高毛利率和高週轉是新城控股的兩大法寶，如今存貨急劇增加，週轉率無奈回落，三、四線城市房價的下行也讓公司高毛利率承壓。

　　本刊記者 楊現華／文

　　年報披露後不到10天，關於新城控股（601155.SH）的研報就不下二十餘篇，公司耀目的業績獲得了主流機構的一致看好。

　　新城控股亮眼的業績也足以承受得起機構的一致看多，簽約規模首次躋身行業前10，且增速位列10強房企第一，公司淨利潤也首次邁上百億元門檻，超出市場預期的分紅更是讓市場驚喜，當下千億元左右的市值足以讓公司與老牌房企綠地看齊。

　　憑藉着“住宅+商業”的驅動模式，新城控股實現了快速發展，商業綜合體的拿地優勢轉化爲了公司較高的毛利率，堅持高週轉的新城控股在這一模式下仍繼續狂奔突進。

　　不過，仔細分析新城控股的淨利潤不難發現，公司的盈利固然可喜，但或許並沒有賬面上的那般驚豔。低廉的土地成本帶來了公司的高毛利率，可公司那些“地王”項目要麼尚未貢獻報表收入，要麼盈利艱難，這些隱藏在冰山下的暗礁也許是個隱患。新城控股的高週轉已經降速，高毛利率還能堅持多久？

　　利潤破百億

　　新城控股年報顯示，2018年，公司實現營收541.33億元，同比增長33.58%；實現歸屬母公司股東的淨利潤104.91億元，同比增長了74.02%。

　　2015年年底完成B轉A之後，新城控股的發展就駛入了快車道。2015年時公司的收入不過235.69億元，2018年公司收入翻倍有餘；2015年時公司的歸母淨利潤僅有18.36億元，2018年過百億元的盈利規模更是4年前的近5倍。

　　在利潤規模不斷擴大的同時，新城控股的分紅方案也是水漲船高。2015-2018年，公司分別每10股派1.08元、3.3元、8.1元和15元，現金分紅連續兩年超過30%，2015年的分紅方案中還給出了每10股轉增3股的送配。

　　毛利率的提升和規模的擴大是新城控股盈利迅速提高的兩大主要原因。2015-2018年，公司的整體毛利率分別爲26.81%、27.87%、35.56%和36.69%，其中佔公司收入90%以上的房地產開發收入毛利率的提升是公司整體毛利率的主要推動力。

　　2015-2018年，新城控股房地產開發銷售業務的毛利率分別爲25.92%、27.13%、34.85%和35.48%，收入佔比僅是個位數的物業出租及管理收入的毛利率最近兩年基本接近70%。因此，房地產業務毛利率的不斷走高是公司盈利能力提高的關鍵。

　　公司房地產業務毛利率的提高源於拿地價格與銷售價格之間充足的“剪刀差”。根據公司之前的簽約信息，2015-2018年，公司合同銷售金額分別爲319.29億元、650.6億元、1264.72億元和2210.98億元，銷售面積分別爲345.98萬平方米、575萬平方米、928.28萬平方米和1812.06萬平方米，均價分別爲9229元/平方米、11315元/平方米、13624萬元/平方米和12201元/平方米。

　　而在2015-2018年，新城控股分別新增總建築面積950.68萬平方米、1424.22萬平方米、3392.8萬平方米和4773.24萬平方米，購地均價分別爲2498元/平方米、3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米。

　　拿地均價在3000元/平方米附近上下波動時，新城控股的銷售均價一路走高，4年時間提升超過30%，達到32.2%。最高時的2017年，新城控股合同銷售均價相較2015年的漲幅一度達到47.62%。拿地價格相對穩定就意味着最主要的土地成本相對可控，售價的不斷攀升是驅使公司毛利率不斷走高的主要原因之一。

　　新城控股拿地價格與售價之間巨大的“剪刀差”是部分同行所無法比擬的。以行業龍頭碧桂園（2007.HK）爲例，公司聚焦於三、四線城市。2018年，碧桂園實現權益合同銷售5018.8億元，權益面積5416萬平方米，即均價9267元/平方米。

　　2017年，碧桂園合同銷售金額5508億元，合同銷售面積6066萬平方米，均價約9080元/平方米，同比增長10%；年內，碧桂園拿地的平均樓面地價約3225元/平方米。在拿地價格相差並不明顯的情況下，新城控股的樓盤售價遠高於碧桂園。正因如此，2018年碧桂園27.03%的毛利率已經是近5年的最好水平了，但比新城控股低了近10個百分點。

