境內投資者如何參與紅籌架構？——紅籌搭建細節之境內投資者的境內外權益置換問題
導言：
近年來，中國大量境內企業到境外上市，而隨著今年4月份港交所出臺新的政策——允許未盈利的生物科技類公司上市等規則，又導致今年迎來了新一波的境內企業赴港上市潮。
企業赴港上市，除可以採用申請H股直接上以外，還可以搭建紅籌架構（還包含紅籌的特殊模式：VIE）去上市。但企業利用紅籌模式上市將會導致其境內投資者面臨一個問題：境內投資者如何參與企業紅籌架構並持有上市主體的股份？這就涉及到境內投資者的境內外權益置換問題，因此本文將對此進行介紹，以期對大家有所幫助。
本文結構如下：
01
紅籌架構/VIE模式
本公眾號此前已對紅籌及VIE模式進行了詳細介紹，詳見文章：
乾貨！紅籌、VIE模式下的境外上市研究（案例+分析）
紅籌模式簡介如下：
（註：該圖只是簡化版結構，一般境內投資者在搭建紅籌架構過程中會退出對境內運營公司的持股，轉而對境外上市主體持股）
VIE模式簡介如下：
（註：該圖只是簡化版，一般境內實體公司的持股結構與境外上市主體的持股結構一致）
從紅籌架構及VIE架構可以看出，最終上市主體均為境外公司，但一般境內運營公司在搭建紅籌架構之前除了創始人股東還有多輪投資者股東，因此前述模式搭建過程中，境內投資者何去何從？是選擇協商退出還是參與紅籌架構？如果參與紅籌架構，那麼就要涉及到境內外的權益置換的問題了。
02
權益置換原因
股權置換的原因有以下幾點：
1.境內運營公司在發展過程中一般會引入多輪投資者，而IPO是投資者的重要退出通道，由於紅籌架構的股份證券化只能在境外上市主體層面進行，因此如果境內投資者繼續持有境內運營公司的話，則其持有的股權將無法實現證券化，失去了二級市場退出的路徑。【這個是最重要的原因】
2.由於紅籌結構甚至是VIE模式都希望境內運營公司的權益可以併到境外上市主體的財報中去，如境內投資者仍持有境內運營公司的股權，則會導致有部分利益無法合併到境外上市主體中，同時也會影響境外上市主體的業績和估值。
3.VIE模式會涉及到一個很尷尬的問題——目前中國的政策態度是：VIE模式的合法性問題並沒有得到明確認可，法律規定中也未有相關內容，儘管實操中目前還未予以禁止，但仍存在政策風險；並且從司法層面上來說，VIE結構出了股權糾紛，實操中法院一般會採取不受理的處理方式。
因此如果公司以VIE模式去上市，那麼境內投資者持有境外上市主體的股份後就不適合繼續持有境內運營實體的股權，因為VIE可以導致股東權益實際體現在境外上市主體，但境內運營實體的持股在中國法律層面上看又屬於有效的，那麼境內投資者對於境內運營實體的持股屬於真實持股還是算代持？這個問題在未來可能會導致糾紛。
03
權益置換路徑
境內投資者分為個人和機構投資者，主體不同，權益置換路徑會有所不同，因此本文將從不同主體的置換路徑進行介紹，詳見下文。
03-01 自然人權益置換路徑
自然人或者自然人成立的基金或者其他投資主體在無法及時辦理ODI或其他投資路徑的時候可以採取以下方式進行權益置換：
注意：
方案三有個問題，在實操中，如果辦理37號文的自然人投資者過多會導致一個問題：即每個人每次權益變動需要全部自然人投資者做37號文變更登記，較為麻煩，因此紅籌搭建過程中辦理37號文登記的個人不宜過多，一般會採取大部分自然人交由其中1、2個自然人代持，再由代持人辦理37號文登記並持有境外上市主體權益的方式進行處理。
問題：在方案二中，是否必須辦理37號文登記？
回復：是的。因為中國對於中國公民是否有權直接在境外設立投資實體是沒有明確法律規定，儘管實操中設立境外公司很方便，但仍存在合法性風險，投資款也無法合法出境；因此辦理37號文登記是唯一的合規化手段，故必須辦理。
自然人投資者境內外權益置換後的模式一般如下：
03-02 境內機構投資者的權益置換路徑
境內機構投資者一般有以下幾個方式：
