文：燕翔、戰迪、許茹純、朱成成

核心結論

國信策略團隊構建的上市公司盈利月度高頻跟蹤模型顯示，我們預計2019年一季度A股上市公司整體業績增速將繼續回落，出現負增長。通過對截至2019年2月的各項宏觀和行業數據的綜合判斷，我們預計2019年一季度全部A股上市公司整體淨利潤增速將繼續下探，降至-0.6%。其中，工業企業利潤的大幅下降是導致一季度利潤增速大幅下降的主要原因，一季度工業企業上市公司利潤增速預計降至-26.5%，非金融上市公司利潤增速預計也將回落至-13.5%。而在券商行業增速回升的帶動下，金融行業整體增速預計將提升至11.4%。

構建自上而下的上市公司盈利高頻跟蹤模型

盈利分析對股票研究至關重要，企業淨利潤能直接或通過估值間接影響股票的價格，有效的盈利預測模型將有助於投資者獲得相對市場更加領先的信息。當前市場普遍使用較多的是自下而上的一致預期盈利預測，而較少有針對上市公司整體盈利變化的動態跟蹤模型。

在報告《ROE基礎策略框架系列：構建自上而下的盈利高頻跟蹤模型》中，我們構建了一個自上而下的上市公司盈利高頻跟蹤模型。我們的基本思路是從產業結構的角度出發，充分利用豐富多樣的宏觀經濟和行業數據，構建一個能夠月度跟蹤上市公司整體盈利變動的高頻模型，從而得到更加領先的盈利預測信息。舉例來說，我們可以使用國家統計局的工業企業利潤數據來跟蹤工業類上市公司利潤情況（工業上市公司利潤佔全部A股公司約32%），用M2和金融機構信貸收支表數據跟蹤商業銀行資產規模變化、用利率數據判斷商業銀行淨息差變化（商業銀行利潤佔全部A股公司約42%）、用商品房銷售面積和施工面積來跟蹤房地產和建築業上市公司利潤變化（兩者佔比約10%）等等。如此，我們估計全部A股上市公司利潤總量的90%可以通過自上而下的宏觀經濟數據來跟蹤。

通過利用宏觀數據構建的月度上市公司盈利跟蹤模型，我們可以更加動態領先地瞭解整體上市公司利潤變化情況。舉例來說，從當前A股市場上市公司財務報告披露的實踐來看，上市公司中期財務報表預計將於8月底披露完畢，部分公司業績預告和業績快報一般在7月中旬可以陸續公佈完畢。而一般在6月底左右5月份的宏觀經濟數據已經公佈完畢，根據4月和5月兩個月的宏觀數據我們可以大致對上市公司在二季度的整體盈利情況有個較好的瞭解，歷史回溯來看誤差沒有很大。一季報和三季報的情況也類似。而且另外有一點很重要，這樣構建的盈利高頻跟蹤模型可以以月度爲頻率來分析上市公司整體盈利變化情況。上市公司2019年一季報的數據要在4月底才能披露完畢，而2019年1-2月的宏觀數據基本已公佈。因此，本篇報告旨在利用我們的跟蹤模型，借鑑已有的2019年宏觀數據，對2019年Q1上市公司的盈利情況進行跟蹤判斷。

根據國民經濟的行業分類標準，從A股歸母淨利潤全行業分佈來看，金融業與非金融行業比重相近，佔比均爲50%。從細分行業來看，銀行佔比高達42%，非銀金融淨利潤佔比爲8%，而工業企業淨利潤佔比爲32%、房地產佔比5%、建築業佔比4%以及交運倉儲業佔比3%。上述各行業佔全部A股歸母淨利潤增速高達94%。

非金融行業中工業、房地產和建築業以及交運倉儲行業爲主要行業，上述行業淨利潤佔全部A股非金融行業的比重高達90%。從非金融行業的歸母淨利潤分佈情況可以看出，工業企業所佔的比重過半，高達64%；其次是房地產業和建築業，佔比比重分別爲11%及8%，交運倉儲行業的比重也達到7%。

基於央行或統計局公佈的高頻微觀數據，我們可以對各細分行業利潤增速進行月度跟蹤並彙總，從而對A股上市公司歸母淨利潤增速進行判斷。銀行盈利情況與資產增速與淨息差密切相關，每月公佈的金融機構資產規模數據能夠即使反映銀行資產的增速，而資產及負債端產品的利率走勢有助於判斷銀行淨息差的變化。通過對房地產、建築業與交運倉儲業基本面指標的跟蹤，我們也能大致把握對應行業上市公司的利潤增速。

2019Q1上市公司利潤預計同比降低0.6%

國信策略團隊構建的上市公司盈利月度高頻跟蹤模型顯示，我們預計2019年一季度A股上市公司整體業績增速將繼續回落，出現負增長。通過對截至2019年2月的各項宏觀和行業數據的綜合判斷，我們預計2019年一季度全部A股上市公司整體淨利潤增速將繼續下探，降至-0.6%。其中，工業企業利潤的大幅下降是導致一季度利潤增速大幅下降的主要原因，一季度工業企業上市公司利潤增速預計降至-26.5%，非金融上市公司利潤增速預計也將回落至-13.5%。而在券商行業增速回升的帶動下，金融行業整體增速預計將提升至11.4%。