　　高毛利率和快速推盤即高週轉應該是新城控股盈利大增的主要原因。那麼，在已經到來的2019年及之後的時間，新城控股的這兩大“法寶”還能發揮多大威力呢？

　　高毛利率隱憂

　　2018年，新城控股的拿地均價只有2330元/平方米，是公司4年來拿地成本最低的一年，新增總建築面積4773.24萬平方米卻是最高的一年。由於房地產存在銷售與結算週期的差異，因此，從土地成本上說，短期內新城控股並不用擔心毛利率的壓力。

　　不過，新城控股的土地成本或許並非賬面顯示的那樣簡單。由於公司拿地既包括純住宅用地，也包括商業綜合體項目。一般情況下，商業綜合體總價高但平均價格較低，因此商業綜合體面積的增加會拉低公司的拿地成本。

　　在2015年年報中，新城控股並沒有披露當年新增土地面積中有多大比例的商業地產項目，最近3年則有公告。2016-2018年，公司商業綜合體新增363.25萬平方米、946.77萬平方米和1940.46萬平方米，佔當年新增總建築面積的比例分別爲25.51%、27.91%、40.65%。

　　這3年新城控股的拿地均價分別爲3762元/平方米、3175元/平方米和2330元/平方米，即商業綜合體大幅增加拉低了公司的平均拿地成本。新城控股的商業綜合體以城市綜合體爲主，其中以“吾悅廣場”爲核心的購物廣場以自持爲主，即商業綜合體的大幅增加意味着公司未來自持面積也將同步上升。

　　與房地產銷售相比，自持物業的收入主要靠租金和管理費，其能否覆蓋利息成本尚未可知。根據新城控股公司債募集說明書，截至2018年9月末，公司自持商場可租面積合計184.87萬平方米。

　　年報顯示，2018年，新城控股新開19座吾悅廣場，開業運營的吾悅廣場累計達到42座，已開業面積共計390.4萬平方米，自持面積公司並未披露。新城控股的目標是2020年開業運營100家吾悅廣場，按照目前的平均面積來看，開業累計面積有望超過900萬平方米，其中的很大一部分將由新城控股自持。

　　2018年，已經開業的42家吾悅廣場合計實現租金及管理費收入21.16億元，考慮到開業時間並非全年且需培養招商資源，後續年份或許纔可以反映公司前幾年開業的商業中心真實租金水平。即使收入能夠翻倍，與近400萬平方米的面積相比，這樣的收入是否足夠呢？

　　除了土地成本，樓盤售價是決定公司毛利率的另外一個主要因素。如前所述，2015-2018年，新城控股合同銷售均價基本處於上漲通道中，不過在2017年創下新高後，2018年簽約均價開始走低。

　　2018年上半年，公司完成合同銷售金額953.11億元，實現合同銷售面積774.56萬平方米，即簽約均價約爲12305元/平方米，2018年全年公司簽約均價爲12201元/平方米，價格較上半年進一步下探。

　　2019年1-2月，新城控股實現累計合同銷售金額約236.59億元，累計銷售面積約218.65萬平方米，即簽約均價約爲10820/平方米，暫時仍未止住下滑的勢頭。

　　由於房地產一般存在1-2年的結算週期，因此，新城控股目前還可以享受前兩年高價簽約銷售帶來的“溢價”。當2017年所售項目，即目前最高銷售均價的主要開發項目結算後，新城控股或許將主要依靠銷量的擴大來保持利潤的增長了。

　　售價下滑會影響公司的高毛利率，高價拿地之後並未實現預期的高收入，同樣侵蝕毛利潤。2016年時，新城控股也曾接連以“地王”的價格拿地，如今這些地王項目給公司貢獻不菲的毛利了嗎？

　　地王累贅

　　2016年7月，新城控股以37億元的高價拿下了上海市虹口區涼城新村街道073-06號地塊。按照出讓公告，地塊的出讓面積爲19959.5平方米，容積率爲2.75，規劃建築面積54889平方米。

　　僅按此計算，該地塊的樓面價已經達到67409元/平方米，直接大幅刷新了虹口區的單價地王，但這並不是該地塊的真實成本。按照要求，15%的項目面積需整體持有且70年無法轉讓，而且需要有5%的保障房和2000平方米的社區行政醫療衛生設施，無償移交給政府。

