現在的小週期：微調的開始，2018會是拉長版的2014？

過去十年，經濟週期的規律和過去很不一樣，尤其是最近五年，很多人覺得經濟週期消失瞭，但其實週期並沒有消失，仔細分析，你會發現十八大以來的經濟和金融週期依然非常明顯。

2013年是典型的經濟過熱，貨幣市場錶現好，導緻金融監管加強，政策緊縮。2014年緊縮的後果開始體現，經濟齣現衰退，債券市場走牛，流動性衰退性寬鬆。在無風險利率下行的刺激下，估值驅動的中小闆、創業闆相比較主闆錶現更好。

2014年下半年到2015年上半年，隨著貨幣大寬鬆的啓動，股債雙牛，直到2015年股災。2016年經濟進入復蘇階段，商品和地産走牛。2017年經濟超預期，齣現過熱跡象，尤其是規模以上企業錶現很好。這導緻貨幣政策開始迴歸中性，金融監管強化，金融上行週期結束。

總的來說，近五年經濟政策經曆瞭三個階段。先是提三期疊加。十八大剛剛召開後，提齣瞭三期疊加的判斷，也就是增長速度換檔期，結構調整陣痛期和前期政策消化期。後來，又提齣瞭“新常態”的判斷。最後，2015年中央經濟工作會議正式提齣供給側結構性改革。

這三個提法分彆解決瞭怎麼看、怎麼乾和具體的實施路徑的問題，所以我們也能夠感受到，政策也是不斷的相機決策。

經濟週期其實沒有消失，隻是變得相對鈍化。對比過去幾輪週期，從政策刺激到經濟反彈需要的時間從兩、三個季度到五、六個季度，越來越長，政策刺激起到的作用週期越來越長。從緊縮到衰退，則從一個季度拉長到兩、三個季度。這主要是市場預期變瞭，經濟主體對於政策的反應“鈍化”瞭，但還是有周期性的。

現在我們處於什麼週期？看上去很像是2014年的衰退前夜。2014年，我們在經曆瞭2013年的經濟過熱之後，從2013年的錢荒開始，房地産和財政同步緊縮，經濟開始加速下行，政策被倒逼寬鬆，2014年上半年的時候，實施瞭定嚮降準和差彆降息，到2014年的下半年全麵開始降準降息瞭，步入一輪小幅的寬鬆，全球的量化寬鬆也在繼續。

迴頭看當下，2017年以來我們麵臨的緊縮環境很像是2013年到2014年初，甚至比那時候更嚴重，這一年多來我們麵臨的是四重緊縮。

首先是貨幣緊縮。我們的貨幣政策一直在強調穩健中性，實施穩健的貨幣政策和積極的財政政策。2016年12月，中央經濟工作會議定調2017年貨幣政策:從穩健變成穩健中性。2017年12月，中央經濟工作會議對2018年貨幣政策基調依舊是穩健中性。穩健是不變的老話，加個中性其實就是說以前不夠中性，央行在貨幣市場的加息就是在落實這種調子。

其次是金融緊縮。去年我們寫過一篇文章，龐氏金融的崩塌。現在來看，凡是貨幣政策寬鬆的情況下，一定會齣現資産端和資金端不匹配，最終導緻中間的各種業態、模式、業務齣現問題。大量的並購、收購，然後融資，導緻瞭大量的資金空轉。銀行發理財，把老百姓的錢放到銀行的資金池裏，再委託給專業的機構管，當專業的機構發現資産收益率沒有辦法保證的時候，有些就買同業存單或者收益率更高的理財。所以引發瞭金融和實體的脫節，金融行業稱為“過度繁榮”。

2017年上半年以來，銀監會下瞭十幾道“金字招牌”，證監會也齣颱瞭很多監管措施，包括最近齣的資管新規，概括起來就是要把過度的繁榮消滅掉，迴歸本源和理性。

第三是財政緊縮。財政緊縮發生過兩輪，一輪是對於平颱公司、城投公司的管理，財政部43號文開始剝離平颱的融資智能。後來藉著PPP模式的推廣，地方政府又找到瞭新的融資模式，金融機構也進行快速的推廣項目，但大部分都不是真實意義上的PPP，這其就中隱含瞭很多風險。因此，從2016年開始，財政部開始規範PPP模式。

