上周五大跌后，A股周一强势反弹，但板块表现差异明显，高位股大幅补跌让不少投资者获利回吐。目前到底是继续加仓，还是控制盈利回撤耐心等待，是投资者需要面临的重要投资策略。海通证券对比历史认为，目前A股出现较大回撤可能性大，保住收益，等待下一次机会的来临更加重要。

一、目前处于牛市孕育准备期

我们对当前的市场做一个定位，我们认为目前市场处于牛市孕育准备期，市场波动大是这一阶段主要特征。牛市有三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。孕育准备期：盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。第二阶段全面爆发期：这个阶段基本面拐点出现，企业盈利触底回升，盈利和估值均上行，形成戴维斯双击，牛市全面爆发，这个阶段市场涨幅最大。第三阶段泡沫疯狂期：此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。

牛市的三个阶段在A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06）中都有印证。以05/06-07/10牛市为例，2005年下半年是典型的牛市第一阶段，当时股指从998点涨到1200点，再跌回1067点，整体是牛市的孕育准备。没有单边上涨的行情，指数波动性走势，企业盈利并不好，主要是流动性好，估值修复。那年的第二阶段是2005年底，从1607点涨到3000点，一年多时间指数翻了接近两倍。当时主要是盈利增速加速回升，估值提高，市场上涨很凌厉，效率很高。2007年3月份3000点到2007年10月份的6000点，两个季度涨了一倍，上涨效率也很高，但那个阶段是完全的疯狂和泡沫化。

二、牛市孕育期普涨后 回撤幅度大

我们不断强调，2019年是熊末走向牛初的阶段，做历史类比的话，跟2005年很像。我们最开始判断，熊转牛不会像年初这么快。现在回头来看，1月4日指数从2440点就开始涨了，为什么这一次指数抢跑了呢？主要原因还是因为政策，从基本面背景来讲，以前每次股指从熊转牛这个转折点，都有信号，就是五大领先指标中有三个及以上出现，股指才反转。五大领先指标第一是跟社融相关的信贷数据，第二跟财政相关的基建投资增速，第三是制造业PMI景气指数，第四是房地产销售面积增速，第五是汽车销量增速。历史上五个中有三个企稳就代表股指将要反转了。这一次的指标只有一个，为什么市场反转了呢？主要是有很强的政策红利因素。2月22日中央政治局会议指出“金融是国家重要的核心竞争力”，并指出要“深化金融供给侧结构性改革”，政治局会议的定调预示着，我国将进入股权融资大时代，大的制度红利助推市场提前见底。

牛市孕育期有什么特征呢？牛市第一阶段行业普涨轮涨明显，价值搭台，成长唱戏。因为这个阶段没有基本面改善因素，更多是流动性宽松导致的，所以各个行业都修复一遍。还有一个特征是市场会出现很大的回撤，回撤的原因是这个阶段本来就没有基本面支撑，而且投资者刚刚从熊市走出来，投资信心尚未完全恢复，会有一定的恐高情绪，市场冲高上涨后投资者会倾向于尽快落袋为安，因此市场往往会进二退一，上涨后出现较大回撤。2005年时上证综指在6月触及998点这一低点后最高上涨225点至9月的1223点，之后上证综指回撤156点至12月的1067点，即整个第一阶段上证综指的最大涨幅为23%，但累计涨幅只有7%，回撤时吐出涨幅的接近70%。2008年上证综指在10月的1664点见底后最高上涨436点至12月初的2100点，之后指数回撤286点至12月末的1814点，期间上证综指的最大涨幅和累计涨幅分别为26%与9%，涨幅回吐66%；2012年12月上证综指在1949点见底后最大上涨494点至13年2月初的2443点，之后回撤282点至4月的2161点，期间最大涨幅和累计涨幅分别为25%与11%，涨幅回吐57%。