　　扣除上述非可售建築面積後僅剩下41911.2平方米，樓面價達到88282元/平方米。新城控股年報顯示的結果是，該地塊的建築面積擴容了。

　　2018年年報顯示，該地塊已經命名爲上海新城虹口金茂府，這是由於拿地後不久新城控股即與金茂府合作開發此地塊。上海新城虹口金茂府的規劃計容建築面積爲57953平方米，扣除不可售及毛利率較低項目的面積，計容面積爲44362.4平方米，即使如此，該地塊的樓面價仍高達83404元/平方米。

　　2018年，該項目簽約面積爲5345平方米，簽約單價99125元/平方米，近10萬元的單價已經不低，但與樓面價相比這樣的價格能否回本值得商榷了。

　　對此，新城控股的解釋是，該地塊爲非本集團並表公司，因此未直接在本集團利潤表中貢獻利潤；於本報告期內，該地塊尚未確認收入。年報顯示，新城控股的權益佔比爲48.93%。

　　無獨有偶，2016年12月底，新城控股以42.74億元拿下了廣東佛山獅山鎮地塊，規劃容積率建築面積爲43.37萬平方米，即樓面價爲9854元/平方米，這一價格刷新了獅山樓面價紀錄。2017年項目開始貢獻簽約收入。

　　年報顯示，2017年，以該地塊命名的佛山壹鳴花園實現簽約面積13551平方米，簽約均價15536元/平方米；2018年簽約面積14.17萬平方米，累計簽約面積15.53萬平方米，均價15884元/平方米。

　　樓面價每平米基本在一萬元左右，銷售價格不到16000元，拿地成本已經佔到了售價的六成左右，新城控股以這樣的拿地成本銷售的樓盤能有多少毛利率呢？

　　這樣的高價拿地項目並非個案，目前這些地王項目都還沒有爲新城控股貢獻報表上的收入，如果這些地王項目陸續確認，公司的毛利率是否會受到影響呢？

　　新城控股的回覆是，佛山新城招商譽府項目和蘇州MOC芯城匯項目於本報告期末處於在建中，尚未結算收入。至於佛山壹鳴花園毛利率如何，公司亦未回覆。

　　在維持高毛利率困難的情況下，加快銷售即提高存貨週轉也可以帶來利潤的快速增長，新城控股的存貨週轉率在A股規模上市房企中一直名列前茅，但最近兩年公司的存貨週轉明顯放緩了。

　　存貨週轉變慢

　　2015-2018年，新城控股含合營項目實現竣工面積386.53萬平方米、401.45萬平方米、725.13萬平方米和979.82萬平方米，在建面積897.82萬平方米、1307.36萬平方米、2665.62萬平方米和7158.91萬平方米。

　　不過，公司上述新開工面積的真實性卻要打上一個大大的問號。根據新城控股的公司債募集說明書，2015-2017年，公司房地產在建面積分別爲866.03萬平方米、1037.36萬平方米、2665.62萬平方米，2018年1-9月爲5028.38萬平方米。在新城控股公佈的兩份數據中，2015年和2016年的在建面積有着明顯的差異。

　　新城控股的解釋是，相關數據以公司經審計的報告爲準。

　　在毛利率或許受到影響的情況下，通過擴大規模也能快速實現收入的增長和利潤的增加，即加快公司的存貨週轉速度，然而一直強調高週轉的新城控股在2018年年報中對這一表述做了調整。

　　房地產行業一般是將銷售回款的50%-55%用於拿地，那麼新城控股拿地節奏如何呢？新城控股拿地的速度在行業內相對積極。

　　根據公司公佈的拿地面積和均價可以知道，2015-2018年新城控股拿地金額分別爲237.48億元、535.79億元、1077.21億元和1112.16億元，合同銷售金額分別爲319.29億元、650.6億元、1264.72億元和2210.98億元。

　　新城控股並沒有披露這幾年的銷售回款情況，假設以回款較好的90%來推算的話，那麼，公司2015-2018年的銷售回款分別爲287.36億元、585.54億元、1138.25億元和1989.88億元。

　　也就是說在2018年之前，新城控股拿地和合同銷售之間基本保持了1:1的關係。

　　新城控股表示，公司的投銷比從2016年以來一直在下降，2018年公司的“拿地金額/銷售回籠金額”也是在55%的範圍內。與此同時，2018年公司操盤項目的回款率達到92%，年底在手現金454億元，現金短債比達到2.26倍，現金流充裕，資產負債率爲84.57%，亦較上年下降1.48個百分點。

