年報系列點評之三十八

　　規模增速放緩、毛利率顯著降低、一二線貨值佔比約80%。

　　克而瑞研究中心 朱一鳴、貢顯揚

　　禹洲自2016年將總部遷至上海後，積極推進全國化佈局與規模擴張。2018年，禹洲實現合約銷售金額560.03億元，同比增長38.9%。受自身推貨節奏及市場環境影響，禹洲2018年未能實現600億元的業績目標，業績增速也略低於同規模房企。

　　2018年，無論從銷售結構、新增投資還是土儲分佈來看，長三角仍然是禹洲核心佈局的區域。雖然年內禹洲通過收購資產包獲取了環渤海與粵港澳大灣區的大量土地儲備。但綜合考慮市場因素我們認爲，這些位於北京、天津、瀋陽等城市的新增土地短期內對銷售業績的貢獻會比較有限。

　　2019年，禹洲地產合約銷售目標670億元，目標增長率20%左右相對較爲保守。但同時，林龍安也表示計劃2020年衝擊千億的目標保持不變。結合禹洲2018年的業績表現和佈局結構來看，我們認爲，2020年的千億目標對禹洲近兩年的貨量安排和推貨節奏都提出了較高的要求。

　　另外，2018年禹洲的毛利率水平顯著降低，從2017年的35.4%下降4.68個百分點至30.72%。我們認爲，禹洲的土地儲備集中在長三角區域的一二線城市，目前熱點城市限價的市場背景對這部分項目的整體推盤節奏和預期毛利率的實現都有較大影響。對於禹洲而言，在投資佈局的過程中，如何在保證項目利潤率的基礎上實現規模增長的目標顯得尤爲重要。

　　銷售業績：規模增速顯著降低

　　2019年目標增長率20%

　　禹洲地產2018年實現合約銷售金額560.03億元，銷售面積370.27萬平方米，分別同比增長38.9%和55.5%。雖然在行業集中度不斷提升的競爭壓力下，近年來禹洲加速規模化擴張。但2018年禹洲受自身推貨節奏及市場環境影響，未能成功衝擊600億元的業績目標，其38.9%的業績同比增速也略低於同規模房企。

　　業績會上，禹洲地產提出了2019年670億元的合約銷售目標，較2018年業績增幅20%左右，相對較爲保守。同時，林龍安也表示計劃2020年衝擊千億的目標保持不變。

　　從銷售結構上來看，2018年長三角仍然是禹洲地產業績貢獻度最高的區域，銷售金額佔比達60%。海西和環渤海區域銷售金額佔比也分別達到了18.8%和12.1%。長三角區域中，合肥、上海全年銷售均超600億元，杭州、南京、蘇州的業績貢獻也在10%左右，業績來源較爲集中。

　　值得注意的是，禹洲2019年預計可售貨值爲1103億元，目標去化率約爲60.7%。其中，上半年和下半年的貨量安排分別爲4成和6成。長三角和海西經濟圈的可售貨值分別佔到了總可售貨值的50%和20%。結合禹洲2018年的業績表現和佈局結構來看，我們認爲，2020年的千億目標對禹洲近兩年的貨量安排和推貨節奏都提出了較高的要求。

　　土地投資：收併購比例逐步加大

　　土地投資權益走低

　　2018年，禹洲地產合計新增土地投資23幅，分別位於泉州、福州、蘇州、金華、南京、亳州、徐州、合肥、蚌埠、重慶、新鄉、惠州及中山。新增土地投資權益地價約80.5億元，總建築面積346.1萬平方米，平均土地成本爲5000元/平方米。另外，禹洲於2018年8月以總價38億元完成了對沿海綠色家園7幅地塊及項目的收購，分別位於北京、佛山、瀋陽、天津及武漢。權益可售建面達334.46萬平方米，平均土地成本約爲1600元/平方米。

　　禹洲地產堅持收併購與招拍掛並舉，收併購比例逐步加大，2018年按可售面積計算收併購項目比例達58%。同時，禹洲新增土地投資金額的權益佔比也在逐年走低，在23幅新增地塊中僅有7幅地塊的權益高於51%。

　　土儲佈局：深耕長三角

　　明確大灣區、京津冀佈局

　　截止2018年末，禹洲地產土地儲備的總可供銷售建築面積達1738.37萬平方米，得益於對沿海綠色家園資產包的收購，總土儲較2017年末有顯著增長。平均土地成本4812元/平方米，分佈於六大都市圈的28個城市，共計項目123個。

　　近年來，禹洲全國化佈局加速，聚焦核心城市圈擴大土地儲備。2018年，禹洲通過資產包收購進入北京、佛山、瀋陽三城，並獲取天津、武漢的優質地塊及項目。截止2018年末，禹洲總土地儲備合計貨值超過3000億元，其中一二線城市佔比約80%。長三角區域、環渤海區域、海西經濟區的總可售面積佔比分別達到39.9%、23.9%和21.6%。

　　我們認爲，通過對京津冀都市圈、粵港澳大灣區及華中區域的投資，在加速全國縱深佈局的過程中，一定程度上也緩解了長三角區域土儲佔比過高的現狀。但綜合考慮市場因素，其位於北京、天津、瀋陽等城市的新增土地並不一定能很快的投入週轉，短期內對銷售業績的貢獻會比較有限。

　　財務表現：毛利率降至30.7%

　　融資成本上升1.2個百分點

　　2018年，禹洲地產實現營業收入243.06億元，同比增長12%，其中物業銷售收入佔比爲97.2%。全年實現毛利潤74.67億元，同比下降2.8%。受毛利潤下降影響，禹洲2018年的毛利率水平也較去年有顯著降低，從2017年的35.4%下降4.68個百分點至30.72%。

　　我們認爲，禹洲的土地儲備集中在長三角區域的一二線城市，目前熱點城市限價的市場背景對這部分項目的整體推盤節奏和預期毛利率的實現都有較大影響。對於禹洲而言，在投資佈局的過程中，如何在保證項目利潤率的基礎上實現規模增長的目標顯得尤爲重要。

　　截止2018年末，禹洲持有貨幣資金292.8億元，同比增長67.3%。現金短債比爲1.78，短期償債壓力較2017年末有所減輕，長短期債務比1.66。淨負債率較2017年末上升9.25個百分點至66.97%，位於行業合理區間。期內，禹洲地產的加權平均融資成本爲7.23%，較2017年上升1.21個百分點，這主要是因爲禹洲於2018年發行了多項公司債及美元優先票據，票面利率較高普遍在7.85%左右。

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