼時，我國低溫冷鏈運輸技術相對落後，光明乳業主打的低溫奶難以經歷長途跋涉，在伊利、蒙牛大肆拓展渠道的同時，光明的低溫奶只能滿足近郊市場，這反倒成爲其壯大規模的“絆腳石”。

在“渠道爲王”的戰略帶動下，截至目前，伊利和蒙牛佔據了全國大部分市場，共佔有液態奶56%和常溫奶63%的市場份額。

在人均可支配收入不斷上漲，三四線城市消費升級加速的當下，光明乳業的業績一言難盡。意氣風發之時光明乳業全年營收比蒙牛和伊利營收總和還要多，而如今，伊利股份2018年營收789.76億，蒙牛乳業2017年營收601.56億，反觀光明乳業營收多年保持200億難以突破。

失誤之後的“蝴蝶效應”

輸了市場和渠道最直接的影響就是，光明乳業的產品賣的少了。這體現在財報的兩個方面。

一方面是存貨週轉率不斷下降，從巔峯時的13.55到現在僅有7.31。這表明曾經一年內光明乳業的存貨可以流轉13次以上，而如今僅僅只有以前一半的速度了，完全落後於蒙牛和伊利。

貓妹注意到一點，在2009年時候，光明乳業的存貨週轉率有一個近似直角的拐點，那一年，光明推出了首款常溫奶莫斯利安，一句“長壽村的神奇祕密”讓莫斯利安成爲爆款，光明乳業扭虧爲盈，全年營收增長7.49%，淨利潤增加了5.09億。

常溫奶的廝殺沒拼過伊利、蒙牛，本以爲能在酸奶業務上捷足先登，卻不料兩位老對手在隨後順勢推出純甄和安慕希，藉助“大、廣、全”的銷售渠道，迅速打開市場，這讓莫斯利安的稍起的勢頭頓時減緩了不少。沒過多久，純甄和安慕希的市場份額便將莫斯利安遠遠甩在後面。

光明發力低溫奶本身沒有錯，且近幾年國家也在大力推廣低溫奶，光明的錯，是生不逢時。過早地涉足於高端市場，在渠道還沒有完全打開時，就已切入細分領域，錯過最佳競爭時機。

此外，近年來受大環境影響，三家乳企的應收賬款週轉率均處於下行趨勢，儘管如此，伊利、蒙牛應收賬款週轉率也仍高於光明乳業。簡單來講，光明乳業的收賬速度遠比伊利來得慢，進而引起壞賬風險增加，最終導致資產流動速度慢，抗風險能力減弱。

在瞬息萬變的市場之中，產品生產銷售各個節點都是環環相扣的，一步踏錯往往會帶來一系列的連鎖反應。

放棄了廣告的快消品如何“快銷”

銷售市場廣度和渠道的深度比不過伊利之外，光明乳業在銷售廣告費用佔比上也處於絕對的劣勢。本該加大投入拓寬市場、挖掘剩餘消費需求的時候，光明乳業的銷售費用卻一直維持在較低水平，甚至還有下降的趨勢。

貓妹發現，從2002年、2006年伊利股份和蒙牛乳業的銷售費用相繼超過光明乳業後，它們之間的差距就越來越大。2018年年報顯示，伊利股份銷售費用達到197.73億，複合增長率達到23.9%，蒙牛乳業銷售費用也到達了188.33億，而光明乳業銷售費用僅49.95億。

在品牌推廣方面，伊利股份和蒙牛乳業表現出了強烈的侵略性，近年來在各類媒體上投放了大量的廣告，同時也是各大熱門綜藝節目冠名商。反觀光明乳業，似乎並沒有什麼動靜。2018年，伊利股份僅廣告投入就有109.55億，佔營收的13.87%，光明乳業只有6.74億廣告費，佔總營收比例僅有3.21%。