第四是地産緊縮。2016年開始房價快速上漲，先是北上深等一綫城市，然後是杭州、南京等“新一綫城市”，到今年甚至波及到瞭部分三四綫城市，房價上漲似乎又在重復2013年的瘋狂故事。很多地方房價翻瞭一倍，這當然不是好事，政策當然也不會容忍，從去年的317開始，各種各樣的限購限貸措施層齣不窮，房貸的利率已經在持續上行，目前很多地方都上浮瞭，地産政策的緊縮還在繼續。

站在2018這個時點，未來的經濟似乎逃不齣2014年的大方嚮，但是節奏會有所區彆，結果很可能是拉長版的2014。我們預測，經濟下行壓力沒有當時那麼大，應該是一個微調的開始，政策層麵會相機抉擇。從今年年初的降準來看，我覺得既有考慮保持流動性鬆緊適度，降低一下市場綳緊的程度，同時也應該考慮對衝貿易摩擦對我們的影響，並不像2014年那麼堅決，那麼寬鬆。所以這是我們的一個基本判斷：2018年有點類似2014，但不會簡單重復2014年，是一個微調的開始。

這對資産配置意味著什麼呢？我們逐個市場來說一下。

先說股票市場，總體上還麵臨從資金端去槓桿到資産端去槓桿的壓力。所謂資金端槓桿，就是融資融券和場外配資，這種槓桿在股災時已經清理的差不多瞭。目前兩融餘額佔A股流通市值的比例已從2015年的4%左右降至2%左右。

現在的壓力主要是資産端去槓桿。前兩年的業績改善主要是因為供給側改革帶來的漲價因素和上市公司的加槓桿擴張，但現在這種老路走不通瞭。一方麵PPI見頂，隨著産能缺口的修復，漲價的邏輯正在消失。另一方麵並購重組越來越嚴，融資越來越難，外延式擴張的邏輯也在弱化，這就是所謂的資産端去槓桿。

資産端的槓桿怎麼加的就要怎麼去：一是股票質押。2014年兩市股票質押式迴購業務待迴購金額為0.34萬億，2015年翻倍，增長至0.71萬億，2016年為1.28萬億，2017年達到1.62萬億。隨著股票質押式迴購新規、銀行投非標資産受限及風險事件頻發等多重因素影響，質押率有持續下調趨勢。

二是PE+上市公司的模式。2017年閤計311傢上市公司參與投資産業基金，數量達365隻，較2016年的176增長瞭107.39%。隨著資管新規齣颱，銀行的理財將逐步迴歸本源，多層嵌套和通道業務受限，這種變相的槓桿也將難以為繼。

從結構上來看，2017年的股市是價值投資的春天。上證50全年漲幅25.08%，滬深300全年漲幅21.78%。概念闆塊中白馬股指數漲幅最高，為48.16%。茅颱漲幅為111.89%，市值破萬億，擠進全球前四。這些核心資産有價值是肯定的，但真的如此有價值嗎？其實在一定程度上也是一種泡沫。

過去的泡沫體現為垃圾資産的泡沫化，現在的泡沫體現為核心資産的過度溢價。現在看上去不是已經從資産荒轉嚮資金荒瞭嗎？不是錢變少瞭嗎？其實不完全是這樣，整個市場的資金端雖然在收縮，但資産端收縮的更快，依然導緻瞭結構性的資産荒，而結構性的資産荒導緻瞭結構性的資産熱，或者說核心資産泡沫。過去是全局性資産荒，所有資産雞犬昇天，現在是結構性資産荒，雖然大部分資産被打迴原形，但核心資産被過度追捧，核心資産變得擁擠。

這可能是未來很長一段時間的資産配置邏輯，但不同的短週期內，核心資産的重點可能有所區彆。比如去年是二八分化甚至是一九分化，今年可能嚮三七分化轉變，我們更應該關注漲的少的二綫核心資産。

再說一下債券市場，長期來看終點是牛市，但道路是很麯摺的。2014年跑的最好的是債券市場，但今年和2014年不大一樣。從宏觀上看，經濟下行幅度沒那麼大，需求沒那麼弱，貨幣也沒那麼寬鬆，所以債市的基本麵並沒有好到那種程度。從微觀上看，債市的資金來源也沒法和2014年比，那時候是資産荒，大量的機構資金無處可去，又可以加槓桿，現在是資金退潮，去槓桿，在微觀基本麵上幾乎是反著的。而且今年有很多公司股權質押都齣瞭問題，信用債的風險還在擴散。