第一種：利用境內外平行投資主體
如境內機構投資者有境外關聯投資主體，則可採取以下方式進行權益置換：
? 第一步：與境內運營主體及創始人股東簽署一系列協議，保證權益置換可以順利進行以及如未來上市失敗股權的處理安排等問題
? 第二步：境外上市主體以名義價格發行股份給境外關聯投資主體，使其持股比例與境內機構投資者的持股比例一致；
? 第三步：境內機構投資者將其對境內運營主體的持股以對等的名義價格轉讓給創始人股東或者其他模式需要的主體。
註：
1、這種情況常見於平行基金或者或者具有境外子公司的投資公司的投資案例中；
2、境內投資機構與其境外平臺投資主體之間的利益如何平衡需要其內部協商做安排；
3、第三步中，是否一定要退出持股？否，但考慮到公司上市主體整體估值等情況，一般會要求退出境內持股。但需要提示一點，如果是VIE模式，由於上市主體與境內運營實體之間並非間接股權控制而是協議控制，如投資人直接退其實風險比較大，儘管可以簽署一系列協議進行風險控制，但對於投資人來說，選擇境內境外同時持股更為保險。
（此種模式好處：1、避免資金出境而受到外匯管制；2、無需境內機關的審批手續，節約時間。劣勢：如境內外投資主體之間非控制關係，則需要平衡雙方之間的利益並考慮信任風險）
第二種：境內機構投資者利用ODI備案進行境外投資
境內投資機構如果在時間寬裕且無合適的境外平行投資主體的情況下，可以選擇ODI的模式進行操作，具體如下：
? 第一步：境內機構投資者和境內運營主體、創始人股東、境外上市主體簽署一系列協議，保證給境內機構投資者一個購股期權：如境內投資機構成功辦理完ODI登記後，將可以以名義價格認購境外上市主體的股份，並明確權益置換如何進行，上市失敗股權如何處理等問題；
第二步：境內機構投資者設立海外子公司，並辦理ODI備案；
第三步：ODI登記完成後，境外上市主體以名義價格發行股份（比例與境內持股情況一致）給境內機構投資者在境外的子公司，同時境內機構投資者將以同等價格將其持有的境內運營實體的股份轉讓給創始人股東或者其他架構需要的主體。
註：
1、ODI是指境外投資備案，如境內機構想在境外投資設立或合作設立投資主體（公司、合夥企業等法律主體），必須辦理ODI備案（目前是商委和發改委雙頭審核制，其中商委為主。），否則投資款無法合法出境。
2、第三步中，境內持股是否必須退？否，但考慮到公司上市主體整體估值等情況，一般會要求退出境內持股。但需要提示一點，如果是VIE模式，由於上市主體與境內運營實體之間並非間接股權控制而是協議控制，如投資人直接退其實風險比較大，儘管可以簽署一系列協議進行風險控制，但對於投資人來說，選擇境內境外同時持股更為保險。
（此種模式涉及到ODI備案，鑒於實操中各個地方的ODI額度和辦理進度不同，是否能完成ODI備案會存在較大的不確定性，時間成本和ODI備案失敗風險需要予以充分考慮，並且目前外管局的態度是投資收益應該回歸境內，屆時錢可能難以留在境外自由安排。）
第三種：申請QDII（合格境內投資者）身份或通過QDII主體去投資
1、境內投資機構可以申請QDII資格，獲得資格後可以直接投資於境外上市主體，無須再搭建海外架構。
註：但此種模式限制非常大，QDII要求非常高，基本只有國內知名度較高，資金雄厚的投資機構可以獲得該項資格，因此該方式在實操中使用的不多。
2、通過QDII主體投資
此種方式操作方式為：境內機構投資者與QDII協商，由QDII出面投資該境外上市主體，然後境內機構投資者再認購該QDII對此發行的專項境內投資產品，以實現間接投資與境外上市主體。
註：此種模式由於不是直接自身參與投資，因此需要付出較高的投資成本給QDII,並且對投資的把控力度不夠；但好處是簡單方便，各種審批手續都可以交由QDII自行處理。
本文完，感謝收看！
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