　　在起初，新城控股在拿地上的積極表現並未影響公司的存貨週轉率。

　　2016年之前，新城控股的存貨週轉率都超過了0.5次，2012-2016年分別爲0.51次、0.56次、0.52次、0.55次和0.56次。2012-2016年，公司的存貨金額從244.67億元增加至394.93億元。在存貨不斷攀升時，新城控股的週轉率幾乎沒有受到任何影響。

　　2017-2018年，新城控股的存貨週轉率分別爲0.45次和0.31次。原本存貨不到兩年就可以週轉一次，如今需要超過3年的時間。

　　首先要承認，存貨週轉的放慢與新城控股在這兩年更加快速擴張的拿地規模有關係。2017-2018年，新城控股的存貨金額分別爲763.79億元和1455.73億元，2018年的儲備較2016年的不足400億元猛然提高了2.69倍。即存貨週轉率下降的主要原因在於最近幾年公司拿地力度的加大。

　　但在2012-2016年，新城控股的拿地規模和銷售增速也在不斷攀升中，公司的存貨週轉率不但沒有下降甚至有提高的趨勢，此時公司的存貨週轉並未受到快速拿地的影響，如今公司的存貨週轉率與行業內的規模房企相比不再具有領先優勢了。

　　同樣以三、四線城市爲主的碧桂園存貨週轉率並沒有受到這樣的影響。2015-2018年，公司的存貨分別爲1712億元、2494.72億元、3930.6億元和6800.97億元，同期公司的存貨週轉率分別爲0.6次、0.57次、0.52次和0.52次。在存貨增長近3倍的情況下，碧桂園的存貨週轉率並未明顯下降。

　　2018年年末，新城控股的在建面積爲7158.91萬平方米（含合聯營項目），新增土地總建築面積4773.24萬平方米，合計土地儲備至少1.19萬億平方米。2015-2018年，公司銷售面積分別達345.98萬平方米、575萬平方米、928.28萬平方米和1812.06萬平方米，如果公司銷售不能繼續保持近乎翻倍的增速，過億平方米的土地儲備立刻成爲累贅。

　　2015-2017年，新城控股在年報中一直表示將“堅持高週轉和快速回款策略”，2018年年報中雖仍提及高週轉，但已經不再如此表述，改爲各區域公司統一貫徹“區域深耕、高週轉、大運營”的策略方針。

　　國家統計局的數據顯示，2019年1-2月份，全國商品房銷售面積14102萬平方米，同比下降3.6%；商品房銷售額12803億元，同比增長2.8%，增速回落9.4個百分點。在行業整體銷售變緩尤其是三、四線城市受影響明顯的當下，新城控股還能維持這幾年的高增長嗎？

　　如前所述，2018年，新城控股的歸母淨利潤首次突破百億元，在百億元的利潤構成中，公司非經常性損益接近30億元，對歸母淨利潤增長部分的貢獻率超過40%，公司的業績真實水平或許還未達到報表體現的程度。

　　利潤含金量待提升

　　拆解新城控股的利潤表不難發現，在公司156.43億元的營業利潤中，包括了22.67億元的投資收益和27.85億元的公允價值變動收益，合計佔比達到了營業利潤的32.3%，佔到了歸母淨利潤的48.16%。

　　2018年，新城控股的投資收益和公允價值變動收益都迎來了爆發。2015-2018年，公司投資收益分別爲1.19億元、1.6億元、5.39億元和22.67億元，其中對聯營企業和合營企業的投資收益是主要來源。

　　2018年，新城控股對聯營企業和合營企業的投資收益達到了15.12億元，而2015-2017年這3年合計總額還不到4.8億元。

　　這逾15億元的投資收益主要源於長期股權投資。2015-2018年，新城控股的長期股權投資金額分別爲21.89億元、45.5億元、133.87億元和188.09億元。

　　新城控股表示，這主要是上海、崑山、常熟和杭州的一些合作項目交付產生的利潤。

　　如果說上述投資收益主要源於合作項目結轉從而帶來實實在在的利潤，那麼由於收購導致的公允價值變動就僅能貢獻賬面利潤而不是現金流了。

　　2018年，新城控股將合營企業和聯營企業轉子公司合計產生的公允價值與賬面價值差異6.77億元確認爲投資收益，主要是公司取得了義烏吾悅房地產發展有限公司等數家公司的控制權。