我們判斷2019年一季度非金融企業整體淨利潤增速爲-13.5%，較2018年四季度單季1.8%的預計增速大幅下降。造成非金融企業淨利潤增速大幅下降的主要原因是工業企業利潤增速的下降。工業企業2019年一季度淨利潤增速預計爲-26.5%，較2018Q4單季-16.9%的預計增速大幅下降。房地產建築業2019年一季度增速預計小幅放緩至19.4%，交運倉儲業整體增速受航空、鐵路運輸業基本面好轉的影響預計將較2018年繼續回升。

中上游工業類企業利潤增速的大幅放緩是導致2019年一季度工業企業上市公司利潤增速大幅降低的主要原因，下游部分消費品製造業利潤保持較快增長。從細分行業來看，上游行業中除黑金礦採選業利潤有所回升外，煤炭開採、石油煤炭及其他燃料加工、有色礦採選業利潤增速均出現了明顯下滑，中游多數行業的利潤增速出現了下滑，其中化工及鋼鐵冶煉行業的盈利情況明顯惡化。下游行業中，部分消費品製造業利潤預計將保持較快增長，包括農副食品加工業、食品製造業以及酒精飲料製造業行業預計增速維持在30%以上。下游行業盈利情況惡化最爲嚴重的行業是汽車製造業，受基本面需求疲弱的影響，汽車製造業利潤增速預計將大幅下滑。

我們預計2019年一季度地產建築業的利潤增速較2018年將小幅下滑，從影響房地產建築業上市公司利潤的主要因素來看，2019年一季度商品房銷售面積較2018年有所下滑，但2019年新建商品住宅價格指數較上一年有所回升，在量降價升的情況下，我們判斷2019年一季度地產建築業的利潤增速將較2018年小幅下滑。

交通運輸行業盈利情況結構性的變化體現在航空運輸業上。在《ROE基礎策略框架系列：構建自上而下的盈利高頻跟蹤模型》報告中，我們指出航空運輸業的利潤增速與原油價格的走勢高度負相關。從2018年10月起，原油價格開始暴跌，至2018年年末跌至低點。2019年一季度原油價格有所回升，但一季度的原油成本顯然低於2018年的原油價格，受益於成本端的下降，預計航空運輸業的盈利情況將繼續好轉。

我們預計2019年一季度金融行業上市公司利潤整體增速爲11.4%，較2018年全年的預計增速大幅上升7.1個百分點，較金融業2018年四季度單季度利潤增速大幅改善。其中，證券行業利潤增速的大幅提升是推動金融業利潤增速上升的最主要動力，商業銀行淨利潤增速在資產規模擴大，息差平穩的走勢下也有一定的改善。我們預計2019年一季度，銀行的利潤增速爲7.4%，較2018年全年的預計增速上升0.7個百分點。銀行業上市公司的盈利爲整個金融板塊淨利潤的主要組成部分，銀行業佔整個金融板塊上市公司淨利潤的比重較爲穩定，一直維持在85%左右的水平。

從2019年一季度行業運營情況來看，資產規模增速的回升是帶動商業銀行淨利潤增速小幅上升的最主要原因。資產規模增速方面，2019年以來，寬貨幣到寬信用的傳導渠道開始打通，M2和社融增速大概率將在一季度築底，銀行業的資產規模增速也迎來了拐點，2019年2月M2增速爲8.0%，社融餘額同比回升至10.1%，較2018年年度有所回升。2019年2月，銀行業金融機構總資產同比增速爲7.1%，較2018年年末的6.4%回升了0.7個百分點。

2019年一季度銀行淨息差走勢較爲平穩。從銀行資產端來看，2019年以來，過去18個月平均的10年期國債收益率出現了小幅下降，而從歷史回溯來看，銀行資產端利率與其走勢較爲一致，我們預計2019年一季度銀行資產端收益率也將小幅下降。而同時，2019年一季度商業銀行負債端利率成本預計也將出現小幅下降，2019年銀行一季度6個月理財平均利率爲4.40%，較2018年四季度下降7個BP，與資產端國債收益率下降幅度基本一致。因此，綜合來看，2019年一季度銀行淨息差將大概率走平。

根據各券商披露的2月月報數據，2019年一季度證券行業上市公司的盈利情況有了明顯改善，累計同比增速預計達104.2%，較2018年全年-25.9%的累計利潤增速及2018年四季度-1.5%的單季利潤增速均大幅上升。從利潤增速的分拆情況來看，不論是銷售淨利率還是營收增速，2019年一季度都有所提升，特別是營收增速隨着2019年一季度的行情出現了大幅的提升。

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