如此一來，本就在市場和渠道方面落於下風的光明乳業又失去了廣告效應的支持。在伊利、蒙牛不斷出現在消費者視野的同時，光明乳業的存在感恐怕將越來越弱。

光明乳業腹背受敵

光明乳業的業績疲軟，除了以上分析的幾點原因外，還和市場大環境下的競爭不無關係。

一方面要面對伊利、蒙牛兩大寡頭的猛烈攻勢，另一方面還得時刻提防進口品牌的強勢滲透，這是光明和其同等規模乳企不得不面臨的競爭壓力。

近年來，我國的跨境電商發展迅速，加之三聚氰胺事件之後，消費者對進口牛奶的“盲目”信任，也讓不少進口品牌尋得新的發展機遇。從早期以食品安全爲賣點，在獲得了較高溢價利潤後，進口品牌開始轉變策略，自降身價，搶佔中國市場。

2011年以後，我國液態奶進口量增速大幅提升，2017年達70.2萬噸。其中，鮮奶增速較爲穩定，酸奶在近兩三年內提升迅猛。

來源：中航證券研報

來源：中航證券研報

液態奶進口以常溫奶爲主，保質期較長，因此成爲進口品牌的重點發力對象。中航證券研報統計的液態奶市場各品牌銷售情況顯示，排名前十的純牛奶和酸奶品牌，外資品牌佔半壁江山。純牛奶銷量上，光明排在第六位，酸奶銷量優勢明顯，排在第三位。

來源：中航證券研報

光明酸奶的市場份額是在莫斯利安推出之後奠定的，後被伊利、蒙牛反超，一直維持於此。相比酸奶，光明的純奶業務發力不足，有很大一方面歸結於奶源成本較高。

以2017年15家規模牧場爲例，光明乳業的光明荷斯坦乳業的收購奶價爲3.6元/千克，高於平均值的3.48元/千克。

來源：東興證券研報

2018年，國內主產區原奶價格溫和上漲，伊利、蒙牛議價能力較強，其可以通過結構升

級+促銷改善抵消，毛利率還有小幅提升空間。而光明的主要奶源位於近郊，相應的成本控制處於劣勢，包括與其同等規模乳企不可避免地會受到上游奶價的影響。

國內生鮮乳價格（元/千克）來源：東吳證券

中國奶源“鴨梨山大”

這不僅僅是光明自身所面臨的問題。

一直以來，我國牧場的養殖成本在世界範圍內處於較高水平，與發達國家相比還有較大差距。目前，我國奶牛養殖仍處於“小（規模）、散（牧場分散）、低（生產水平低）”的狀況，導致牧場面臨盈利下滑，下游需求不偏好小牧場。雖然近些年的政策正在加速淘汰中小牧場，但規模化牧場的構建任重而道遠。

來源：東興證券研報

不僅如此，由於國內牧場原奶成本高於進口國外大包粉成本，且我國擁有世界範圍內較低的乳製品關稅，進口國外大包粉再運輸至國內加工成還原奶的成本，低於直接利用我國新鮮原奶進行生產的成本，因此，衆多乳製品企業大規模進口國外大包粉，以代替對國內原奶的需求，對國內牧場的經營造成不小的衝擊，進一步削弱國內牧場的議價權。

以歐洲大包粉爲例，根據草根調研，歐洲大包粉的到岸價是1.8萬-2萬元/噸，國產原料奶製成奶粉的成本是2.4萬-2.6萬元/噸，加上加工費和人工成本後大概是3萬元/噸，國產原奶價格比歐洲進口大包粉貴50%-66%。

來源：東興證券研報

可見，真正造成乳製品企業在全球範圍競爭不足的根本原因，是其落後的奶牛養殖水平。

爲了彌補這一短板。近年來，包括光明在內的乳企已經開始走向海外，紛紛在海外建廠，佈局版圖，急欲提升乳製品品質，並希望在奶源價格等市場資源中獲得一定話語權。

來源：中航證券研報

海外擴張之路，勢必也會爲我國的奶牛養殖行業帶來不少的先進經驗，倒逼其大力轉型，也預示着新的一輪發展機遇即將來臨。

與此同時，隨着人們生活水平的不斷提升，大衆的健康意識也在往消費端轉移，光明一直髮力的低溫奶和酸奶業務也在一點點得到市場的認可。

然而，面對眼下營收淨利雙降的局面，光明如何看見“光明”顯得迫在眉睫……