繼歐洲法國大選順利落幕後，全球避險情緒降至最低，VIX連續幾日暴跌創出20多年來新低，然而隨著美國新任總統爆出「泄密門」，VIX也一舉大幅反彈50%。VIX指標的大幅波動反應出了金融市場背後的情緒變化，作為市場的前瞻指引，VIX的變化對於黃金市場乃至其他金融市場是否會有預示作用，未來又將如何變化，這是本文想要解決的問題。

一、什麼是VIX

　　首先，得了解什麼是VIX指標。

　　事實上，VIX就是一個用於衡量市場波動率的指標。具體主要是通過芝加哥商品交易所(CBOE)提供的、基於標普500指數一系列期權價格所計算出來的隱含未來30天的預期年化波動率。由於隱含波動率主要反映的市場對於未來指數波動的預期，因此VIX又被稱為「情緒恐慌指數」。一般來說，當VIX指數越高時，投資人預期未來指數波動將加劇。反之，當VIX指數走低，投資人預期未來指數波動將趨緩，指數也將陷入狹幅盤勢格局。

　　不過預期波動率與實際的美國標普500指數波動率對比如何呢？據中金研究數據顯示，預期波動率與歷史波動率的走勢大體上一致。如下圖所示：

　　這意味著即使VIX本身是作為對未來30天的預期波動率，但VIX一旦升高，當期的美股市場往往波動很大。我們看到VIX與美國標普500指數呈現了較為明顯的負相關關係。事實上這也並不難以理解，市場參與者預期後市波動程度加大時，VIX上升，而此時投資者往往厭惡風險而被迫拋售股票，所以在市場恐慌之時股票市場下跌居多；反之市場參與者預期後市波動程度趨於緩和時，股票市場上漲的可能性更大。如下圖所示標普500指數月VIX波動率呈現反向走勢。

二、VIX與主要金融市場關係

　　VIX作為市場恐慌指數，其變化在一定程度上反應了市場情緒波動，VIX也因此被部分投資者作為判斷未來方向的指標。在近10年以來，伴隨著互聯網以及計算機技術的不斷發展，全球不同金融市場的流動性以及關聯度也越來越高，VIX指標在實際應用中將不只僅限於股票市場，對其他市場未來走勢亦有預示作用。

　　我們分別對比了VIX波動率指數與標普500指數、國債收益率、美元指數以及黃金走勢之間的關係變化。如下表所示

　　(1)除個別特定時間內，標普500指數與VIX呈現負向關係。其中1990年1月2日至2017年5月16日歷史長週期數據顯示兩者具有-0.11的負相關關係。而2000年以後兩者相關係數上升至-0.51，負相關關係明顯。換句話意思是，2001年互聯網泡沫危機爆發後，VIX開始成為更好的標普500反向指標。然而更有意思的是，2012至2015年特定區間內，兩者反而具有0.09的正相關關係。

　　由於VIX指數反映的是投資者對於未來30日股市波動率的預期，在波動性大的牛市中，VIX也有可能向上脈衝。尤其是目前歐美市場上公認的VIX閥值為20，每一次當VIX急速向上脈衝並超過20時，才標誌著市場中大型風險性事件醞釀並開始形成較強衝擊，並成為後續一段時間標普500回撤的提前指標。然而一旦VIX開始回撤，市場情緒回暖，標普500指數反彈，待其回落至正常波動區間內，VIX後續波動並不明顯，此時標普500指數與其一一對應的關係就出現分化。這體現在VIX波動不大的2012-2015以及2003-2005兩個區間內，VIX與標普500指數相關係數出現了一正一負截然相反的表現。所以VIX數值較高時，VIX與標普500負相關關係明顯，但是一旦回歸至正常區間內(低於20)，VIX數值變化對標普500並沒有很好的預示作用。

　　(2)VIX與美國國債收益率的關係也並不明顯。按照理論認為，美國國債同樣作為市場避險資產的一種，當市場恐慌時，市場投機資金買入國債避險令國債收益率下降，也就是說VIX與美國國債收益率應該成負相關關係。然而數據統計表示，2012年之前(除了2003-2005階段)兩者關係並不明顯。只有在特定區間內，兩者呈現微弱的負相關關係。值得注意的是當VIX幾乎處於較低區間內波動時，例如2012-2015以及2003-2005階段，兩者負相關關係反而較高。

　　事實上，從另一個角度來看，VIX表示的是美國股票市場未來波動率，VIX較低時暗示美國股票市場收益可觀，潛在可以認為美國經濟發展穩健，如此一來美聯儲當局反而更有動力實施貨幣緊縮策略，美國債收益率預期上升，所以我們看到在VIX處於較低區間內，兩者負向關係反而更加明顯。