三、目前A股回撤可能性大

我们目前市场回吐的可能性很大，第一是经济数据不行，2月份的社融数据大幅低于预期。但客观分析，把1/2月的社融数据合在一起看，社融数据大概率是见底回升了。2月PMI数据也不太好，出口数据也在下降。经济数据差是市场回撤的第一个逻辑。还有一个市场回撤的逻辑是，金融监管。虽然未来3-5年，中国金融改革的方向是做大股权融资，但是眼前我们要注意的是，在做到直接股权融资的前提恐怕是这一块的法律法规要更加完善。当前长期是好事，但短期对市场情绪肯定有一定影响。2月22日的中央政治局会议提出要建设包括股票市场在内的全方位、多层次金融支持服务体系，会议同时也提出“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题”，对不规范行为的处置长期利好市场，短期可能会影响交易性的资金。上交所3月8日披露，最近一周沪市共发生28起拉擡打压、虚假申报、买入风险警示股超限等证券异常交易行为，上交所对此及时采取了自律监管措施。同时，针对16起上市公司重大事项等进行核查，向证监会上报9起涉嫌违法违规案件线索。

还有一个需要关注的是外围因素。A股1月4日开始上涨，最开始大家讲的逻辑是美股上涨，全球风险偏好提高对A股的带动作用。美股是2018年12月26日就开始上涨，但是我们观察最近一周，美股已经开始下跌，最近一周美股三大指数道琼斯工业下跌-2.2%、标普500 -2.2%、纳斯达克-2.5%。所有人对美国货币政策的预期，非常偏鸽派，万亿未来货币政策有偏鹰派的表述，会给美股带来一定影响。美股下跌也会对A股有拖累，比如18年2月和10月美股下跌A股也跟着跌，沪港通、深港通北上资金那两个也是阶段性流出。

海外对A股的影响就是人民币汇率。2018年底人民币汇率对美元是6.95，到今年3月初的6.72，升值很多。如果美元稍微反弹走强，人民币贬值压力必然引起外资关注，外资投资A股会考虑外围股市环境和汇率的波动。如15年11月人民币贬值期间陆港通北上资金阶段性净流出165亿元，我们观察到最近3个交易日（3/6-3/8）陆港通北上资金累计净流出20亿元。

四、来日方长，寻找下一阶段主导产业

应对策略：行稳致远，来日方长，不必慌张。2月25日市场放量跳空上涨的时候，很多投资者心里很慌，担心出现2014年底2015年初的井喷行情，担心再不上车就来不及了。其实回头去看2014年底到2015年上半年那轮行情，如果从牛市阶段划分，那是属于牛市的泡沫化阶段。因为从2012年底，牛市已经经历了孕育准备期，再到2013年、2014年是牛市全面爆发期，再到2014年底2015年初是牛市的泡沫化阶段。我们现在还是牛市第一个阶段，还没有到2014年和2015年那么疯狂。

回顾历史，牛市第一阶段上涨后回撤很大，从公募基金持仓来看，基金普遍难以战胜指数。因为这个阶段是轮涨普涨，加上上涨之后又回撤，不把握好回撤的话，最终收益和指数差别不大。所以我们认为这个阶段最主要的是控制好回撤，保住收益。保住收益的核心目的是下一个阶段获得更好的收益。牛市第一阶段机构投资者收益率差别不大，机构和个人投资者收益率差别也不大。真正受益比较大的是第二阶段，也就是牛市的全面爆发期。这个阶段里面企业盈利增速见底回升，会带来估值和盈利的双升，但是不同的行业盈利回升速度不一样，就会导致估值修复也不一样。比如2005年底1067点到2007年3月3000点，这是牛市第二阶段全面爆发期，如果我们当时持有有色、煤炭、房地产等行业，收益很大。但是如果当时买的是TMT、消费，收益率就会差很远。2013年4月，创业板指从800点附近，涨到2014年2月接近1600点，8个月时间指数翻倍，行业个股涨幅也差别很大。

牛市的第二阶段是全面爆发期出现主导产业，主导产业涨幅显著大于其他产业，因为他们的业绩更好，估值提升会更明显，戴维斯双击的乘数效应很强。着眼未来，现在需要为牛市第二阶段及全面爆发期做好准备，重点是找到主导产业。对比19年与05年，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市全面爆发期，这次的主导产业是科技+券商。这也是我们推荐科创板的核心原因，中国现在跟美国1980年代很像，这也是我们看好未来2年最终会形成一波牛市的核心原因。主题方面，关注长三角一体化国家战略，长三角区位优势显著，立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区，消费引擎强劲，产业集群优势明显，科创能力突出，近期长三角区域一体战略已被纳入到中央政府及三省一市政府工作报告，相关投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等。

（文章内容为海通证券首席策略分析师荀玉根在进门财经路演核心观点）