來源：金融界網站

　　中泰證券

　　我們的思考：預期再度修正的背後是行業邏輯發生變化。本屆春糖會上，渠道普遍反饋一季度銷售好於預期，名酒收入普遍有雙位數增長，部分企業可以達到20％-30％，行業預期重回良性。那麼從去年秋糖到今年春糖，僅2個季度，爲什麼市場預期發生了2次大幅修正呢？我們認爲市場低估了產業的自我調節能力，正是因爲去年三季度經銷商謹慎，所以四季度纔會不壓貨而努力去庫存，爲春節良性動銷奠定基礎，白酒的庫存週期正在減弱。實際上，預期修正的背後是行業邏輯的變化，由總量經濟高速增長驅動的白酒量價齊升的時代已經過去，由消費升級驅動的白酒品牌集中、結構升級的時代正在到來，優勢品牌將盡享消費升級帶來的結構性紅利。我們認爲白酒週期性減弱，業績波動性將減小，對應估值波動幅度有望收窄，加上MSCI納入帶來外資持續流入的確定性，我們認爲未來名酒估值區間將長期落在20-30倍區間，持續看好優質酒企的投資前景。

　　春糖見聞：春糖反饋良性，行業繼續穩健前行。渠道反饋春節以來動銷良性且庫存處於較低水平，名酒對19年規劃積極，具體調研見聞如下：1）經銷商層面，第一，經銷商隊伍更加穩定，名優酒經銷商更換較少；第二，過去經銷商資金較爲分散，現在資金更加集中白酒主業；第三，隨着春節動銷普遍超預期，經銷商信心亦逐漸恢復。2）廠家層面，第一，廠家對量價信息、渠道庫存、消費者信息的應對和控制能力有所增強；第二，廠家政策更加收放自如，如通過放鬆價格管控提升經銷商積極性。3）消費者層面，第一，消費時間段更加集中，春節旺季明顯縮短但消費顯著集中；第二，低頻消費者逐漸崛起，春節低頻消費者對名酒購買增多。

　　研究體系再思考：白酒週期性減弱，進入結構升級、品牌集中時代。從基本面來看，本輪週期白酒週期性減弱，一方面消費需求轉向以大衆消費爲主，消費羣體趨於穩定，另一方面從廠家到終端店對壓貨的訴求明顯更弱，且消費升級取代總量經濟成爲驅動白酒下一階段增長的主要動力，因此行業週期性趨於弱化，白酒消費隨經濟的波動性減小。從資金面來看，過去板塊缺乏重價值而輕趨勢的長線投資者，而外資正在扮演這一角色，進入2019年外資對白酒板塊的配置明顯提速，隨着MSCI比例逐漸放開以及A股國際化不斷推進，外資長期流入A股趨勢不改，白酒板塊有望持續享受外資流入紅利。進一步地，基本面和資金面的變化將作用於估值體系，一方面週期性減弱導致業績波動程度減小，名酒增長具備確定性，另一方面外資的逢低介入將會對板塊估值形成託底作用，因此我們認爲未來板塊估值體系將呈現出“區間收窄、中樞上移”的特徵，過去估值在10-30倍之間波動，未來有望在15-30倍甚至20-30倍之間波動。

　　核心公司推薦：名酒表現穩健，持續看好優質酒企投資機會。高端酒方面，茅臺經銷商已可以支付4-6月份的貨款，對一季度業績形成支撐，預計一季度收入有望實現12％-15％的增長；五糧液春節動銷好、庫存低，渠道信心明顯增強，老版普五已完成配額的56％，預計一季度收入有望實現近20％的增長；老窖庫存經停貨後有所消化，批價亦逐漸回升，挺價控貨策略明顯見效，預計一季度業績有望實現20％的增長。次高端酒方面，汾酒春節動銷整體超預期，湖南翻倍增長，北京市場增速約30％，庫存良性，預計一季度收入有望實現約30％的增長；今世緣春節動銷強勁，南京市場增速超40％，省內仍處於快速上升期，預計一季度乃至全年業績增速均有望達到25％-30％。中高端酒方面，古井春節回款超額完成既定目標，古8快速增長，庫存整體良性，預計19年銷售公司收入規劃增速25％，一季度回款任務佔比45％；口子窖春節合肥市場同比增速約20％，節後庫存水平較低，經銷商仍有補貨需求，預計一季度收入有望實現15％的增長。低端酒方面，順鑫江浙滬地區春節預計完成全年目標的50％，庫存約1個月，20-30元產品佔比持續提升，預計一季度業績有望實現40％的增長。

　　風險提示：中高端酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。