　　(3)極大多數，VIX與美元指數正相關，儘管最近兩年來，兩者意外的出現了反向關係。事實上，如果拉長整個時間週期來看，兩者關係相對其他指標微弱得多。不過部分時間區域，正相關關係證實了美元指數同樣具有避險作用，尤其是當事故危機擴大化並有可能波及整個全球的時候，美元指數跟隨VIX急速升值，當事故危機得到控制之時，美元指數也隨之貶值，例如金融危機時，美元指數不跌反漲。當然近兩年意外的負相關關係讓人值得注意，這或許表明，美國經濟可能並不如市場此前預期的那麼穩健，未來美聯儲緊縮路程可能面臨放緩。 　

　　(4)黃金與恐慌指數VIX兩者的統計數據值得注意，在整個大週期，兩者關係並不明確。然而更多的小週期區域內，兩者關係負相關關係能達到75%，著實令人匪夷所思。一般按照普通的邏輯來看，市場恐慌情緒蔓延的情況下，市場資金從股票市場流出，可能更大概率進入黃金避險。但是事實上數據給出的結果恰恰相反。從另一方面來說，這反而證實了避險屬性在黃金歷史長河中佔據非常低的位置，決定黃金走勢可能更多取決於美元指數以及美系資產收益率的變化。

　　不過我們仍需要證實一點，當市場避險情緒升溫之際，VIX急速脈衝上漲，黃金市場是否受到了明顯的推動而表現上揚。因此我們統計08年以來重要的幾次危機時黃金的表現如下：

　　顯然，初期階段當市場恐慌之時，VIX急劇上升，黃金同樣表揚大幅拉昇。但是兩者之間最高點出現可能存在提前或滯後的現象。值得注意的是當事態穩定之時，不管VIX是否已經提前回落，黃金必然從高位回落，這突出了避險需求在黃金走勢中的短暫性。而當VIX大幅回落回歸上漲前區間，VIX對黃金走勢相關將不再明顯，甚至可能出現反向現象。

三、目前的現狀及我們應該買入什麼？

　　在本月初繼法國大選馬克龍成功獲勝的助推下，全球波動率降至極低，VIX跌破10一線。多位華爾街投行表示市場可能過於盲目樂觀。統計研究歷史走勢發現，VIX存在均值回歸的屬性。

　　這也就是說當VIX異常的高或低時，VIX有向歷史均值20一線回歸的動能。因為從市場參與者角度來看，一旦市場參與者陷入極度的恐慌而不計代價的買進看跌期權或是過度樂觀而不作任何避險動作，而這也往往是行情即將反轉的訊息。

　　我們具體統計了1990年1月2日至2017年5月16日共計6900個數值，發現VIX分佈右偏明顯，存在拖尾效應，且峯值很高。VIX更多的集中於10-25區間內，低於10以下屈指可數。

　　具體來看，從1990年至今，歷史上只有以下時間VIX重挫跌至10以下，顯然低於10的市場極度樂觀現象並不能持續很久。

　　因此在短期創出低值後，VIX必然面臨回升，具體來看，創出極值前後VIX及黃金市場的變化如下：

　　顯而易見，當VIX跌至10以下，市場波動率之低並不能持久，「非理性的繁榮」令市場波動率重新回升，彼時市場風險反而上升，黃金錶現上揚。不過值得注意的是在VIX極低時買入黃金策略仍然是短期決策，後期隨著VIX見頂回落，黃金走勢同樣回落，待VIX再度跌破10，短期的買入時機再現。

四、總結

　　當VIX 數值脈衝上升時，VIX與標普500負相關關係明顯，但是一旦回歸至正常區間內(低於長期均值20)，VIX數值變化對標普500並沒有強烈的預示作用。VIX與美國國債收益率的關係也並不明顯，值得注意的是當VIX幾乎處於較低區間內波動時，例如2012-2015以及2003-2005階段，兩者負相關關係反而更為明顯。而在極大多數，VIX與美元指數正相關，此觀點也印證了美元指數同樣具有避險作用。而對於黃金而言，在大週期內，VIX與黃金關係微弱，不過這反而證實了避險屬性在黃金歷史長河中佔據非常低的位置。

　　不過VIX仍然值得我們注意，尤其是當市場恐慌VIX脈衝上漲或是市場極度樂觀VIX創出新低的時候，此時將是買入黃金的最佳時機。
推薦閱讀：