負利率時代的

政策效應

持續多年的ZIRP，造成了事實上的負利率時代。長期實施ZIRP，並沒有促使商業銀行等金融機構更加積極放貸，相反造成了金融機構的日趨保守。金融危機對歐美金融體系機能造成了極大的傷害，金融放貸能力下降，衡量金融體系信用創造能力的貨幣乘數降低，ZIRP並沒能有效提升金融機構擴張意願的事實，說明凱恩斯的“流動性陷阱”理論，是確實存在的。

長期實行ZIRP，導致的最直接後果，就是央行資產負債表的過度擴張。金融危機後負利率時代的延續，西方國家主要央行都積累了龐大的資產負債表。一旦金融機構恢復正常的信用擴張，龐大的央行資產負債表，不是對貨幣政策的正常化造成很大沖擊，就是對經濟運行造成巨大沖擊，如退出過慢導致的高通脹等經濟現象。

對老齡化程度較高，屬於消費型經濟體的西方社會而言，ZIRP實際上也難以有經濟刺激效果。負利率使得投資者的風險偏好更低，資本收益下降，從而財產性收入降低，在經濟景氣平穩的情況下，居民的消費傾向減少、節儉傾向增加，全社會的需求更加下降。這正是泡沫經濟破滅後，日本經濟和社會的現實情況。

筆者一直秉持以下觀點：西方國家的QE政策，是爲救金融，非爲救經濟。金融是經濟的核心，西方經濟體系是消費型經濟體，沒有金融，消費增長就難實現，消費對經濟的提升作用也就無從談起。因此，西方社會以“ZIRP+QE”的政策組合，來應對危機衝擊，無疑是正確之舉。

負利率時代資本市場的一個顯著變化，是去股權化趨勢的持續。ZIRP帶來的低利率環境，使得歐美股市的“去股權化”態勢顯著上行。按照融資次序理論，股權融資是企業最後的融資手段，當負利率時代債權融資變得便宜和便利時，上市公司的回購、甚至私有化行爲，就變得日益普遍。另一方面，危機後各國IPO均大幅減少，美國由於海外資本回流更是加劇了國內股市股票回購的普遍性。2009-2017年間，標普500指數成份股企業回購金額達4.5萬億美元，佔同期市場規模的約1/3。實際上，歐美股票市場規模收縮的趨勢，最早可回溯到2003年。作爲對衝“911”事件經濟衝擊的組成部分，FED採取了寬鬆貨幣政策，便宜資金開啓了企業回購股票的潮流（也帶來了次貸危機）；2008金融危機後，FED爲主的西方寬鬆政策使得歐美股市回購潮更甚。危機後美國股市的持續上漲，以及歐洲股市的平穩，靠的是“縮股”，而不是復甦的經濟。

如何終結ZIRP

從貨幣乘數的變動看，歐美金融體系的機能仍未復原，甚至連好轉都談不上，只是不再惡化，貨幣乘數變動並沒有表現出持續好轉的跡象來。負利率時代的終結，還將延續，遙不可期抑或未知。即使危機後，經濟和物價的“雙低”運行，是一種常態，儘快終結ZIRP，使利率正常化，也是經濟可持續和平穩發展的本質要求。要終結ZIRP，以下政策選擇或是不可缺的。

1)慎行高通脹政策。經濟史的成熟研究表明，價格通常是內生的，以通脹來刺激經濟只能短期有效，長期累積的結果只會是“滯脹”。日本經濟發展的經驗表明，單純的通脹目標，既無意義，也難達到。

2）提高預期管理在宏調體系中的地位。在資本邊際報酬低下和社會冒險精神不足的負利率時代，通過預期引導，激發冒險精神和投資偏好，是改變經濟內生增長動力不足現狀的重要手段。實行ZIRP的央行，通常宣佈一個較實際水平高的通脹政策目標，目的就是引導市場預期，激發企業的擴張動力。另外，央行也經常根據資本市場和經濟運行情況，宣佈貨幣退出政策節奏的調整，以引導市場和社會對經濟平穩有序發展的預期。

3）走出“福利陷阱”，避開“福利趕超”。在負利率時代，越是高福利的國家，越是難以走出經濟泥潭，恢復經濟活力。歐洲的經驗表明，過高福利極易導致全社會風險偏好下降，降低了社會的創新、創業動力，從而使得財政負擔過重，政府債務壓力上升。與中國建設型政府不同，西方高福利制度下的財政支出，並沒能形成資產，而是社會消費，是實際的經濟消耗。

4)提升全社會的風險偏好水平。只有社會風險偏好提升，經濟活動中的創新動力纔會提高。風險偏好也和企業家精神直接相關，企業家精神在很大程度上就是冒險精神；只有企業家精神在全社會普及，投資擴張纔有可能實現。全社會風險偏好水平的提升，需要有相關的配套制度安排，如通過金融改進提供風險分擔、收益回報和防範管理等制度，通過資本市場的完善，提供風險交易的平臺等。

（作者系華東師範大學中國金融研究院研究員）

作者：胡月曉

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