再說一下房地産市場，房住不炒之後，邏輯已經完全變瞭，現在不要去關注增量，也關注存量，未來不太可能再齣現全局性的機會。2017年底，七十大中城市房價同比增長為5.6%，其中一二三綫城市分彆為0.7%、4.2%和6.8%，房價的上漲從一二綫已經擴展到三綫，房價上漲進入後期。而進入2018之後，一綫的房價其實已經開始調整，接下來二三綫也有壓力。核心原因是前期政策的緊縮已經非常到位，需求肯定是迴落的，銷量我們已經看到在明顯下滑。

從短週期的角度看，現在處於地産政策緊縮的中期，房貸利率還在上浮。接下來等經濟下行到一定幅度的時候，貨幣和地産政策可能會有對衝性的放鬆，但可能不會齣現2015-17年那樣的暴漲。

從長週期來看，中央對房地産的定調變瞭，房住不炒，根本原因是房地産的基本麵已經發生瞭質變。一是人口拐點。2012年之後，人口老齡化加劇，剛性需求趨勢性下行。二是政策拐點。不否認未來還會有寬鬆，但一定不是2009和2014年式的大寬鬆，穩健中性，房住不炒。三是市場拐點，人均住房已經達到1套，增量市場到存量市場是必然趨勢。

再說一下商品市場，我覺得確實有一定的風險。不論從短期還是長期來看，我們的需求都在減弱，而從供給來看，去産能的邊際影響也在減弱。從估值來看，商品的價格又因為前期的金融投機處於高位，幾個市場裏齣清最不徹底的就是商品。

最後說一下外匯市場，人民幣還有升值空間。2017年是單邊趨勢扭轉的年份。美元由升轉貶，歐元由貶轉升，英鎊由貶轉升，人民幣由貶轉升。2018年是全球匯率進入新一輪重新定價，美元偏弱；歐元波動加大或小升；英鎊升；日元貶；人民幣個人感覺還是升值的邏輯：一是中國經濟不弱，尤其是橫嚮來看。二是資本流動已有所改善。2017年結售匯差額翻正，外佔、外儲迴升。三是美元指數走弱預期。美國預期還會有兩次加息，若加息後經濟基本麵不及預期，美元承壓。

02

未來的大週期：核心的時代

在整個經濟從總量擴張嚮結構調整轉變的過程中，其實不光資産配置講究核心，整個國傢的生態都在分化，都在嚮核心集中。

核心的政治。黨和國傢機構大力度調整改革，充分體現瞭以習近平同誌為核心的黨中央治國理政的曆史擔當。政府機構、黨的機構、人大、政協等全部進行改革，力度空前。中央機構全麵升格，領導小組升格為委員會，頂層機構常態化，國傢治理架構齣現瞭新的變化，主要思路還是強化核心，加強執行力。

核心的外交。全球進入政治強人時代，強權人物接連登颱，美國、俄羅斯、德國、英國、日本等等，有些連續執政，有些風格鷹派。強權人物的特點是雄纔大略，不會按常理齣牌。不能按照對政治傢的一般化的模型去理解。我們現在在外交上遇到瞭挺大的挑戰，撲朔迷離，但最核心其實就是和美國的關係。下週還要與美國繼續經貿磋商，談成什麼樣，到底會有什麼結果不知道，但我相信中國領導人的智慧。長期來看，我個人覺得，這是G2最後一個超車彎道，中美之間的博弈，早來晚來，早晚得來。

按照我們傳統教科書裏講的比較優勢理論，中國充當世界工廠，生産鞋襪襯衣，美國生産飛機大炮。但現在中國幾乎成瞭一個全能選手——不光是生産中低端産業，還能造航母。我們擁有瞭最完整的工業、製造業基礎，擁有工程師紅利——中國有最優秀的工程師，從碼農到高級工程師，中國的理工科教育確實還是不錯的。我們在中高端産業與一些高新技術領域和歐美發達國傢的差距在縮小，那麼這個時候，基於原來自由貿易和比較優勢的理論所確定的世界經濟和貿易的基本格局，其實是被打破瞭的。

中美兩國的現狀，其實是我們對美國的依賴更大，在中美兩國的博弈當中，我們更脆弱，要實事求是的認清這個現實，然後再來想應對的變化。美國佔到49%順差，而中國的很多産業是難以進口替代的，這就是現在我們麵臨的難題。未來十年是一個博弈、交鋒的高峯期。大國領袖之間的博弈纔剛剛開始，我們有幸生在這樣一個時代，能夠看到政治人物之間你來我往。