　　對於這部分公允價值變動，新城控股表示，公司通過收購部分股權實現合聯營轉子公司，收購的價格按照雙方約定的價格進行交易；公允價值的產生主要是因爲根據會計準則，需要將我方持有的項目公司股權按照公允價值衡量產生的投資收益。

　　對於上述全部公司的收購價格和收購原因，新城控股並未透露。

　　與下屬公司性質變更帶來的公允價值增厚相比，新城控股投資性房地產帶來的公允價值變動收益更加豐厚。2015-2018年，新城控股的投資性房地產金額分別爲108.54億元、135.07億元、234.96億元和407.58億元，公允價值變動的淨收益分別爲8.15億元、5.94億元、9.11億元和27.85億元。

　　新城控股投資性房地產的增加主要源於公司購物中心吾悅廣場開業數量的不斷擴展。

　　2015年年報時，新城控股僅有6座吾悅廣場貢獻租金收入，2016-2018年公司分別新增加了5座、12座和19座吾悅廣場，累計開業的吾悅廣場分別爲11座、23座和42座。

　　新城控股的公開目標是2020年達到100家吾悅廣場開業運營，2018年年報顯示，公司已實現80個大中城市、96個綜合體項目的佈局，開業運營百座吾悅廣場的目標近在眼前了。

　　以商鋪及購物中心爲主的吾悅廣場是新城控股公允價值變動的主要貢獻者。不難發現，2018年新增加的吾悅廣場數量最多，公允價值變動帶來的收益也最高，較2017年有了2.06倍的增長。

　　2018年新開業吾悅廣場雖然最多，但也沒有達到翻兩倍的數量，公允價值在2018年集中爆發似乎難以找到合理解釋。與新城控股模式最爲接近的是大連萬達商業地產股份有限公司（下稱“萬達地產”），新城控股主要在三、四線城市佈局，而萬達則瞄準一、二線城市中心，兩者的商業模式較爲接近。

　　萬達地產的融資信息顯示，2015-2017年及2018年三季度末，公司投資性房地產規模分別爲3094.81億元、3830.5億元、3790.03億元和3985.65億元，同期確認的公允價值變動收益分別爲172.3億元、201.62億元、190.99億元和109.17億元。

　　萬達地產2018年前三季度109.17億元的公允價值收益與上一年同期的106.41億元相比幾乎沒有太多變化，是萬達地產停止擴張了嗎？

　　答案是否定的，萬達地產的萬達廣場數量也在加速擴張中。2014-2016年，萬達地產新開業的萬達廣場數目分別爲23座、26座和52座，累計數量分別達到107座、133座和185座。

　　根據萬達集團官網，截至2018年年末，公司已在全國開業280座萬達廣場，持有物業面積3586萬平方米，兩年時間擴張了近百個萬達廣場。

　　作爲行業的絕對龍頭，萬達地產的公允價值雖然不菲，但也沒有呈現翻倍的增長甚至穩中有降。作爲追隨者，新城控股是如何做到遠勝行業龍頭的呢？

　　新城控股相關負責人對《證券市場週刊》記者表示，2018年，公司在建和建成的吾悅廣場從43個增加到72個，這是新城控股進行重估的增量部分；同時，公允價值的大幅增長也來源於已有吾悅廣場的租金改善，以及吾悅廣場所在區域的板塊價值提升，各種因素共同作用帶來的物業增值。

　　上述負責人表示，2018年，新城控股評估增值的總額佔公允價值成本的比例約爲6.8%，低於行業平均值；評估價值稅後金額爲20億元，佔淨利潤不到20%，和其他公司相比處於中性水平；如果將上述盈利扣除，在某種程度上意味着大幅低估了商業地產在新城控股產業版圖中的價值。另一方面，即使扣掉這部分利潤,新城控股的淨利潤率仍然達到14%，在行業內屬於中高水平。

　　公允價值收益會增加賬面收益，但不能帶來實實在在的現金流，其好處在於可以“改變”公司的資產負債表，美化公司的負債率，還可以有利於企業融資和股價表現。

　　與新城控股所提倡的高週轉相比，投資性房地產似乎是一種閒置資產，沉澱的資金和利息成本需要公司其他業務來“彌補”。萬達地產已經將萬達廣場轉型爲輕資產模式，新城控股的重資產模式還會堅持多久呢？