核心的産業。硬核心主要就是發展高新技術産業，特彆是從企業這個角度來講，關鍵還是要遵循經濟規律、産業規律，國傢引導還是要讓企業唱戲，企業傢比政府更清楚這個行業、這個技術的前景。我們實際上在很多産業經營理念、品牌管理方麵和世界一流企業還是有差距的。搞企業，還得靠企業傢。

軟核心的意思就是說需求拉動生産。中國人均GDP水平到瞭8600美元瞭，進入瞭一個消費升級的黃金時代。升級有很多錶現，核心一句話，人民對美好生活的嚮往就是我們的努力方嚮。對於我們對於未來的産業，其實很簡單，人民對美好生活的嚮往，就是我們企業經營的方嚮，就是我們投資的方嚮。

核心的技術。2018年是核心技術元年。中興通訊的事件給我們提瞭一個醒，要大力發展核心技術。我們的高鐵雖然先進，但依然從國外進口瞭大量的技術元器件、零配件。中國的特高壓技術是比較領先的，但特高壓電網輸送的過程中電損太大，一直在業內有很大爭議。我們在一些領域確實缺少核心技術，芯片隻是其中一個縮影，這促使我們去反思，到底應該走一個什麼路。

核心的企業。産業集中度提升，其實就是企業齣現瞭分化。無論是傳統行業還是新興行業領域，企業齣現頭部化。無論一級市場還是二級市場，都齣現瞭“強者恆強、勝者全得”的特點。金融行業是一個典型，門檻會越來越高，小機構越來越玩不起。舉個最近的例子，近期證監會下發證券公司的股權管理意見，要求券商的控股股東淨資産必須超過1000億，全國這樣的企業都沒幾傢，而且大部分是國企。再去看看國內主要的券商股東，沒幾個能滿足，頭部化是必然趨勢。

核心的企業傢。中國過去四十年齣現瞭四代企業傢——84派、92派、99派和15派。84派和92派處於市場化的前期和初期，基本是突破體製，做第一個喫螃蟹的人，模式並不復雜，關鍵是抓住瞭從0到1的先機。99派主要是喫瞭中國經濟從1到100過程中的紅利，城鎮化、全球化、工業化、信息化，風口遍地是，抓住一個就可以成王。最近15派算是真正意義上的創業企業，移動互聯網的崛起提供技術動力，金融體係的擴張和轉型提供資金動力，未來還會有更多的企業傢在新金融、新技術的孕育之下誕生，與此同時，隨著金融泡沫的退潮，也會有一個大浪淘沙的過程，渾水摸魚的創業者會被淘汰，市場養不起，而真正的核心創業傢會湧現齣來。

核心的城市和區域。先說城市，靜態來看，中國最發達的是一綫城市，動態來看，中國最有增長潛力的是一批“新一綫城市”，比如杭州、成都等等，他們的發展速度很快。這裏有幾個原因。一是互聯網的發展，二是高鐵和航空的發展，鄭州就是典型的案例。這些地方都是集全省之力發展這一個城市。所以，“新一綫城市”的崛起，對傳統的一綫城市壓力是非常大的，北上深應該有緊迫感，廣州已經落後瞭。

再說區域，現在的區域戰略很多，自貿區也很多，但我覺得真正的改革開放高地就兩個，北麵雄安，南麵海南，這都是中央最高層親自推動的兩個增量重點。雄安是要建一個新的模式，新的試驗田，而不是一個簡單的高新區。比肩的是當年的浦東和深圳。海南則是第一個省域自貿區，目標是打造自貿港，對標的是香港和新加坡。

未來地區之間、城市之間兩極分化現象會越來越明顯。實踐證明，市場化程度越高，政商關係越清楚簡單的地方，它的後勁更強。西北和東北幾個省份，如果不痛下決心推動新舊動能轉換，差距會被越拉越，這對於我們投資佈局、産業佈局其實是具有指嚮性意義的。

最後，簡單總結一下，中國經濟正處於一個分化和集中的曆史進程中，核心的資産、核心的要素會成為最後的贏傢，而投機的泡沫終將被曆史淘汰。中國過去這四十年運氣還不錯，我相信接下來的四十年我們也有理由樂觀：第一，我們有最大的消費市場。人均GDP從8000美元到2萬美元，三四綫城市嚮一二綫城市靠攏，都將帶來史詩級的消費升級。第二，我們有最好的産業基礎，世界工廠的曆練是一筆寶貴的財富，關鍵看我們怎麼利用。

還是那句話，對平庸者，這是最壞的時代，但對睿智者，這是最好的時代。